Łukasz Wilkowicz: Do niezmieniania stóp już zdążyliśmy się przyzwyczaić. Czy w komunikacie po ubiegłotygodniowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, w piątkowej konferencji prezesa NBP, było cokolwiek nowego, zaskakującego, przybliżającego obniżki?

Grzegorz Ogonek: W komunikacie nie dopatrzyliśmy się istotnych zmian. I to właśnie do pewnego stopnia jest zaskakujące, bo wiadomo, że argumentem, który pozwalał RPP bronić się przed myśleniem o obniżkach była niepewność regulacyjna – związana z wycofaniem rządowych działań osłonowych w zakresie cen energii. A teraz wiemy więcej niż miesiąc temu w kwestii tego, co rząd planuje zrobić z cenami energii. Niepewność regulacyjna się obniżyła, ale z komunikatu RPP się tego nie dowiedzieliśmy.

Nawiązał do tego prezes NBP i pokazał wyliczenie inflacji przy założeniu, że ustawa o bonie energetycznym wejdzie w życie. Inflacja miałaby dojść w grudniu do 5,5 proc., co jest zbliżone do naszych wyliczeń, i jednocześnie daleko od wcześniejszego skrajnego scenariusza NBP 8 proc. prezentowanego przez prezesa dla ukazania skali niepewności. Jako przeciwwagę dla tego zawężenia skali niepewności prezes rozwinął dodany do komunikatu RPP wątek psucia oczekiwań inflacyjnych ciągłym mówieniem przez rząd o cenach energii.

Reklama

Gdzie można mówić o uporczywości inflacji

Czym różni się nasza sytuacja od sytuacji Czech czy Węgier, które w ostatnich miesiącach szybko obniżają swoje stopy?

Węgrzy dużo bardziej niż my wywindowali stopy, więc mają z czego schodzić. Tam stopy były dużo wyższe niż u nas również w ujęciu realnym, a to stopy realne determinują to, jak mocno gospodarka jest chłodzona lub rozgrzewana przez politykę pieniężną. W przypadku Czech obniżki to kwestia wizji zawartej w projekcjach inflacji. Wynika z nich, że Czesi są blisko trwałego sprowadzenia inflacji do celu. Nie chodzi tylko o poziom, ale i o czas. I rygorystyczne trzymanie się wskazań projekcji, w której jest lekkie ryzyko przebiegu CPI trochę poniżej 2 proc. Tyle wynosi tamtejszy cel. Tam ta perspektywa jest bardziej namacalna niż u nas. U nas projekcje NBP nie zapowiadają szybkiego ustabilizowania inflacji w celu. Ostatnio projekcja nawet się „rozdwoiła” – pokazano dwa scenariusze ścieżki inflacji, czego wcześniej nie stosowano. Ale obie wersje pokazały, że inflacja wróci poniżej 3,5 proc., czyli do pasma wokół celu w średnim terminie przy utrzymaniu stóp na dotychczasowym poziomie.

Może nasza inflacja czymś się różni od czeskiej czy węgierskiej. U nas ostatni wynik to 2,4 proc., w Czechach 2 proc., a na Węgrzech 3,7 proc. Może nasza jest bardziej uporczywa?

Nie ma żadnej wystandaryzowanej miary, którą można by tu zastosować. Można się na różne sposoby doliczać trendu inflacyjnego, okrajać wskaźnik CPI z różnych kategorii, ale pewnie nie będzie jednoznacznej odpowiedzi.

Mówię dość zachowawczo, bo my w ostatnim czasie przeszacowywaliśmy inflację w Polsce w prognozach. Wydawało nam się, że ona powinna być wyższa i byliśmy zaskakiwani. Można odnieść wrażenie, że miks wyraźnego wzrostu realnych dochodów konsumentów z ich systematycznie poprawiającymi się nastrojami i nawet częstszym sięganiem po kredyt konsumpcyjny nie uruchamia u nas mechanizmów podtrzymujących inflację tak silnie jak by mógł.

Ciekawe natomiast, że RPP ostatnio zaczęła podkreślać wysoki wzrost cen usług. Tu można rzeczywiście mówić o uporczywości.

Na co ekonomiści czekają w szczegółowych danych inflacyjnych za kwiecień, które zostaną opublikowane w środę? Główny wskaźnik jest już znany.

Znany i nie znany.

Jak to?

Od października – poza styczniem i lutym, gdy wstępnych szacunków nie było – publikacja finalna była zawsze wyższa o 0,1 pkt proc. niż wstępna. Uzupełnianie danych przez GUS sprawia, że ostatecznie inflacja okazuje się wyższa. I zwykle działo się to przez podwyższenie cen żywności. A pamiętajmy, że w kwietniu ceny żywności ruszyły w górę za sprawą powrotu 5-proc. stawki VAT. Więc chyba to właśnie przyglądanie się danym o żywności będzie najciekawsze. M.in. po to, żeby sprawdzić, czy powrót VAT był wykorzystywany jako pretekst do szerszego podnoszenia cen w placówkach handlowych.

I oczywiście będzie poszukiwanie tej uporczywości.

Jaka będzie ścieżka inflacji w kolejnych miesiącach?

Wiemy, że ona już zaczęła się podnosić i myślę, że to będzie kontynuowane. Do połowy roku powinniśmy dojść w okolice 3 proc., i idziemy ścieżką do ok. 5,5 proc. w grudniu. Jest oczywiście kwestia odgadnięcia tego, jak będzie wyglądał finalny kształt nowych osłon w zakresie cen energii i to, jak GUS potraktuje to, co pokaże w tym zakresie rząd.

Co ma do tego podejście GUS?

Jedna rzecz to ceny prądu, druga to bon energetyczny. W formule, jaką możemy sobie wyobrazić na podstawie dostępnych do tej pory informacji, to w ogóle nie powinno być uwzględnione w danych o inflacji.

Jakie to miałoby – lub też nie będzie miało – przełożenie na wskaźnik cen?

To nie jest dużo. Można efekt uwzględnienia bonu na CPI szacować na niecałe -0,2 pkt proc. A jednocześnie bon będzie też pośrednio działać w przeciwnym kierunku, bo przecież zwiększy siłę nabywczą konsumentów.

Konsumpcja będzie podporą wzrostu PKB w tym roku

W środę mamy też poznać pierwszy szacunek wzrostu PKB w I kwartale. Czego należy się spodziewać po słabej końcówce 2023 r.? W IV kw. ub.r. PKB było o 1 proc. wyższy niż rok wcześniej.

Nasza prognoza to 1,8 proc. Taki jest też konsensus rynkowy, trochę „przycięty” po marcowych danych o produkcji i sprzedaży. Nie będziemy mieć danych w rozbiciu na poszczególne kategorie, a kluczowa sprawa to zachowanie konsumpcji. Po zagadkowej słabości w IV kw., gdy spożycie indywidualne nie wzrosło, my teraz spodziewamy się wzrostu o 2,5 proc. To powinna być główna podpora wzrostu całego PKB i w I kw., i w całym bieżącym roku.

We wtorek poznamy bilans płatniczy za marzec. Kiedy są szanse na poprawę w eksporcie?

Wygodna odpowiedź jest taka, że warunkiem jest odbicie koniunktury w Europie. My spodziewamy się tego w II półroczu. UE za dużo waży w naszym eksporcie, żeby można to było zrównoważyć innymi kierunkami. Trzeba powiedzieć, że w tych danych mamy jakieś pole do pozytywnego zaskoczenia. Nagle pojawiła się dodatnia dynamika sprzedaży detalicznej w strefie euro, wyniki przemysłu w Niemczech też były lepsze od oczekiwań.

Silny złoty nie będzie przeszkadzał eksporterom?

Firmom operującym na rynkach międzynarodowych szkodzi raczej zmienność kursu niż sam jego poziom. Zresztą NBP sygnalizuje ostatnio, że efekt kursowy nie jest tak silny, jak się przyzwyczailiśmy to szacować.

O sytuacji eksporterów decyduje więcej czynników niż kurs złotego. Lista bolączek jest dłuższa: to np. ceny energii, czy płaca minimalna. U nas jej przyrost był w ostatnich latach zdecydowanie wyższy niż w innych krajach regionu. Każdy z tych elementów sam w sobie nie jest decydujący, ale jak się to poskłada, to okazuje się, że jest sporo utrudnień obniżających konkurencyjność naszych firm.

Regularna publikacja danych o wykonaniu budżetu punktem honoru MF

Na koniec jeszcze o kwestiach rządowo-budżetowych. Czy rekonstrukcja rządu z punktu widzenia rynków finansowych ma jakiekolwiek znaczenie?

Nie ma. Co prawda w piątek była lekka negatywna reakcja rynku walutowego, ale nie sądzę, by była powiązana ze zmianami w rządzie. Do tego trzeba by, żeby rekonstrukcja była jakąś formą kryzysu politycznego.

A piątkowe decyzje agencji ratingowych?

Od dłuższego czasu agencje robią to samo: nie zmieniają nam ratingu, natomiast oczywiście ważą pewne elementy: odporność gospodarki, zróżnicowanie naszego biznesu, czy perspektywy sytuacji w finansach publicznych.

Ta wygląda ostatnio słabiej. Wcześniej nie mówiło się o ryzyku przekroczenia przez dług 60 proc. PKB.

To w metodologii unijnej, i w dalszym horyzoncie czasowym. Dla nas większe znaczenie miałoby przekroczenie tego progu według metodologii krajowej. Do tego daleko. Oczywiście, to jest punkt uwagi agencji, ale nie taki, który przesądzałby o działaniach w postaci zmiany ratingu. Do tego akurat pokazane przez agencje prognozy długu są niższe niż wyliczenia rządu w ramach Wieloletniego Planu Finansowego Państwa. W komunikatach agencji pojawił się nowy pozytywny dla ratingu element – cieplejsze relacje z UE, ale zniwelowany ich świadomością, że presja kalendarza wyborczego oddala konsolidację fiskalną w Polsce.

W środę prognozy fiskalne pokaże też Komisja Europejska. A że rewiduje je co pół roku to będą to pierwsze liczby od zmiany władzy w Polsce. Zobaczymy, jak w oczach KE Polska prezentuje się na tle reszty krajów UE pod względem tempa przywracania równowagi fiskalnej i pilnowania ścieżki długu.

Jeśli chodzi o finanse publiczne, jest jeszcze jeden ciekawy wątek – dane o wykonaniu budżetu.

Tu nie ma żadnej regularności.

W ostatnich latach nie było. Podkreślano to w opublikowanej ostatnio „białej księdze” finansów publicznych. Więc to będzie chyba punkt honoru dla Ministerstwa Finansów, żeby pokazywać dane systematycznie. I w ostatnich miesiącach to się udawało. Dane za poprzedni miesiąc były 15. dnia kolejnego miesiąca.

Więc powinniśmy poznać dane za kwiecień. Co w nich będzie najważniejsze?

To, co się dzieje z VAT-em. Na początku roku były obawy, że dochody będą słabe, m.in. za sprawą niskiej inflacji. Dane za styczeń, luty były dobre, choć to w części był efekt przerzucenia zwrotu VAT na koniec ub.r. Ale w marcu okazało się, że wpływy z VAT nadal idą nieźle.