Z zadaniem pomiaru stopy zwrotu na głównych aktywach w czasie od rozkwitu zdobyczy pierwszej rewolucji przemysłowej do dzisiaj zmierzył się niemiecko-amerykański zespół badaczy z oddziału Fed w San Francisco, Deutsche Bundesbank, Uniwersytetu w Bonn oraz Uniwersytetu Kalifornii (kolejno: Oscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick i Alan M. Taylor). Wyniki poszukiwań, agregowania, nicowania i interpretacji danych obejmujących 16 rozwiniętych gospodarek opublikowali w NBER jako Working paper pt. „Rate of Return on Everything, 1870 – 2015”.

Stopa zwrotu (rate of return) to suma dochodu z inwestycji (yield) oraz zysku z kapitału (capital gain). Capital gain to wzrost wartości inwestycji kapitałowej w papiery wartościowe lub nieruchomości ponad cenę zakupu tych aktywów, a więc istotą tego miernika jest zmiana ceny w czasie. Investment yield to z kolei miara wysokości bieżącego dochodu otrzymywanego w formie procentu lub dywidendy.

Znajomość historycznych stóp zwrotu nie ma wartości przesądzającej i nie powinna być podstawą bieżących decyzji inwestycyjnych, ponieważ warunki gospodarowania zmieniają się dziś błyskawicznie, zwłaszcza w porównaniu z powolnością ewolucji w poprzednich okresach. Jest jednak przydatna, bo przypomina o generalnych zasadach inwestowania, które ciągle pozostają niezmienne.

Istotą gospodarki jest pomnażanie pierwotnego wkładu w biznes. Inwestowanie po to, by mieć więcej i/lub lepiej jest logiczne, bo bez perspektywy nagrody większość ludzi woli unikać przemęczeń. Wybór inwestycji wiąże się z ryzykiem. Z reguły, im ryzyko większe, tym wyższe potencjalne korzyści, które traktować można m.in. jako rekompensatę nieuniknionych strat w poprzednich nieudanych próbach zrobienia świetnego interesu. Zyski i straty na tzw. bezpiecznych inwestycjach są mniejsze, bo nie ma sensu od jednego żądać, a drugiemu płacić sporej premii za ryzyko, które jest względnie małe, a niekiedy ledwo je można dostrzec.

Piątka autorów omawianej pracy skalkulowała stopy zwrotu dla dwóch ryzykownych klas aktywów (akcje i nieruchomości mieszkalne) i dwóch względnie bezpiecznych (obligacje rządowe i bony skarbowe). W dziele tym nie byli ani pierwsi ani ostatni, ale zapiszą się zapewne z powodu dużej skali swego przedsięwzięcia oraz jako prekursorzy badania opłacalności inwestowania w domy i mieszkania. Wyniki ich dociekań przysłużyć mogą się dyskusji nad rosnącym na naszych oczach fenomenem starzenia się ludności państw rozwiniętych. Ma on wpływ na wolumen i tempo oszczędności, bo młodych i przezornych mniej, a z drugiej strony nie przyjmuje się jakoś zwyczaj oszczędzania przez staruszków na lepsze życie w zaświatach.

W całym analizowanym okresie 1870-2015 przeciętny, realny zwrot roczny na akcjach przedsiębiorstw i inwestycjach mieszkaniowych wyniósł ok. 7 proc., przy czym do II wojny światowej mieszkania zapewniały lepszy zarobek. Linie zmienności zwrotu na obu aktywach w czasie poruszały się wówczas w miarę zgodnie po zauważalnie podobnych trajektoriach.

Od lat 50. XX wieku akcje stały się zyskowniejsze, ale ceną za to jest większa chwiejność oraz zbieżność ich notowań z fazami cyklu koniunkturalnego. Gdy czyta się te spostrzeżenia autorów przychodzi od razu na myśl, że świat wyraźnie przyspieszył po II wojnie, zaś wzrost prędkości wiąże się z ryzykiem, więc pierwszeństwo akcji w puli nagród za ryzyko dziwne nie jest.

Realna stopa zwrotu na papierach rządowych pełniących wszędzie i niezmiennie rolę aktywów bezpiecznych była przede wszystkim bardziej chwiejna, a często chwiejniejsza niż zwroty na akcjach i mieszkaniach. Wnioski te są dość zaskakujące. Najmniejsze wskaźniki zwrotu, a faktycznie „bezzwrotu”, bo rentowność spadała dobrze poniżej zera pojawiały się w okresach wojennych. Nie budzi to zdziwienia, bo wojny zmieniają priorytety i od ochrony stanu posiadania ważniejsze jest przetrwanie.

Trudne dla rentierów były także lata 70. zapisane w annałach jako okres wybujałej inflacji. Z kolei, najwyższe realne zwroty na obligacjach i bonach skarbowych osiągnięto na samym początku badanego okresu, czyli w okresie fin de siècle oraz podczas batalii antyinflacyjnej Zachodu w latach 80.

W ujęciu całościowym i uśrednionym w większości państw realna stopa zwrotu na aktywach mało ryzykownych kształtowała się w okresach pokoju na poziomie 1-3 proc. Taki wynik był uzupełnieniem, zwłaszcza po II wojnie, narzędzi tzw. represji finansowej, czyli siłowego redukowania długu publicznego za pomocą polityki stóp procentowych, podatków i polityki monetarnej. W jednym z węższych ujęć represja finansowa to utrzymywanie (tak jak obecnie) stóp procentowych poniżej inflacji, co oznacza w praktyce podatek nakładany na oszczędzających, w tym na posiadaczy obligacji.

Proste odjęcie stopy zwrotu z bezpiecznych aktywów od stopy zwrotu z aktywów wysokiego ryzyka tworzy miernik znany premią od ryzyka (risk premium). Przez większość okresów pokoju premia za ryzyko była stabilna i wahała się w wąskim przedziale 4-5 proc. Liczby bezwzględne wydają się małe, ale w długim okresie nagrody za podejmowanie ryzyka mogą być wielkie.

Jeśli zainwestować z powodzeniem np. 100 tys. dolarów na 40 lat w coś, co przynosi średnią premię za ryzyko w wysokości 4 proc. rocznie, to na koniec okresu wartość inwestycji urośnie w ujęciu realnym, czyli nieogryzionym przez inflację, do prawie pół miliona. Gdyby średnia premia wyniosła 5 proc., to ze 100 tysięcy robi się już 700 tysięcy.

Stopa i wzrost

Kilka lat temu zaszumiało wokół pracy Thomasa Piketty’ego „Capital in the Twenty-First Century” osnutej wokół kwestii nierówności. Francuski badacz wywiódł, że zwrot na kapitale jest wyższy od tempa wzrostu gospodarczego i uznał, że jest to przyczyna narastających w świecie nierówności.

Okazje do dyskusji wokół tez prof. Piketty’ego stają się coraz rzadsze, jako że niespodziewany i pewnie (wiralny – viral) tumult wokół jego pracy przemija, co wyjdzie debatom ekonomicznym (teorie) i gospodarczym (praktyka) na dobre. Kusi jednak, aby wtrącić, że nierówności są immanentną cechą kapitalizmu. Rozmiary bogactwa 1 czy 10 proc. ludzi najmajętniejszych mają generalnie dobroczynny wpływ na poziom życia reszty, bo bogactwo to ma w ogromnej części formę kapitału, który nie leży odłogiem lecz służy celom wytwórczym. Wzrost obywający się bez inwestycji, a więc kapitału, jest tak rzadki jak dwugłowe cielę, a kapitał nie urośnie do wystarczających rozmiarów, gdy niepodejmowane jest nagradzane odpowiednio ryzyko. Kapitał rozdrobniony pracuje zaś tak źle i nieefektywnie, jak parlament złożony z kilkudziesięciu żrących się ze sobą stronnictw.

Pytanie wysnuwane po lekturze parozdaniowych streszczeń z Piketty’ego brzmieć więc powinno, czy lepsza jest równiej rozłożona bieda w wyniku potencjalnego spłaszczenia nierówności, czy też wyższa zamożność okraszona wszakże ekstremami? Dopóki nie powstanie system i ustrój gospodarczy tworzący coś z niczego, warunkiem wzrostu gospodarczego i poprawy sytuacji materialnej jest akumulacja, możliwa dzięki wysokiej stopie zwrotu na ryzyku podejmowania wyzwań gospodarczych. 

Ryzyko często, a niekiedy bardzo często, ulega materializacji, a więc wysoka średnia stopa zwrotu rekompensuje jednocześnie porażki tych inwestorów, którzy popełnili błędy i stracili wyłożony kapitał. W jednej z możliwych, lecz utopijnych perspektyw, nierówności mogłyby być niewielkie, gdyby każda inwestycja była udana i przynosiła nawet względnie skromną, ale bezpieczną, stopę zwrotu.

Autorzy „Rate of Return on Everything, 1870 – 2015” nie doświadczyli, rzecz jasna, trudności z dostrzeżeniem, że stopa zwrotu z kapitału jest większa od wzrostu gospodarczego, czyli
r ˃ g. Wykazali też, że w przeważających okresach pokoju jest dużo większa, co można zapisać r >> g.

Ważona (udziałami poszczególnych czterech klas aktywów w całym pracującym kapitale) stopa zwrotu była w ciągu minionych 150 lat średnio dwa razy wyższa od wskaźnika wzrostu gospodarczego państw rozwiniętych. I bardzo dobrze, bo – jak powtarzam – bez opłaconego rzetelnie pomyślunku i wysiłku wzrost jest niemożliwy.

W okresie do II wojny (wyłączając lata I wojny) różnica między stopą zwrotu a stopą wzrostu gospodarczego wynosiła średnio 5 proc. rocznie. Dzisiaj jest to 3 – 4 proc., a najmniejsza wyniosła 2 proc. w czasie kryzysów naftowych w latach 70.

Dla ryzykantów polecane domy

Wprawdzie domostwa spełniają przede wszystkim funkcję dachu nad głową i życia rodzinnego, ale traktowane są jednocześnie jako zabezpieczenie na starość i spuścizna przeznaczona dla potomków, a więc inwestycje. W samych Stanach Zjednoczonych wartość nieruchomości mieszkalnych w posiadaniu gospodarstw domowych wyniosła na koniec 2017 r. 24,5 biliona, czyli 24 500 miliardów dolarów (za Financial Accounts of the US). Firma Zillow twierdzi zaś, że łączna wartość czynszów pobranych w 2017 r. od Amerykanów wynajmujących domy lub mieszkania wyniosła 486 mld dol. Rynek jest zatem lukratywny, ale także raczej wieczny i niezagrożony, np. przez postęp techniczny, ponieważ człowiek od zarania łaknie schronienia i przestrzeni na wyłączność.

Dane wyłuskane i przetworzone w omawianej pracy wskazują, że mieszkania i domy były w dziejach nowożytnych najlepszym wyborem inwestycyjnym. Średnioroczny zwrot realny wyniósł w całym półtorawieczu 7,05 proc. (zwrot nominalny – 11,06 proc.). Wprawdzie akcje ze zwrotem realnym 6,89 proc. i nominalnym – 10,75 proc. ustąpiły pierwszeństwa nieruchomościom mieszkalnym tylko nieznacznie, ale po rozszerzeniu analizy okazało się, że w przypadku mieszkań odchylenie standardowe jest dwa razy niższe (9,98 do 21,94).

Mniejsze odchylenie standardowe oznacza, że w nieruchomościach więcej obserwacji indywidualnych skupionych jest bliżej średniej. Pod tym względem nieruchomości były zatem lepsze od akcji na tej zasadzie na jakiej mocniejsza w argumentacji jest średnia wynosząca 15 i dotycząca przeciętnego wieku dwóch nastolatków, jednego liczącego 14 a drugiego 16 lat niż średnia w wysokości 30 lat wyciągnięta z wieku dwulatka i jego dziadka mającego za sobą już 58 wiosen.

Bezpieczne aktywa

Obligacje rządowe przynosiły średnioroczne 2,5 proc. (nominalnie 6,1 proc.), a najbezpieczniejsze, bo krótkoterminowe bony skarbowe ledwo 0,98 proc. (nominalnie 4,6 proc.) Odchylenia standardowe też były istotnie mniejsze (dla zwrotów realnych odpowiednio 10,74 i 6,01).

Trendy zwrotów na obu rodzajach papierów dłużnych podążały w miarę upływu czasu bardzo zgodnie w tych samych kierunkach. Warte jest uwagi, że w historii nowoczesnych finansów występowały długie okresy spadków zwrotu na papierach rządowych i w kolejnych fazach – zwrotów ujemnych, czyli realnych strat. Tak było począwszy od 1870 r. aż do I wojny, podczas której wierzyciele rządów ponosili straty. Drugi okres ostrych spadków opłacalności rozpoczyna się wraz z Wielkim Kryzysem i kulminacją na minusie w latach II wojny. Trzeci okres niesprzyjający rozpoczął się od spadków, ale z niskich poziomów zwrotu w okolicach lat 60. i potem nurkiem w strefę ujemną w latach 70.

W ostatnich kilkunastu latach trend jest jednoznacznie spadkowy, ale w porównaniu z całym poprzednim okresem wyraźnie zaznacza się spora premia za papiery o długim terminie wykupu w porównaniu z długiem krótkoterminowym.

Prezentowane omówienie „Rate of Return on Everything, 1870 – 2015” skupia się na podstawowych ustaleniach. Pamiętać jednak należy, że na średnią składają się dane z 16 bardzo różnych państw. Różne państwa – istotne różnice. Dostrzec to można w tabelce przedstawiającej liderów i outsiderów w poszczególnych klasach aktywów.

W trybie publicystycznym wskazać można, że najwyższe zwroty na mieszkaniach i akcjach wystąpiły w krajach na uboczu, gdzie wszystko dzieje się paradoksalnie w wolniejszym tempie, a więc bez nadmiernego ryzyka. Najgorzej w tych kategoriach aktywów wypadły Francja, Włochy, a w kilku ostatnich dekadach Japonia. W pierwszym wypadku mamy do czynienia z gospodarką historycznie mocno etatystyczną. Włochy trapione były brakiem przewidywalności politycznej (dyktatura, a potem niezliczone gabinety rządowe), a ich gospodarka deformowana była wpływami mafii i korupcją. Japonia to z kolei przykład gospodarki bogatej i nasyconej, działającej w mocno dojrzałym wiekowo społeczeństwie, a słuszny wiek ma to do siebie, że ludzie nie są tak wyrywni i żądni dóbr wszelakich jak w młodości.

W przypadku aktywów bezpiecznych zaciekawia Dania płacąca za pożyczki bardziej niż solidnie i na czas swoim wierzycielom. Jej dzisiejsza pozycja świadczy, że pożyczane przez jej rządy pieniądze wydawane były z bardzo dobrym skutkiem.

Autor: Jan Cipiur