To załamanie było szczególnie znaczące ze względu na fakt, że nie zostało wywołane przez jakieś czynniki zewnętrzne: powstało wewnątrz systemu finansowego i stamtąd rozprzestrzeniło się na gospodarkę globalną. Było to niemal całkiem nieoczekiwane, ponieważ przeważał pogląd, że rynki finansowe same się naprawiają.
Dziś wiemy, że tak nie jest. Zaszedłszy jednak za daleko w liberalizacji rynków, musimy się oprzeć tendencji do nadmiernego działania w odwrotną stronę. Choć rynki są niedoskonałe, to ich regulatorzy są nie tylko ludźmi, ale i biurokratami, w dodatku poddanymi naciskom politycznym. Nowe regulacje powinny być zatem ograniczone do minimum.
Omylni, ale odpowiedzialni
Reformom powinny przyświecać trzy zasady. Po pierwsze i najważniejsze, władze finansowe powinny zaakceptować swoją odpowiedzialność za zapobieganie nadmiernemu wzrostowi baniek spekulacyjnych. Były przewodniczący Fed Alan Greenspan i inni dowodzą, że skoro rynki nie mogą rozpoznać baniek, to regulatorzy też nie. Jeśli nawet tak jest, to władze finansowe muszą zaakceptować swoje przeznaczenie: są omylne, ale reakcja rynków powie im, czy zrobiły za dużo, czy za mało. Mogą wtedy naprawić swoje pomyłki.
Reklama
Po drugie, nadzorowanie baniek spekulacyjnych wymaga utrzymywania kontroli nie tylko nad podażą pieniądza, ale i nad dostępnością kredytu. Najbardziej znanymi narzędziami tej kontroli są stopa procentowa i minimalne wymogi kapitałowe. Żeby odpowiednio wyważyć ryzyko i uprzedzać wystąpienie baniek na rynku nieruchomości, władze finansowe powinny także różnicować wskaźniki relacji pożyczek do wartości w odniesieniu do kredytów hipotecznych na cele komercyjne i mieszkaniowe.
Regulatorzy mogą także odkurzyć stare narzędzia. Kryzysów finansowych nie mieliśmy na przykład w okresie, gdy banki centralne instruowały banki komercyjne, by ograniczyły kredytowanie poszczególnych sektorów gospodarki, które się w ich przekonaniu przegrzewały, jak branża nieruchomości czy pożyczki konsumpcyjne. Władze chińskie robią to i dzisiaj, stosują również obowiązek utrzymywania przez banki komercyjne minimalnych depozytów w banku centralnym.
Weźmy na przykład pod uwagę bańkę internetową, którą Greenspan wcześnie rozpoznał, ale nic w tej sprawie nie zrobił. Trafnie uważał, że ograniczenie podaży pieniądza oznaczałoby posłużenie się narzędziem zbyt topornym. Mógł jednak obmyślić bardziej precyzyjne posunięcia, jak zwrócenie się do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd żeby zamroziła nowe emisje akcji, ponieważ to właśnie akcje stanowiły „dźwignię”, która napędzała bańkę.
Bańka internetowa była pod tym względem niezwykła. Zazwyczaj to kredyt kredyt działa jako dźwignia, a kredyt ma naturę „zwrotną”. Znaczy to, że wzrost skłonności do udzielania pożyczek zwykle wywołuje zwiększenie wartości zabezpieczeń, poprawia też wyniki pożyczkobiorców, co z kolei prowadzi do rozluźnienia kryteriów. Bańki – zwłaszcza w nieruchomościach – zdarzają się dlatego, że tę zwrotność uporczywie się ignoruje.
To prowadzi do punktu trzeciego: musimy ponownie przemyśleć znaczenie ryzyka rynkowego. Zgodnie z uznaną teorią rynki dążą do równowagi, działają bez przerw w ciągłości sekwencji cen, a odchylenia zdarzają się w sposób przypadkowy. W rezultacie ryzyko rynku może być równe ryzyku, z jakim stykają się jego indywidualni uczestnicy. Dopóki właściwie zarządzają oni ryzykiem, dopóty regulatorzy powinni być szczęśliwi.
Na rynkach mogą jednak występować przypadki nierównowagi, które ci indywidualni uczestnicy mogą ignorować, jeśli sądzą, że mogą przerzucić zobowiązania na kogoś innego. Instytucje nadzorcze nie mogą natomiast lekceważyć tej nierównowagi, ponieważ jeśli zbyt wielu uczestników rynku zaczyna działać tak samo, ich pozycji (zobowiązań) nie można zlikwidować bez spowodowania przerwy w tendencji cen albo, co gorsze, ich załamania.
Istnieje zatem systemowe ryzyko rynkowe, a nieobjęta żadnymi regulacjami sekurytyzacja aktywów bankowych (która była główną przyczyną ostatniego załamania finansowego) jeszcze je powiększa. Żeby zapobiec powtórce tej sytuacji, papiery wartościowe w posiadaniu banków muszą mieć znacznie wyższy rating ryzyka niż obecnie. Banki muszą płacić za domniemane gwarancje rządowe ograniczeniem stosowania „dźwigni” oraz akceptacją ograniczeń w inwestowaniu pieniędzy deponentów.
Za minimum należy uważać wprowadzenie zasady, że obrót papierami w imieniu i na rachunek banków powinien być finansowany z ich własnego kapitału. Jeśli w grę wchodzi bank „za duży, żeby upaść”, organy nadzorcze powinny pójść jeszcze dalej i regulować pakiety płacowe osób prowadzących taki obrót w celu zapewnienia właściwej relacji między ryzykiem a wynagrodzeniem. Fundusze arbitrażowe i inni wielcy inwestorzy muszą być ponadto ściśle monitorowani, żeby nadzór miał pewność, że nie tworzą niebezpiecznej nierównowagi.
Co więcej, regulacja emisji instrumentów pochodnych i obrotu nimi powinna być co najmniej tak ścisła jak w przypadku akcji. Organy nadzorcze powinny nalegać na to, żeby znajdujące się w obrocie instrumenty pochodne były jednorodne, standaryzowane i przejrzyste. Niektórymi instrumentami, np. kontraktami na ubezpieczenia od niewypłacalności kontrahenta (CDS), w ogóle nie powinno się obracać.
Aby zrozumieć, dlaczego nie powinno się tego robić, trzeba pamiętać o asymetrii relacji ryzyka do korzyści, charakteryzujących długie i krótkie pozycje w obrocie giełdowym. Przy stracie na długiej pozycji (czyli grze na zwyżkę) stopień narażenia na ryzyko maleje, natomiast przy stracie na krótkiej pozycji (czyli grze na zniżkę) wzrasta. Dlatego gracza na zwyżkę, który popełnił błąd, stać na większą cierpliwość niż tego, kto nietrafnie zajął krótką pozycję.
Otóż rynek CDS stwarza dogodną możliwość zajmowania krótkiej pozycji w obligacjach, z tym że asymetria ryzyko/korzyść jest odwrotna. Gra na zniżkę obligacji poprzez zakup kontraktu CDS wiąże się z ograniczonym ryzykiem, ale ma niemal nieograniczony potencjał zysku, natomiast sprzedaż kontraktu CDS przynosi ograniczony zysk przy praktycznie nieograniczonym ryzyku. To zachęca do spekulacyjnej krótkiej sprzedaży, która tworzy presję na obligacje jako instrument podstawowy.
Ten negatywny efekt jest tym silniejszy, że – ponieważ kontrakty CDS są zbywalne – istnieje tendencja do wyceniania ich tak jak warrantów (które można sprzedać w każdej chwili), a nie jak opcji (które można spieniężyć dopiero po zaistnieniu określonego zdarzenia, w tym przypadku, złamania umowy). Ludzie kupują CDS-y nie dlatego, że spodziewają się niedotrzymania warunków umowy, lecz dlatego, że liczą na wzrost ich wartości w odpowiedzi na niekorzystny rozwój wypadków.
Licencja na zabijanie
Ten właśnie mechanizm zniszczył AIG, doprowadził do niedawnego bankructwa Abitibu-Bowater i do znajdującego się w toku upadku General Motors. W tych przypadkach stało się tak dlatego, że niektórzy posiadacze obligacji mieli także opiewające na nie kontrakty CDS i liczyli, że na bankructwie tych firm zyskają więcej niż na ich reorganizacji.
Nabywanie kontraktów CDS przypomina kupno polisy ubezpieczeniowej na czyjeś życie przy posiadaniu zezwolenia na zabójstwo tego kogoś. Zadanie instytucji nadzorczych polega na zapewnieniu, że nikomu nie przydzieli się licencji na zabijanie.
©Project Syndicate, 2009
