Obrady toczyły się nie w nadmorskim kurorcie, ale w hotelu przy Edgware Road, ruchliwej londyńskiej ulicy, najlepiej znanej z tanich posiłków na wynos. Zamiast obfitości szampana była kawa. „D’Levererage’a” nie dało się dostrzec, bo – jak wyjaśnił jeden z organizatorów – tańce byłyby „niestosowne”.

Inwestor zamiast banku

Nic dziwnego. Dwa lata temu większość bankierów i ekonomistów świętowała fakt, że sekurytyzacja stała się – jak na to wyglądało – mechanizmem, który się sam napędza. W ostatnich dekadach bankierzy do perfekcji opanowali sztukę przerabiania wszelkich typów kredytu – od tych mieszkaniowych po pożyczki komercyjne – na obligacje, które można sprzedać inwestorom. Pięć lat temu ta działalność zaczęła narastać w zastraszającym tempie, co zarówno odzwierciedlało, powiększającą się bańkę kredytową, jak i ją napędzało.

Od połowy jednak 2007 roku wszystko to się dramatycznie zatrzymało, bo inwestorów ogarnęło przerażenie. Choć w 2007 roku sekurytyzacją objęty pożyczki warte 2,5 bln dolarów, w zeszłym roku w USA nabywcom z sektora prywatnego nie sprzedano żadnych niemal takich papierów.

– Rynek sekurytyzacji zaciął się – mówi Tim Ryan, szef branżowej organizacji Securities Industry and Financial Markets Association.

Dla banków, których model biznesowy zakładał, że ta działalność będzie zawsze rosła, był to szok. Spowodował on także ogromne problemy makroekonomiczne.

Chodzi o to, że banki, które nabrały wprawy w „przepakowywaniu” pożyczek w obligacje na sprzedaż, i które tym samym usuwały je ze swoich bilansów – zdolne były udzielać więcej kredytów niż we wcześniejszych dekadach. Innymi słowy – w ostatnim dziesięcioleciu to nie banki, lecz inwestorzy – posiadacze sekurytyzowanych obligacji – pełnili funkcję kluczowych pożyczkodawców dla gospodarki.

Jak na przykład wylicza Citigroup, w 2008 roku rynki sekurytyzacji zapewniały w USA od 30 do 75 proc. kredytu (zależnie od sektora) finansującego. Gospodarka krajów zachodnich przypominała samolot z dwoma silnikami: w jednym napęd pochodził z „tradycyjnej” bankowości, w drugim – z sekurytyzacji.

Rządowa pomoc

Zamrożenie tego rynku doprowadziło do dramatycznego braku możliwości pożyczkowych – czyli kryzysu kredytowego. Problem politycznym staje się więc pytanie o to, czy jest jakiś sposób, by ponownie uruchomić sekurytyzacyjny 'silnik' (albo go czymś zastąpić) po to, żeby powstrzymać dalsze spowolnienie aktywności gospodarczej.

„W skali globalnej aktywa wartości około 8,7 bln dol. są obecnie finansowane z sekurytyzacji (...) i jeśli ta dźwignia przestanie działać i nic jej nie zastąpi, wymusi to spadek gospodarki światowej” – ostrzega raport Citi.

W zeszłym roku rządy eksperymentowały z posunięciami, które miały zapełnić tę lukę w finansowaniu. Zachodnie banki centralne przeprowadzały operacje odkupu, które umożliwiały bankom komercyjnym złożenie niechcianych obligacji sekurytyzacyjnych jako zabezpieczenia pożyczanych przez nie środków. Rząd USA wprowadził specjalne programy (tzw. TALF), dające grupom inwestycyjnym dostęp do tanich pożyczek, które umożliwiają im kupno takich obligacji. Poza tym zachodni polityce nakłaniają banki do zwiększenia tradycyjnej akcji pożyczkowej.

Jak dotąd, żadne z tych posunięć nie przyniosło rozwiązania problemu. Banki nie mogą oczekiwać wypełnienia luki, powstałej po implozji rynku sekurytyzacji, za pomocą tradycyjnej akcji pożyczkowej, ponieważ organy nadzorcze naciskają na nie, żeby poprawiły wskaźniki kapitałowe. Operacje banków centralnych i program TALF to zresztą posunięcia w zamierzeniu tymczasowe. Większość polityków gwałtownie przeciwstawia się pomysłowi dalszego subsydiowania sfery finansowej przez podatników.

Ma być przejrzyście

Większość bankierów i liczni politycy próbują zatem znaleźć sposób ponownego uruchomienia rynków sekurytyzacji. W ostatnich miesiącach Komisja Europejska forsowała pakiet reform, dzięki któremu mają się one ponownie stać atrakcyjne dla inwestorów; chodzi głównie o wymuszenie ich większej przejrzystości. Te propozycje bazują na podzielanym szeroko przekonaniu, iż rynki kredytowe wymknęły się spod kontroli dlatego, że sekurytyzacja stała się tak nieprzejrzysta, że kredytodawcy nie byli w stanie monitorować jej ryzyka.

– Transakcje sekurytyzacyjne stały się absurdalnie skomplikowane – mówi Francesco Papadia, dyrektor ds. operacji rynkowych w Europejskim Banku Centralnym. – Ich struktura powinna być prostsza, zrozumiała.

Komisja Europejska domaga się zatem, by agencje ratingowe i banki ujawniały więcej informacji o takich transakcjach. Banki powinny ponadto zatrzymywać w swoim posiadaniu 5 proc. wszystkich emitowanych przez siebie obligacji sekurytyzacyjnych – po to żeby – ze względu na własny interes – odpowiednio monitorowały ryzyko kredytowe.

Podobne propozycje przedstawia administracja USA. Sekretarz skarbu Tim Geithner i Lawrence Summers, główny doradca ekonomiczny prezydenta Baracka Obamy, we wspólnym artykule stwierdzili, że w teorii sekurytyzacja powinna zmniejszać ryzyko kredytowe ze względu na większe jego rozproszenie – ale napisali także, iż zerwanie bezpośredniej więzi między pożyczkobiorcami i pożyczkodawcami „doprowadziło do takiego osłabienia wymogów pożyczkowych, że spowodowało to załamanie tego rynku”.

Proponują oni posunięcia, które „narzucą na emitentów papierów wartościowych bazujących na aktywach ostre wymogi co do sprawozdawczości; zmniejszą stopień uzależnienia inwestorów i organów nadzorczych od ocen agencji ratingowych i wymuszą na organizatorze, sponsorze czy maklerze operacji sekurytyzacyjnej zainteresowanie finansowe tą transakcją”.

Jak 20 lat temu

Zanim jeszcze pojawiły się te propozycje, niektórzy bankierzy postawili na prostotę. Na przykład brytyjska sieć detaliczna Tesco zebrała w czerwcu 340 mln funtów ze sprzedaży obligacji, zabezpieczonych na hipotece jej sklepów. Ta zorganizowana przez bank Goldman Sachs emisja jest nie tylko pierwszą od dwóch lat transakcją obejmującą nieruchomości komercyjne, ale zaprojektowano ją niezwykle prosto, żeby inwestorzy mogli łatwo zrozumieć jej istotę. To uderzające przeciwieństwo transakcji popularnych na początku 2007 roku.

Co więcej, w te papiery zainwestowali raczej zarządzający aktywami w firmach „głównego nurtu” aniżeli instytucje tzw. „bankowości cienia”, jak np. strukturyzowane spółki inwestycyjne, które w okresie bańki kredytowej kupowały większość obligacji sekurytyzacyjnych. – To są transakcje, jakie robiło się 20 lat temu – mówi pewien bankier. Jak bowiem zauważa Ralph Daloisio z francuskiego banku inwestycyjnego Natixis: – Utrapieniem niedawnej sekurytyzacji była nadmierna podaż obligacji bardzo zróżnicowanych, nieprzejrzystych i niepłynnych, w przyszłości natomiast powinny to być papiery prostsze, bardziej zestandaryzowane, przejrzyste i płynne.

Prostota kosztuje

W tym dążeniu do „przejrzystości” i „prostoty” kryje się jednak pułapka: proponowane reformy zwiększą koszty finansowania. Operacje takie jak emisja obligacji Tesco będą zapewne droższe i bardziej czasochłonne niż instrumenty stosowane podczas boomu kredytowego – no a jeśli banki zmuszą się do zachowania we własnych bilansach 5 proc. każdej emisji, oznacza to kolejne zwiększenie kosztów.

Kolejny problem stanowi popyt inwestorów. Przed załamaniem kredytowym znaczną jego część zapewniała bankowość cienia. Obecnie wiele tych jednostek upadło, a tradycyjni zarządcy aktywów często obawiają się wejścia na ten obszar. – Inwestorzy chcą poznać efekty nowych propozycji. Potrzeba im dowodów, że ten rynek działa lepiej – mówi Deborah Cunningham z zaangażowanej w działania na rzecz reformy agencji ratingowych firmy Federated Investors.

Paru odważnych inwestorów ciągle testuje rynek, kupując istniejące obligacje sekurytyzacyjne. Dwa miesiące temu bankierom udało się sprzedać oceniane na „potrójne A” papiery, będące uprzednio w posiadaniu upadłej strukturyzowanej spółki inwestycyjnej Whistlejacket. W opinii zarządzającej aktywami firmy Henderson, był to dla rynku istotny „punkt zwrotny”.

Nowe posunięcia

Niektóre banki zajmują się także usuwaniem aktywów starych, czasem toksycznych, ze swoich bilansów. Na przykład Barclays Capital wymyślił sposób na przeprowadzenie czegoś, co nazywa „sprytną sekurytyzacją” i co umożliwia jego klientom – w tym także spółce-matce – zmniejszenie kwoty kapitału, jaką zobowiązani są posiadać. Odbywa się to poprzez zgrupowanie aktywów z aktywami innych klientów w jednostkę sekurytyzacyjną na tyle dużą, by mogła być oceniana przez agencje ratingowe. Jeśli otrzyma ona przyzwoity rating, wymaga utrzymywania mniejszego kapitału jako zabezpieczenia. – Rynek sekurytyzacji wcale nie jest martwy. Mój zespół jest zajęty bardziej niż kiedykolwiek – mówi Geoff Smailes z Barclays Capital.

Nadal istotne jest jednak pytanie, czy tego typu działania są w stanie ożywić wart 9 bln dol. rynek i uruchomić „przepakowanie” nowych pożyczek – zwłaszcza, że odpowiedź na nie zależy przede wszystkim od polityków, a nie od bankierów. Szczególnie że – jak zauważa przedstawiciel jednego z banków centralnych – centrum całej tej debaty jest pewien paradoks: choć politycy nienawidzą kryzysu kredytowego, wielu z nich jednocześnie podchodzi z głęboką podejrzliwością do samej idei sekurytyzacji.

Niepewna przyszłość

Dlatego podczas odbywającej się w zeszłym miesiącu przy londyńskiej Edgware Road konferencji na ten temat Paul Sharma – reprezentujący Financial Services Authority, czyli brytyjski organ nadzoru finansowego – powiedział, że choć on osobiście wierzy, że „sekurytyzacja powróci i będzie mieć w systemie finansowym rolę nie do zastąpienia”, to „nie można przyjmować, że taki jest pogląd większości”. Pewien przedstawiciel europejskiego organu nadzorczego ujmuje to podobnie: – Są głosy, że powinniśmy wrócić do prostej bankowości... i pohamować całą tę inżynierię finansową.

Branża bankowa ze swojej strony walczy z takim poglądem, wskazując, że usiłowanie powstrzymania innowacji doprowadzi zapewne do wzrostu kosztów pozyskania kapitału. Grupa lobbystyczna Sifma zaczęła ostatnio prowadzić dyskretne badania opinii publicznej w celu wysondowania jej podejścia do banków. – Jesteśmy przekonani, że doprowadzenie do odrodzenia się sekurytyzacji to najważniejszy obecnie problem dla rynków kapitałowych – mówi Tim Ryan.

Ostatnio American Securitization Forum zapowiedziało, że w 2020 roku jego doroczna konferencja odbędzie się nie w Las Vegas – gdzie wcześniej organizowano takie spotkania – ale w Waszyngtonie. Nikt jednak nie spodziewa się, żeby te nowe kontakty z politykami dały szybkie efekty: wydaje się, że w obecnej chwili świat skazany jest na lot na jednym tylko silniku kredytowym, bo ten drugi krztusi się albo zawodzi. Minie sporo czasu, zanim na sekurytyzacyjnych konferencjach poleje się znowu szampan.

Artykuły z Financial Timesa znajdziesz w serwisie "Financial Times w Forsalu".