Decydenci polityczni usiłują sprawić, byśmy uwierzyli w poprawę, podczas gdy sami udają się na wakacje, składając mgliste obietnice dalszego wsparcia. Rynek uznał to za oznaki zobowiązania, jednak jedynym zobowiązaniem polityków jest zyskanie na czasie w celu podjęcia próby zmniejszenia rozbieżności pomiędzy oczekiwaniami a rzeczywistością, w miarę, jak zbliżamy się do następnej serii bardzo istotnych zdarzeń związanych z ryzykiem.

Lista rzeczy, w które mamy uwierzyć, jest długa:

• Europejski Bank Centralny uzyska wreszcie zgodę na dodruk pieniędzy
• Federalny Komitet Otwartego Rynku ogłosi szerzej zakrojoną i udoskonaloną trzecią rundę poluzowania ilościowego
• Izrael nie zaatakuje Iranu
• Kryzys w strefie euro to wyłącznie kwestia zaufania – byliśmy po prostu zbyt wielkimi pesymistami – Grecja pozostanie w strefie euro Sytuacja w Hiszpanii i we Włoszech jest opanowana i w normie (spójrzmy tylko na rentowności ich dwuletnich obligacji!)
• Problem amerykańskiego „klifu fiskalnego” zostanie rozwiązany
• Dane ekonomiczne nie są aż tak złe, jak się wydaje
• Podwyżki cen energii i żywności mają charakter tymczasowy.

Wakacje to czas na refleksje i wstrzymanie tempa. Ponieważ politycy są oficjalnie na wakacjach, pod względem nowych impulsów makroekonomicznych mamy próżnię. Wiemy, że od początku tego kryzysu rynek reagował w większym stopniu na prawdopodobieństwo w przedziale ryzyka (tail-risk), niż na rzeczywiste dane, a zatem tego lata wzrost może być wynikiem założenia, że „brak wiadomości to dobra wiadomość”.

Co do założeń dotyczących nadchodzącej pomocy, oparte są na mniej więcej następujących przesłankach: Draghi i Bernanke zapewnią rynkowi warunki do sprzedaży, zapobiegając równocześnie ewentualnym szkodom. Dodrukują pieniądze – zaciągając nowy dług – w celu rozwiązania problemu nadmiernego długu. To zadziała, cierpliwości, pamiętajmy o starym powiedzeniu, że czas leczy rany. Jeżeli jeszcze odrobinę dłużej utrzymamy to przeciąganie i udawanie, cykl odbicia w górę może powrócić. Banki centralne nie tylko są obecnie skłonne do dodrukowania większych niż dotychczas kwot pieniędzy, ale również już wkrótce będą mogły to zrobić.

Brak alternatywy i gospodarka zerowych stóp procentowych

Brak inwestycji alternatywnych w środowisku zerowych stóp procentowych wyparł wszystkie inwestycje z wyjątkiem aktywów o wysokiej rentowności oraz akcji. Mój kolega David Karsbøl zauważył dziś rano: „To coraz bardziej przypomina 2005/2006 rok, kiedy rynki i inwestorzy desperacko szukali zysków. Jakichkolwiek zysków!”.

Indeks VIX CBOE Volatility Wszyscy wiemy, jak zakończyło się to w 2008 r. W transakcjach makroekonomicznych największe niebezpieczeństwo związane jest z pogonią za zyskiem. Zysk, który w kontekście gospodarki zerowych stóp procentowych i VIX poniżej 15% wydaje się atrakcyjny, traci na znaczeniu w sytuacji pojawiających się jedno po drugim zdarzeń związanych z ryzykiem. Zerowe stopy procentowe i niska zmienność obniżają efektywność modeli ryzyka i nawet modele tail-risk (tzw. czarne łabędzie) nie zapewniają dokładnego odwzorowania rzeczywistego ryzyka rynkowego. Należy pamiętać, że fakty są o wiele bardziej istotne, niż modele i że rozwiązania dotyczące kryzysu zaobserwujemy dopiero podczas rzeczywistych transakcji – żaden model nie jest w stanie ich przewidzieć, a zwłaszcza żaden model oparty na ostatniej, zatrzymanej w czasie, złudnej logice rynku.

Koniec idylli czy zapowiedź zwykłej korekty?

Idylla wydaje się dobiegać końca, biorąc pod uwagę, że ostatnie wyższe wyceny rynkowe były wynikiem przede wszystkim wyższych wskaźników C/Z, nie zaś wyższych zysków i przychodów.

Wskaźnik C/Z na wykresie S&P 500

Inną moją obserwacją jest fakt, że od końca lipca rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji poszły ostro w górę, przełamując trend, a przynajmniej przełamały linię trendu spadkowego w ujęciu krótkoterminowym. Czy wzrost rentowności jest wynikiem nieznacznej poprawy danych amerykańskich, utrzymującej się inflacji, czy ogólnego problemu związanego z brakiem postępów w zakresie amerykańskiego tzw. klifu fiskalnego? Nie znam odpowiedzi, jednak jest ona istotna ze względu na samozadowolenie rynku, które zwiększa tail-risk.

Rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji rządowych

Wreszcie wyraźnym ostrzeżeniem jest ogólnie znana teoria Dowa - nowy tegoroczny wierzchołek Dow Industrials nie jest potwierdzony przez indeks Dow Transport:

Dywergencja teorii Dowa

W kontekście bardziej bezpośredniej wyceny, fakt, iż takie marki konsumenckie, jak Apple osiągają kolejne wierzchołki, podczas gdy branże sektora „rzeczywistej gospodarki”, takie jak górnictwo, znajdują się w najgłębszym od dziesięciu lat dołku spośród całej serii dołków, stanowi poważny powód do niepokoju.

Przedział ryzyka - tail-risk - to obecny model wyceny rynkowej

Rynek nie reaguje na dane ekonomiczne jako takie, a od początku kryzysu finansowego tendencje wzrostowe i spadkowe kształtowały się przede wszystkim zgodnie z „postrzeganym” ryzykiem w ogonie rozkładu. Ryzyko to nigdy w istocie nie wygasło, czego twardo dowodzą problemy, z którymi obecnie się mierzymy, jednak niedawny „wzrost trzech W" sugeruje, że ryzyko w ogonie rozkładu do pewnego stopnia zmalało (zob. wykaz bieżących zdarzeń dotyczących ryzyka w ogonie rozkładu, podany poniżej). Oparty jest w znacznej mierze na nadziejach rynkowych, że opcja sprzedaży Draghi/Bernanke będzie skuteczna, być może w szczególności w roku wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych. Trzeba przyznać, że dotychczas okazała się skuteczna, podobnie, jak w 2006 r. oraz przez większą część 2007 r.

Strategia

Sygnały makroekonomiczne, zarówno o charakterze gospodarczym, jak i politycznym, okazały się przez nas właściwie interpretowane, jednak w znacznym stopniu nie doceniliśmy dynamiki wpływu braku rozwiązań alternatywnych i zerowych stóp procentowych na podział ryzyka; w dalszym ciągu domagamy się jednak „spotkania kardynałów”.

Do końca tego roku lub na początku 2013 r. nastąpi rozstrzygnięcie, podczas którego „kardynałowie” UE będą musieli zadecydować o losach Unii Europejskiej i o tym, ile będą w stanie poświęcić, by ją utrzymać. Grecja i być może jeden lub dwa inne kraje zostaną „zawieszone” w odniesieniu do strefy euro. Niemcy będą musiały całkowicie poświęcić się na rzecz Unii i dokonać przesunięcia w stronę mniejszej, silniejszej grupy państw, jeżeli realna unia fiskalna i polityczna oznacza koniec gry dla europejskich polityków.

Ponieważ naszym motywem przewodnim do końca sierpnia pozostaje „trzy razy W”, niemal całkowicie zrównoważymy kredyty korporacyjne o wysokiej rentowności. Była to doskonała inwestycja, jednak nadszedł czas na przejęcie zysków (+765 punktów bazowych YTD) – w efekcie nasz obecny portfel wygląda następująco:

Akcje: 5% (bez zmian)
Obligacje: 10% (+10%)
Towary: 10% (bez zmian)
Obligacje korporacyjne: 10% (z 25% w lipcu i 50% jeszcze wcześniej od trzeciego kwartału 2011 r.)
Środki pieniężne: 50% (bez zmian)
Współczynnik alfa: 20% (gra na bessę i ryzyko w ogonie rozkładu)

Ekspozycja walutowa pozostaje bez zmian (od czwartego kwartału 2012 r.): USD 50%, NOK i SEK 50%
Powyższy scenariusz możemy zrealizować w drodze następujących transakcji:

1. Short S&P w oparciu o teorię Dowa, z minimalizacją straty powyżej obecnego wierzchołka
2. Zakup USD vs. JPY w oparciu o różnice rentowności
3. Zakup indeksu VIX
4. Zmniejszenie ekspozycji na aktywa o wysokiej rentowności – relatywnie.

Wniosek

Rynek opanowała frustracja. Kiedy nasze nadzieje rosną, nie dostrzegamy niektórych aspektów ryzyka, a gdy przeważa płacz i zgrzytanie zębów, przewidywane ryzyko jest nadmiernie wysokie. Musimy nauczyć się, że w sytuacji, gdy politycy grają na czas, rynek będzie ponosić tego skutki w postaci powracającego, coraz wyższego ryzyka w ogonie rozkładu.
Ignorowanie tego ryzyka jest niebezpieczne, jednak nie należy również przewidywać płaczu i zgrzytania zębów w sytuacji, gdy problem się nasila, ponieważ powinniśmy się skupić na metodzie rozwiązania problemu obecnego kryzysu. Tymczasem jednak, zamiast opierać swoje inwestycje na „trzech W”, korzystniej dla nas będzie nabyć płytę trzech tenorów.