Kilka lat temu angielska królowa Elżbieta II zapytała, dlaczego żaden z ekonomistów nie przewidział kryzysu. Na jej pytanie noblista Robert Lucas dał prostą odpowiedź: kryzysu nie da się przewidzieć. To była główna linia obrony ekonomistów. Ale teraz możemy mieć okazję, by dostrzec inną ciekawą cechę kryzysu: bardzo trudno jest przewidzieć jego zakończenie.

Jeszcze niedawno na rynkach i wśród analityków dominowała opinia, że strefa euro bez fundamentalnych reform strukturalnych i instytucjonalnych może szybko się rozpaść. Większych reform jak nie było, tak nie ma, a tymczasem kryzys w strefie euro wydaje się wygasać. Czy to iluzja, chwilowe oszołomienie rynków, czy też jakaś rzeczywista poprawa sytuacji w Europie? Dostrzegam szanse, że strefa euro może wyjść z turbulencji w lepszej kondycji, niż powszechnie oczekiwano. Choć to wygląda trochę jak stąpanie po kruchym lodzie – nieoczekiwanie doszliśmy na środek jeziora, więc rosną szanse, że dojdziemy na drugi brzeg. Ale wciąż stoimy na niebezpiecznym terenie.

Mówiąc „kryzys”, mam na myśli stan permanentnego zagrożenia rozpadem strefy euro, wymagający ciągłego gaszenia małych pożarów przez władze polityczne i monetarne. Ten kryzys zupełnie niespodziewanie zgasł. Wprawdzie dług publiczny na peryferiach rośnie, postępy w reformach strukturalnych są mizerne, a zmiany instytucjonalne na szczeblu strefy płytkie i powolne, ale atmosfera w Europie znacząco się poprawiła. Od roku nie było żadnego szczytu ostatniej szansy, rentowności obligacji krajów peryferyjnych – przynajmniej tych największych – spadają, kurs euro do dolara trzyma się nieźle, w mediach o europejskim kryzysie mówi się mało. Ostatnie badanie nastrojów inwestorów, prowadzone przez Bank of America Merrill Lynch, pokazało, że ekspozycja na spółki ze strefy euro (relatywna skala zaangażowanych środków) jest najwyższa od początku 2008 r. Oczywiście kraje Południa tkwią po uszy w długach, stagnacji i bezrobociu, ale w takiej postaci są niegroźne dla świata. Są groźne wtedy, kiedy wywołują ryzyko poważnego kryzysu finansowego.

Co się zatem zmieniło? Moim zdaniem fundamentalnie niewiele. Ale te same problemy zaczynają być przez inwestorów i ekonomistów układane w nieco inną, bardziej korzystną narrację. Nieprzypadkowo używam właśnie słowa „narracja” – dominujący sposób myślenia jest bardzo ważny, ponieważ decyduje o zachowaniu rynków finansowych i tym samym dostępności kapitału. Robert Shiller, znany profesor z Yale, twierdzi, że narracje mają ogromny wpływ na realne procesy gospodarcze.

Jeszcze rok i dwa lata temu na rynkach finansowych, w środowisku uniwersyteckim i mediach dominowała następująca narracja. Kraje peryferyjne utkwiły w pułapce, z której nie ma wyjścia. Polega ona na tym, że kraje te zostały zmuszone do rozwiązania dwóch problemów, które bardzo trudno jest jednocześnie rozwiązać bez własnej waluty: muszą obniżyć dług publiczny i zmniejszyć płace w stosunku do reszty świata (by odzyskać konkurencyjność). Jeżeli chce się obniżać płace, to trzeba pogodzić się ze wzrostem realnego długu. Jeżeli chce się obniżać dług, to trzeba utrzymać silny popyt krajowy, by zwiększyć PKB, a do tego potrzebny jest wzrost płac. Gdyby kraje te miały własne waluty, to obniżenie płac załatwiłaby dewaluacja – ale walut własnych nie mają. Inwestorzy doszli więc do wniosku, że peryferie nie mają szans na wyjście z kryzysu, i zaczęli masowo wycofywać z tych krajów kapitał. To miało być gwoździem do trumny, gdyż wycofujący się kapitał pozostawia po sobie spustoszenie.

>>> Czytaj też: Polskie województwa się wyludniają, ludzie uciekają od biedy

W 2011 r. Europę ogarnęła panika. W 2012 r. powracały jej objawy. Teraz zaś mamy względny spokój. Dlaczego?

W narracji opisującej mechanizm niemożności obniżenia długu publicznego brakowało dwóch elementów, które są obecne teraz. Przede wszystkim większa jest tolerancja dla wzrostu długu. Państwo to nie firma, nie zabezpiecza swojego długu aktywami, więc nie można analitycznie określić, w jakim momencie staje się niewypłacalne. Decydentem jest rynek, który zmienia opinie częściej niż panna na wydaniu. Rynki finansowe najwyraźniej uznały, że jeżeli Włochom i Hiszpanii dług publiczny będzie rósł jeszcze kilka lat, to krzywda nikomu się nie stanie. Przykład Japonii pokazuje, że przy dużych oszczędnościach krajowych dług może rosnąć niemal w nieskończoność. Jeżeli Japonia może wytrzymać z długiem na poziomie 250 proc. PKB, to Włochy poradzą sobie z 13-150 proc. A Hiszpania nie pęknie przy 100 proc. Ważne, żeby kraje te najpierw odzyskały wzrost gospodarczy, wtedy łatwiej będzie im w przyszłości wejść na ścieżkę redukcji długu.

Ponadto – i to jest element, który odegrał kluczową rolę w uruchomieniu pozytywnego myślenia – Europejski Bank Centralny dał sygnał, że jest gotowy bronić integralności strefy euro. A z bankiem centralnym się nie walczy. Wprawdzie konserwatywny stosunek Niemiec sprawia, że potencjał EBC jest ograniczony, ale inwestorom i analitykom zaświtało przekonanie, że w ekstremalnych sytuacjach bank jest w stanie nawet masowo skupić dług peryferii. Ostatnio znany ekonomista Charles Wyplosz napisał, chyba słusznie, że w ostateczności EBC powinien zmonetyzować dług zagrożonych krajów, czyli skupić go za utworzony przez siebie pieniądz i umorzyć. To w warunkach depresji popytu nie powinno skutkować inflacją, dlatego świadomość możliwości takiego ruchu nie prowadzi do wzrostu rentowności obligacji.

Bardzo wiele problemów strefy euro jest nierozwiązanych. Włochy mają niewydolne państwo, wszechobecną korupcję i są mało konkurencyjne płacowo, Hiszpania ma ogromny deficyt budżetowy, wciąż słaby sektor eksportowy i gigantyczne bezrobocie. Oba kraje mają niewydolne banki. A na poziomie UE brakuje mechanizmów wzajemnego wsparcia. Ale jeżeli na rynkach utrzyma się zaufanie, że strefa to projekt, który ma duże szanse przetrwania, wówczas czas potrzebny na dokonanie zmian znacząco się wydłuży. Łatwiej dokonywać zmiany, stojąc krok od przepaści niż nad samą przepaścią.

>>> Polecamy: Brzytwa Rostowskiego idzie w ruch. Z finansami państwa jest bardzo źle