Zapowiadana przez Prawo i Sprawiedliwość repolonizacja wybranych sektorów gospodarki nabiera realnych kształtów. Kontrolowane przez państwo PZU poinformowało, że negocjuje odkupienie od włoskiego UniCredit pakietu Banku Pekao. Nieoficjalnie wiadomo, że ubezpieczyciel jest zainteresowany kupnem 33 proc. akcji. Ustalona ma być też z grubsza cena transakcji. Jeden walor ma kosztować 127 zł, cały pakiet 11 mld zł.

Bank

Korzyści dla PZU i Skarbu Państwa z tytułu przejęcia kontroli nad Pekao pozostają niewiadomą, ale na transakcję można spojrzeć z perspektywy prywatyzacji banku w 1999 r. Za niecały miliard euro sprzedawaliśmy wtedy połowę akcji drugiego pod względem skali działania banku w Polsce. Udział Pekao w rynku kredytów sięgał 16 proc. Dziś bank nadal pozostaje drugim graczem na rynku. Ale prowadząc pod rządami Włochów dość konserwatywną politykę kredytową, stracił prawie jedną czwartą swojego udziału w rynku. I to mimo połączenia w 2007 r. z Bankiem BPH. Obecnie za jedną trzecią akcji mamy zapłacić 2,5 mld euro. Nawet jeśli cena nie jest wygórowana, to jednak w latach 2002–2016 bank wypłacił akcjonariuszom 22 mld zł dywidend (ok. 5,3 mld euro). Ok. 12 mld zł (2,9 mld euro) trafiło do UniCredit. W skrócie – sprzedaliśmy kurę, która w okresie szybkiego rozwoju rynku bankowego znosiła złote jaja, teraz odkupujemy niepewną przyszłość.

– Kiedy w 1999 r. Skarb Państwa sprzedawał Pekao, nie było kolejki chętnych. Teza, że sprzedaliśmy bank zbyt tanio, jest nieprawdziwa. Cena była rynkowa. Podobnie jak ta, że gdyby Pekao został państwowy, to zarobiłby tyle samo pieniędzy dla akcjonariuszy co pod rządami UniCredit. Państwo jest słabszym zarządzającym niż prywatny właściciel i dotyczy to też sektora bankowego – ocenia Marcin Materna, analityk w Millennium DM. Zwraca uwagę, że pod względem zachowania kursów akcji na giełdzie w długim terminie banki kontrolowane przez państwo – jak PKO BP czy BOŚ – przegrywają z tymi znajdującym się pod kontrolą inwestorów zagranicznych. – W prywatnej firmie są jasno określone cele dla zarządu, swoboda działania i zarazem odpowiedzialność. A także stały nadzór właścicielski ze strony rady nadzorczej złożonej z fachowców. W firmach państwowych zazwyczaj tego nie ma – dodaje Materna.

Tak jak wątpliwa wydaje się teza o niepotrzebnej prywatyzacji Pekao, tak tylko na pierwszy rzut oka można uznać, że Włosi na Pekao zarobili nadzwyczajne pieniądze. Wprawdzie wypłacali dywidendy, sprzedali 9 proc. akcji w 2013 r. za niemal 1 mld euro i pozbyli się kolejnych 10 proc. udziałów w lipcu tego roku za 750 mln euro. Teraz mogą liczyć na pieniądze od PZU, a także około 400 mln euro za pozostałe 7 proc. akcji Pekao. Łącznie daje to 7,5 mld euro. Ale ich zaangażowanie kapitałowe w rozwój banku nie ograniczyło się do kupna akcji w 1999 r.

100 mln euro wydali w 2004 r. na odkupienie 2,1 proc. akcji Pekao od Allianza, z którym wspólnie prywatyzowali bank, a w 2007 r. doprowadzili do połączenia Pekao z BPH. BPH znalazł się w grupie UniCredit w wyniku przejęcia przez Włochów kontroli nad większościowym udziałowcem banku, niemiecką grupą HVB. W uproszczeniu, szacując kwotę wydaną przez UniCredit na polskie aktywa, można posłużyć się wartością połączeniowych akcji Pekao, które Włosi otrzymali za udziały w BPH. Chodzi o 17 mld zł, czyli 4,5 mld euro (zgodnie z porozumieniem z polskim rządem, część BPH nie została włączona do Pekao – UniCredit za 600 mln euro sprzedała ją amerykańskiemu koncernowi GE). Łącznie Włosi zainwestowali w latach 1999–2007 około 5,6 mld euro, uzyskując od 2002 do 2016 r. 8,1 mld euro, przy założeniu sfinalizowania transakcji z PZU i sprzedaży pozostałego pakietu akcji.

– Za łatwo pozbywaliśmy się kontroli nad czołowymi w swoich branżach firmami, często pod wpływem chwilowych potrzeb budżetowych, które można było rozwiązać w innym sposób. Tak było z Pekao, tak samo z PZU. W sektorze bankowym straciliśmy szansę na zbudowanie dużej grupy kapitałowej, rezygnując z połączenia Banku Handlowego z Pekao w połowie lat 90. Mieliśmy i odpowiednie kadry, żeby zarządzać taką instytucją, i odpowiedni kapitał. Ale próba naprawienia tego poprzez ponowne przejęcie kontroli nad Pekao to nie jest najlepsze rozwiązanie – ocenia Sławomir Horbaczewski, menedżer zajmujący się bankowością inwestycyjną. Uważa on, że Skarb Państwa mógłby uzyskać wyższą stopę zwrotu i zatrzymać kapitał w kraju, gdyby zamiast kupować Pekao, dokapitalizował przejęty przez PZU w 2015 r Alior. Przeprowadzenie transakcji z UniCredit spowoduje, że 2,5 mld euro odpłynie z Polski.

Ubezpieczenia

Wskazówek, czy ponowna nacjonalizacja firmy może być inwestycją opłacalną, dostarcza przykład PZU. W 1999 r. 20 proc. akcji firmy sprzedaliśmy za 2 mld zł holenderskiej firmie Eureko. Kolejne 10 proc. akcji za miliard złotych kupił BIG Bank Gdański. Holendrzy, dla których Polska miała być drugim rynkiem, w kolejnych latach na udziały w PZU wydali jeszcze 3 mld zł (odkupując m.in. pakiet akcji od BIG BG). Mieli także warunkową umowę kupna 21 proc. akcji od Skarbu Państwa za kolejne 2,8 mld zł. Ale politycy szybko się zorientowali, jak cenne aktywa wypuścili z ręki. Po trwających dekadę sporach sądowych za odstąpienie od obiecanego pakietu kontrolnego w PZU i wycofanie się z zarządzania firmą Holendrzy otrzymali w 2009 i 2010 r. od Skarbu Państwa 4,8 mld zł. Łącznie z tytułu wypłat z zysku, odszkodowania od państwa (formalnie wypłaconego z dywidendy od PZU należnej Skarbowi Państwa i sprzedaży pakietu akcji ubezpieczyciela) i sprzedaży akcji PZU na giełdzie zainkasowali niemal 20 mld zł. Wyjście z PZU przyniosło w 2010 i 2011 r. najwyższy w tym wieku zysk firmy (dziś w składzie koncernu Achmea).

Z punktu widzenia Skarbu Państwa sytuacja wygląda mniej korzystnie – utrzymanie kontroli nad PZU kosztowało nas 7,6 mld zł, na co składają się odszkodowanie dla Eureko i brak wpływów ze sprzedaży kolejnego pakietu akcji. Choć należy zaznaczyć, że tę kwotę już odzyskaliśmy. 5,5 mld budżet otrzymał w formie dywidend. 4,6 mld zł przyniosła sprzedaży akcji na giełdzie.

– Z sygnałów napływających ze strony władz – obecnych, ale i poprzednich – nie wynika, żeby przejmowanie kontroli nad bankami czy jej utrzymanie nad PZU było analizowane tylko pod kątem opłacalności inwestycji. Kluczowe wydaje się zapewnienie sobie narzędzia, którego można użyć do stymulowania gospodarki czy reagowania w sytuacjach kryzysowych, np. gdy na skraju niewypłacalności stają inne przedsiębiorstwa państwowe – zwraca uwagę Kamil Stolarski, analityk Haitong Banku.

Jak to wygląda w praktyce, pokazuje przykład inwestycji PZU w grupę Azoty. Ubezpieczyciel zrealizował ją w ramach rządowej strategii ratowania polskiej firmy chemicznej przez przejęciem przez rosyjski Acron. Efekt: spadek wartości pakietu akcji Azotów PZU wymieniło jako jeden z głównych czynników pogorszenia wyników w I półroczu 2016 r. Eksperci są zgodni, że prywatnie zarządzana firma ubezpieczeniowa takiej inwestycji by nie podjęła.

Energetyka

Kolejnym celem państwowego kapitału są aktywa energetyczne, które pod koniec lat 90. zaczął gromadzić w Polsce koncern EDF. Francuzi posiadają elektrownię węglową w Rybniku oraz elektrociepłownie w Krakowie, Gdańsku, Gdyni, Zielonej Górze, Toruniu i we Wrocławiu. Nie jest do końca jasne, czy EDF jest zainteresowany sprzedażą wszystkich aktywów, czy przede wszystkim węglowej elektrowni w Rybniku. Jak oceniają analitycy, cena, o której spekuluje rynek – 1,5–2 mld zł – sugeruje, że chodzi jedynie o ten ostatni obiekt.

– Za mało jest danych, żeby przesądzać, czy ta inwestycja okaże się opłacalna dla państwa. Wiele zależy od ceny i tego, co się później stanie z tymi aktywami. Ale akcjonariusze giełdowych spółek energetycznych nie będą zadowoleni, jeśli trafią do nich kolejne aktywa węglowe, bo mają ich już pod dostatkiem – ocenia Kamil Kliszcz, analityk zatrudniony w mBanku.

Ofertę kupna aktywów EDF złożyły wspólnie PGE, Enea, Energa i PGNiG Termika. Co prywatny inwestor zrobiłby np. z Rybnikiem? Kliszcz ocenia, że starałby się jak najmniejszym nakładem utrzymać elektrownię w dobrym stanie technicznym, żeby jak najdłużej była w stanie wytwarzać prąd. Dzięki temu właściciel Rybnika byłby w stanie zarabiać na tzw. rynku mocy. To koncepcja, zgodnie z którą będziemy płacić koncernom energetycznym za samą gotowość do wytwarzania energii, a Rybnik to pod względem zainstalowanej mocy (1 775 MW) jedna z największych elektrowni w Polsce. Co zrobi inwestor państwowy? Może wrócić do porzuconej przez Francuzów koncepcji rozbudowy Rybnika, a wtedy, zamiast księgować na koncie dywidendy, będzie wydawał kolejne pieniądze na inwestycje. ⒸⓅ