Jednocześnie pojawiły się napięcia, spowodowane wykorzystywaniem przejawiających się w nadwyżkach bilansu rozrachunków bieżących nadmiernych oszczędności w krajach Europy, Bliskiego Wschodu i Azji do finansowania deficytu, jaki mają wydające dużo kraje anglosaskie; Chiny zainicjowały dyskusję o możliwości utworzenia ponadnarodowej waluty, która zastąpiłaby dolara. W tych okolicznościach przyszłość globalizacji finansowej wygląda coraz bardziej niepewnie.

Pieniądze do kraju

Jak bardzo zmienił się kierunek przepływów finansowych, obrazują najnowsze dane Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), czyli banku banków centralnych. W ciągu ostatnich dziewięciu miesięcy zeszłego roku udzielone przez banki pożyczki transgraniczne zmalały o 4,4 bln dol., do kwoty 3,1 bln dol.: to największy ich spadek w historii.
Przy analizie przepływów w 30 największych gospodarkach świata uderza szczególnie to, co dzieje się w USA, z których w ostatnich trzech kwartałach 2008 roku odpłynęło 109 mld dol. zagranicznego kapitału, choć przez poprzednie dziewięć miesięcy odnotowano napływ 774 mld dol. Ale po operacji ratunkowej banku Bear Stearns w marcu 2008 r. Amerykanie wykazali jeszcze silniejszy instynkt powrotu do domu: do końca zeszłego roku repatriowali 750 mld dol., co zresztą pomaga w wyjaśnieniu nieoczekiwanej siły dolara podczas kryzysu.
Reklama
W systemie bankowym, jak wyjaśnia Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), wycofywanie się z pożyczek transgranicznych następuje szybciej aniżeli ogólny proces zmniejszania zadłużenia: dzieje się tak dlatego, że na skutek pęknięcia bańki kredytowej na całym świecie gwałtownemu zahamowaniu uległa akcja pożyczkowa. Udział aktywów transgranicznych w bilansach banków kurczy się, podobnie jak wartość globalnych pożyczek syndykalnych.

Cios dla krajów wschodzących

Personel MFW przewiduje, że proces ten dotknie szczególnie kraje rozwijające się, ponieważ niedostępność kredytu w państwach rozwiniętych prowadzi do „nagłego wstrzymania przepływów transgranicznych”. Rosnące straty banków w krajach rozwiniętych mają także skutki wtórne, gdyż firmy inwestujące na rynkach rozwijających się (np. fundusze arbitrażowe) mają jednocześnie do czynienia z ograniczeniem dostępności kredytu i wysoką skalą wycofywania z nich środków. Presja na zmniejszanie skali zapożyczenia odbija się również na innych dziedzinach działalności transgranicznej, takich jak tzw. carry trade, czyli pożyczaniu przez inwestorów środków w walutach krajów o niskich stopach procentowych w celu zainwestowania ich tam, gdzie są one wysokie.
Institute of International Finance (klub bankierów globalnych) twierdzi, że zapowiada się, iż spadek napływu (w ujęciu netto) kapitałów prywatnych do krajów rozwijających się będzie największy z odnotowanych kiedykolwiek.
Wycofywanie się z działalności transgranicznej odzwierciedla po części klasyczny instynkt ucieczki do domu podczas burzy. W przypadku inwestorów amerykańskich siła dolara – wywołana właśnie sprowadzeniem ich środków do kraju – stanowi kolejny czynnik, osłabiający atrakcyjność inwestowania w aktywa niedolarowe.

Za mało środków

W systemie bankowym wycofywanie się z udzielania pożyczek transgranicznych nasila się również ze względu na ograniczone możliwości finansowania w walutach obcych, co podnosi koszty utrzymywania płynności w tych walutach. Tempo ograniczania przepływów transgranicznych przyspieszyły także operacje ratunkowe wobec banków, z których wiele znalazło się wskutek tego pod presją udziału w protekcjonizmie finansowym. Znacjonalizowane w całości bądź częściowo banki priorytetowo traktują kredytowanie rynku krajowego – kosztem swoich operacji zagranicznych.
Przynosi to szczególne szkody krajom rozwijającym się w Europie i w byłym Związku Radzieckim, gdzie cudzoziemcy są właścicielami większości krajowych systemów bankowych. Banki szwedzkie mają na przykład duży udział w akcji pożyczkowej w dotkniętych kryzysem krajów bałtyckich, a banki greckie są w podobnym stopniu zaangażowane w Rumunii i w Bułgarii. MFW jest przekonany, że choć banki-matki z krajów rozwiniętych mają dość zasobów, żeby dokapitalizować swoje banki zależne w jednym czy dwóch krajach wschodzących, to jest mało prawdopodobne, by miały ich aż tyle, żeby stać je było na dokapitalizowanie wszystkich spółek zależnych.

Globalna nierównowaga

Transgraniczne przepływy kapitałów nie kierują się jednak tylko w jedną stronę – „do domu”. Ratowanie przez Rezerwę Federalną (Fed) instytucji finansowych takich jak amerykańska firma ubezpieczeniowa AIG oznaczało zasilenie dużymi kwotami banków spoza USA. Uruchomione przez Fed linie tzw. swapów walutowych (czyli wymiana walut z innymi bankami centralnymi w celu zapobieżenia brakowi dolarów na zagranicznych rynkach międzybankowych) miały również działanie odwrotne do tej tendencji.
Z rozpatrywanych w szerszym ujęciu oficjalnych przepływów kapitałowych – którymi kierują rządy i banki centralne – wyłania się jednak obraz bardziej złożony. Gdy mówi się o przypływach oficjalnych, chodzi właściwie o nierównowagi w skali globalnej, które stanowią jądro kryzysu finansowego. W niektórych z największych gospodarek świata nagromadziły się nadmierne oszędności, przejawiające się nadwyżkami w bilansie rozrachunków bieżących: te same gospodarki mają ogromne rezerwy walutowe, zainwestowane głównie w aktywa dolarowe.
Te nadwyżki (pomijając kraje naftowe) są największe w państwach, których wzrost gospodarczy opiera się na eksporcie, często zresztą rozwijanym za pomocą niedowartościowanego kursu walutowego. Ta wielka trójka to Chiny, gdzie nadwyżkę za rok 2007 MFW oceniał na równowartość 11,1 proc. produktu krajowego brutto, Niemcy – gdzie sięgała ona 5,6 proc. PKB – oraz Japonia, gdzie wynosiła 4,9 proc. PKB.
Wielu z nas taka oszczędność wydaje się godną pochwały cnotą. Jak jednak już w latach 30. XX wieku zauważył John Maynard Keynes, to, co w przypadku jednostki jest cnotą, dla całej gospodarki może się okazać szkodliwe, gdyż zwiększanie oszczędności podczas recesji prowadzi do ubytku ogólnego popytu. I rzeczywiście: cała ta trójka nadmiernie oszczędnych krajów odczuwa strukturalny niedostatek popytu krajowego. Gdyby USA i inne kraje nie były gotowe pożyczać, wydawać i w efekcie „wytwarzać” deficyt rozrachunków bieżących, stanowiący globalną przeciwwagę ich nadwyżek, kraje nadmiernie oszczędne doświadczyłyby załamania w stylu lat 30. XX wieku.

Grzech oszczędności

Nadwyżki oszczędności w krajach naftowych mają charakter cykliczny i wkrótce znikną. Kraje, w których mają one charakter strukturalny, czeka natomiast znacznie trudniejszy problem, gdyż sektor prywatny w USA zmierza ku osiągnięciu nadwyżki. Nakłady kapitałowe sektora przedsiębiorstw maleją, a stopa oszczędności gospodarstw domowych rośnie w szybkim tempie, zarówno z uwagi na niepewność ekonomiczną, jak i na fakt, iż ludzie wycofują środki z przynoszących niewielki dochód funduszy rynku pieniężnego w celu spłaty wyżej oprocentowanych mieszkaniowych kredytów hipotecznych. Tę rosnącą nadwyżkę oszczędności sektora prywatnego tylko częściowo równoważy wzrost deficytu rządowego.
W konsekwencji, jak wykazuje Charles Dumas z firmy Lombard Street Research, zapotrzebowanie USA na napływ kapitału zagranicznego maleje wraz ze spadkiem ich deficytu rozrachunków bieżących. Mimo to w krajach „nadwyżkowych” skłonność do oszczędzania utrzymuje się na wysokim poziomie. Zdaniem Charlesa Dumasa efekt jest taki, że kraje wysoce oszczędne odczuwają wynikające przede wszystkim z mniejszego eksportu załamanie dochodów, które potrwa do czasu, gdy opóźnione przestawienie się na konsumpcję krajową spowoduje ograniczenie oszczędności netto.
Nagromadzenie wielkich rezerw walutowych nie stanowiło dla krajów eksportujących o wysokiej stopie oszczędzania żadnej ochrony przed załamaniem światowego handlu. Podobnie jak w latach 30. XX wieku kurczenie się rozmiarów handlu prowadzi do zmniejszenia skali nierównowagi. Sądząc po tym, co działo się w latach 30., kraje z deficytem handlowym mogą się szybciej wygrzebać z tego koszmaru.

Mały apetyt na ryzyko

Jak się to wszystko ma do globalizacji finansowej? W ostatnich tygodniach na rynki powrócił apetyt na ryzyko. Informacje z zajmującej się zbieraniem danych firmy EPFR Global wskazują, że w ostatnich siedmiu tygodniach ujawnił się dodatni (w ujęciu netto) przepływ środków do funduszy akcyjnych, inwestujących na rynkach wschodzących, odnowiło się także zainteresowanie bardziej ryzykownymi obligacjami. W społeczności inwestorów proces zmniejszania skali zadłużenia jest już zaawansowany (choć nie dotyczy nieruchomości ani firm kapitału prywatnego). Ze względu na bardzo niskie stopy procentowe rośnie też atrakcyjność transakcji typu carry trade. Poza tym wielu inwestorów nadal będzie zainteresowanych transgranicznym zróżnicowaniem lokat, traktując to jako zabezpieczenie przed ewentualnym osłabieniem walut swoich krajów.
Jednak skala podejmowanego przez banki ryzyka będzie wciąż niska, gdyż ciągle brakuje im kapitału, ograny nadzorcze nakłaniają je do pełnienia funkcji głównie „użytkowych”, a ponadto nadal trwa w nich proces ograniczania stopnia zadłużenia. Rządy na całym świecie będą dążyć do ochrony krajowych deponentów przed upadkiem zagranicznych banków – o czym świadczy przejęcie aktywów islandzkich na rzecz brytyjskich właścicieli wkładów – co może oznaczać wprowadzenie bardziej restrykcyjnych przepisów co do otwierania oddziałów banków za granicą, a także co do wskaźników kapitałowych banków, należących do zagranicznych właścicieli.
Jeśli natomiast chodzi o przepływy oficjalne, to należące do Grupy 20 kraje uprzemysłowione i rozwijające się zrobiły niewiele w celu rozwiązania długofalowych problemów nierównowagi. Jasne jest jedynie to, że kraje anglosaskie nie wchłoną ponownie nadmiernych oszczędności poprzez kolejną rundę zapożyczania się i szału zakupów – a także to, że rosnące wydatki z budżetu w USA i gdzie indziej mogą przynieść krajom o nadmiernych oszczędnościach przejściową tylko ulgę.

Dwie drogi

Jeśli więc spojrzeć na to wszystko z perspektywy globalnej, to dla krajów „nadwyżkowych” jedyne pożądane wyjście stanowi stymulowanie popytu krajowego oraz przyjęcie takiego reżimu kursu walutowego, który w mniejszym stopniu będzie sprzyjał gromadzeniu się nadwyżek handlowych i rezerw walutowych. Jak wynika z najnowszych doniesień, Chiny stosują stymulację z budżetu, polegającą raczej na zwiększaniu inwestycji niż na zmniejszaniu oszczędności, a Japonię szok wywołany załamaniem handlu skłonił do wprowadzenia kolejnego, znacznego programu stymulacyjnego. Niemcy natomiast są nadal zdecydowanie przywiązane do idei nadmiernych oszczędności i stosunkowo umiarkowanych wydatków z budżetu.
Jest jeszcze za wcześnie, by mieć pewność, czy problem nierównowagi zostanie rozwiązany poprzez nasilenie globalizacji finansowej, za pomocą bardziej elastycznych reżimów kursowych – czy też przez jej ograniczenie, gdy świat stanie się bardziej protekcjonistyczny, a USA trwale przestawią się na utrzymywanie wyższego poziomu oszczędności prywatnych i stracą cierpliwość do krajów z permanentnymi ich nadwyżkami. Na razie zależy to głównie od tego, czy świat okaże się zdolny do wybrnięcia z obecnych kłopotów.