Znanego maklera, który zbił majątek na transakcjach giełdowych, spytano kiedyś, jaka jest tajemnica jego sukcesów. – To proste – odpowiedział. – Zawsze kupuję akcje od pesymistów i sprzedaję je optymistom.
Teraz jednak maklera i proste giełdowe reguły zastępują komputery i skomplikowane programy, które mają podjąć najlepszą możliwą decyzję inwestycyjną i do minimum ograniczyć czas między nią a realizacją zlecenia. Chodzi o to, by o mili- czy mikrosekundę (milionową część sekundy) wyprzedzić konkurencję. W ten sposób zarabia się dziś miliardy dolarów.
Dwa tygodnie po załamaniu na nowojorskiej giełdzie, kiedy w połowie sesji indeksy znienacka tąpnęły o blisko 10 proc., amerykańska Komisja Papierów Wartościowych wciąż nie może znaleźć winnych. Może dlatego, że szuka ich wśród ludzi. Najpierw podejrzenie padło na maklera Citigroup, który miał się pomylić, zlecając sprzedaż akcji Procter & Gamble, ale bank zdementował te informacje. Teraz mówi się, że kataklizm mógł zapoczątkować inny makler, który próbując sprzedać 16 mln akcji firm z indeksu S&P 500, popełnił makabryczny błąd. Zamiast litery „M” nacisnął oddalony o ledwie dwa centymetry klawisz z „B”, zmieniając tym samym milion w miliard (ang. bilion) i wystawiając gigantyczne zlecenie sprzedaży, które zachwiało giełdą.
Pomyłki maklerów nie są niczym nowym. Jednak tym razem uruchomiła się prawdziwa reakcja łańcuchowa w postaci lawiny stop-lossów, czyli automatycznych zleceń sprzedaży akcji na określonym poziomie w sytuacji ostrego spadku kursów. Im bardziej kursy nurkowały, tym więcej pojawiało się kolejnych, automatycznych zleceń sprzedaży. Na przykład akcje firmy konsultingowej Accenture spadły z 40 dolarów do... 1 centa. To była prawdziwa spirala śmierci.
Reklama
W ciągu kilku minut wartość spółek notowanych na Wall Street stopniała o blisko bilion dolarów. Co prawda, sytuacja wróciła po paru godzinach do normy, ale uświadomiła wszystkim, którzy jeszcze mieli wątpliwości: na parkiecie rządzą już komputery, a nie ludzie.
– Mamy rynek reagujący na zlecenia w ciągu milisekund, a ludzie monitorujący jego działanie potrzebują na reakcję minut. Ta różnica może spowodować biliony dolarów strat – przestrzega prof. James Angel z Uniwersytetu Georgetown w wywiadzie dla „New York Timesa”, a Wiesław Rozłucki, wieloletni prezes warszawskiej giełdy, mówi: – Nadmierna komputeryzacja i związane z nią programy stały się zagrożeniem dla rynku.
Wyścig na mikrosekundy
Połowa transakcji na głównych giełdach światowych (na amerykańskich nawet dwie trzecie) jest obecnie obsługiwana automatycznie przez specjalne programy, bez udziału człowieka. Chodzi o to, by wyprzedzić innych. Jeśli zaczyna spadać kurs BP, to program automatycznie generuje zlecenie na sprzedaż konkurencyjnego Stella, bo to firma z tej samej branży. To jednak w razie awarii czy błędu powoduje reakcje łańcuchowe i wpływa na zwielokrotnienie zmiany kursów. I to nie tylko jednej spółki, której dotyczyło felerne zlecenie, czy nawet grupy spółek.
Dzięki specjalnym programom i megaszybkim testowym zleceniom tzw. inwestorzy wysokich częstotliwości (High Frequency Traders – HFT) są też w stanie lepiej wyszukiwać oferty i je przechwytywać. Jak to wygląda? Inwestor wysyła zlecenie na zakup akcji danej spółki po aktualnej cenie 10 dol. Zanim trafi do arkusza zleceń, specjalny program namierza je i skupuje inne zlecenia po 10 dol. Potem wystawia ofertę po 10,01 dol. Zysk niby niewielki, ale jeśli weźmie się pod uwagę, że takich operacji są miliony...
Najwięcej na nowej technologii informatycznej zarabiają banki inwestycyjne, takie jak Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley czy fundusze hedgingowe. Ich bardzo wydajne systemy są połączone światłowodami bezpośrednio z systemami transakcyjnymi największych giełd. Są w stanie przechwycić zlecenie sprzedaży tuż przed konkurentem. Wystarczającą przewagę daje im różnica mikrosekund. Jeszcze dekadę temu na parkiecie moment od złożenia zlecenia do otrzymania potwierdzenia trwał nawet kilka minut, teraz są to mikrosekundy. Wygrywa ten, kto ma szybsze, bardziej wydajne maszyny zainstalowane najbliżej giełdy.
Dlatego firmy handlujące papierami wartościowymi zaczynają stawiać swoje komputery tuż obok budynków giełd albo nawet wręcz w ich ośrodkach obliczeniowych. Naprzeciw takim, bez wątpienia najlepszym klientom, wychodzą zresztą same giełdy, np. londyńska uruchamia właśnie wielką serwerownię o wielkości... trzech boisk piłkarskich.
Prezes Rozłucki nazywa to zjawisko kolokacją. Firma, która z tego korzysta, jest w lepszej sytuacji niż ci, co mają serwer na drugim końcu ulicy, a już ma miażdżącą przewagę nad tymi z innego miasta w sytuacji, gdy informacja płynie przez kilometr światłowodu w ciągu 3,3 mikrosekundy. Zanim oferta dotrze z Los Angeles na Wall Street, może się okazać, że miejscowe banki zdążyły już zrealizować transakcję.
Postęp czy wynaturzenie?
Przedstawiciele nadzoru finansowego w USA zwracają uwagę, że w ten sposób wchodzi w grę naruszenie przejrzystości rynku giełdowego i równości szans inwestorów. Obawiają się też, czy algorytmy przypadkiem nie wynaturzają samych cen.
Oczywiście banki inwestycyjne i fundusze hedgingowe też mają swoje argumenty. Mówią o potrzebie „innowacyjności” i konieczności „promowania pionierów”. Przeciwników komputeryzacji i nowoczesnych metod handlu nazywają luddystami, od Neda Ludda, brytyjskiego przywódcy tkaczy, którzy na początku XIX wieku niszczyli maszyny, bo odbierały im pracę.
Zdaniem Wiesława Rozłuckiego nadmierna komputeryzacja i związane z nią programy podejmujące decyzje za inwestorów stały się zagrożeniem dla rynku. – Jeśli ludzką refleksję zastępuje algebra, grozi to bardzo szybkimi reakcjami, które w przypadku błędu będą destabilizować handel – mówi Rozłucki. – Mam wątpliwości, czy rynek papierów wartościowych nie przestał być mechanizmem, który spełnia istotne dla gospodarki funkcje, a stał się jakąś grą liczbową, gdzie o sukcesie decyduje szybkość komputera mierzona w milisekundach, a ostatnio w mikrosekundach. Jeśli to ma decydować o tym, czy się zarabia na giełdzie, czy nie, to mi ten kierunek nie odpowiada.
Sceptyczny jest prof. Krzysztof Rybiński, były wiceprezes NBP i wieloletni pracownik międzynarodowych banków inwestycyjnych: – To wszystko poszło za daleko, rynki finansowe stały się zbyt skomplikowane. Mało kto już rozumie, na jakich zasadach działają, jakie to niesie ryzyko, skąd się biorą takie, a nie inne ceny.
Zdaniem prof. Rybińskiego decyzje inwestycyjne musi podejmować świadom ryzyka człowiek, a nie algorytmy, co szczególnie zawiodło w przypadku kredytów subprime (przydzielano je według pewnego modelu, mimo że klienci często nie mieli zdolności kredytowej). To algorytmy w rosnącym stopniu decydują o zysku dużych instytucji finansowych, a nie zdolności człowieka. W funduszach inwestycyjnych najchętniej zatrudnia się już nie ekonomistów, ale fizyków i matematyków. – Trochę marzy mi się powrót rynków finansowych do „3-5-3”, dawnej zasady amerykańskich bankierów. Lokaty przyjmujemy na 3 proc., kredyty udzielamy na 5 proc., a o godz. 3 idziemy grać w golfa. Komu to przeszkadzało? – mówi prof. Rybiński.
Program zamiast maklera
Krajowi regulatorzy rynków finansowych stoją przed poważnym problemem. Mają przed sobą nie jednego złowrogiego HAL 900, jak w filmie Stanleya Kubricka „2001: Odyseja kosmiczna”, ale miliony bezdusznych maszyn i algorytmów.
Handel na giełdach zmienił się diametralnie. Biegających po parkiecie z telefonami i gestykulujących maklerów w latach 90. zaczęły zastępować komputerowe systemy transakcyjne (na giełdzie w Toronto tradycyjny parkiet zanikł już w 1997 roku), a teraz akcje kupuje się przeważnie przez internet z domu lub biura. Infrastruktura informatyczna upowszechniła giełdę, umożliwiła szybki rozwój rynków kapitałowych i radykalnie obniżyła koszty. Motorem zmian były firmy handlujące papierami wartościowymi. Same giełdy natomiast najczęściej pozostały konserwatywne, a maklerzy sprzeciwiali się zmianom, które w ich przekonaniu zabiorą im chleb niczym maszyny XIX-wiecznym tkaczom. I coś w tym jest. Według prognoz koncernu komputerowego IBM w ciągu pięciu lat handlujący na parkiecie znikną zastąpieni przez potężne komputery programowane przez naukowców. Budynki giełdy zamieniają się w wielkie serwerownie.
Już w 2005 roku nowojorski oddział banku centralnego (FED) ostrzegał, że trend ten rodzi wiele zagrożeń, a inwestujące automatycznie za pomocą specjalnych programów systemy komputerowe mogą wręcz doprowadzić do kryzysu. Rok później na giełdzie w Tokio na skutek błędu komputerowego firma ubezpieczeniowa Mizuho Securities straciła 470 mln dol. (w następstwie afery zrezygnował ze stanowiska szef japońskiej giełdy). Ostrzeżenia jednak zignorowano. Hossa trwała w najlepsze, a zyski inwestorów, również dzięki programom komputerowym, rosły.
Jednak nagłe wyparowanie z giełdy biliona dolarów za sprawą komputerowej reakcji łańcuchowej wstrząsnęło Ameryką. Wydarzeniami z 6 maja tego roku zajął się Kongres, trwają przesłuchania w tej sprawie. Kongresmeni, a zwłaszcza senator Demokratów Ted Kaufman, ostrzegają przed konsekwencjami „wojny na algorytmy” i domagają się ukrócenia wszechwładzy komputerów. Już wiadomo, że amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) skłania się do wprowadzenia ograniczeń w handlu akcjami, a konkretniej do jego spowolnienia, gdyby ceny zmieniały się za szybko. Chodzi o zwiększenie bezpieczeństwa kosztem szybkości.
Komputery mogą w ciągu sekund doprowadzić do załamania cen, spadku wartości spółek o miliardy dolarów, ale i przenieść panikę na inne rynki. I wtedy mamy ogromny problem, bo niemal natychmiast spadają notowania na giełdach na drugim krańcu globu, choćby nawet nie było ani jednej złej informacji z lokalnej gospodarki. Ponieważ różne aktywa to system naczyń połączonych, więc jednocześnie gwałtownie spadają (tak stało się 6 maja) ceny obligacji i rośnie złoto.
Zdaniem prezesa Rozłuckiego cały czas zwiększa się też zależność między samymi giełdami. Majowe tąpnięcie o blisko 10 proc. na Wall Street doprowadziło natychmiast do 5-proc. spadków na parkiecie w Warszawie. W przyszłości w takiej sytuacji różnica może być jeszcze mniejsza.
Słabnie przy tym skuteczność mechanizmów obronnych, które stosują giełdy. Chodzi np. o widełki, czyli automatyczne zawieszenie notowań w chwili, gdy spadki sięgną 10 proc. Daje to czas na ochłonięcie handlującym i zrównoważenie rynku. Niestety, choć giełdy nowojorska, londyńska czy warszawska zwalniają tempo zmian kursów za pomocą widełek, to nie znaczy to, że inni zwalniają. Zlecenia są realizowane także poza giełdami, na alternatywnych platformach handlu (MTF), które w Europie zabrały już jedną czwartą rynku tradycyjnym parkietom. Nie podlegają regulacjom, można na nich handlować również po zamknięciu giełd. Platforma Chi-X wskoczyła właśnie na drugie miejsce w Europie pod względem obrotów, dystansując parkiet we Frankfurcie. Jej obroty wzrosły w ubiegłym roku dwukrotnie, sięgając 108 mld euro. W tym roku mniej znana platforma Liquidnet uruchomiła handel polskimi akcjami. – Trzeba się zastanowić, czy nie narzucić wszystkim systemom, w tym alternatywnym platformom, ograniczeń, które utrudniają przypadkowe wahania rynku – mówi Rozłucki.
Tym bardziej że nowinki techniczne i przyspieszenie handlu sprzęgły się z pogorszeniem koniunktury i nerwowością na giełdach. W efekcie szybkość systemu służąca lepszemu zarabianiu w czasie hossy może okazać się zabójcza w trudniejszych czasach i zwielokrotnić załamanie.
Tymczasem długo jeszcze świat borykać się będzie z rosnącym zadłużeniem, po Grecji w tarapaty może wpaść kolejny z krajów europejskich, Chinom grozi bańka spekulacyjna, a cenom nieruchomości komercyjnych w Ameryce załamanie. Za tym wszystkim idzie nerwowość na rynkach akcji. Giełda to zbiorowe przewidywanie przyszłości, a ta wydaje się być mocno niepewna.
Zablokowana klawiatura
Warszawska giełda nie jest bezpieczną przystanią na wzburzonym morzu. – W razie przeniesienia się krachu do Polski szkody mogłyby być nawet większe ze względu na małą płynność rynku. Jesteśmy po prostu mniejsi i większe zlecenia mogą czyścić arkusz zleceń do samej podłogi, powodując ogromne wahania – powiedział nam Jacek Stąpała, wicedyrektor biura maklerskiego Alior Banku.
Teraz maklerzy zajmują się głównie doradzaniem klientom, a jeszcze w latach 90. – jak wspomina Jacek Stąpała – zbierali zlecenia od klientów i mozolnie wklepywali je do prymitywnych terminali, po których czarnych ekranach przebiegały tylko rzędy zielonych cyferek. Nie było zleceń online. Makler zgrywał na dyskietkę i biegł na giełdę, zupełnie jak na filmie „Pierwszy milion”. Tam dostojnie stał komputer matka IBM AS/400, który dziś uznalibyśmy za bezużyteczny złom.
Zdarzały się przy tym błędy, makler wpisywał o jedno zero za dużo albo dwukrotnie wysyłał to samo zlecenie. Do rangi anegdoty urosła historia maklera, który wysyłał zlecenie sprzedaży spółki na parkiet, a przycisk „Enter” na zużytej klawiaturze nie odskoczył. Terminal wciąż powielał złożoną dyspozycję sprzedaży, gdy przerażony makler z linijką w ręce walczył z klawiaturą, widząc jak kurs akcji leci na łeb na szyję.
W dobie komputeryzacji znacznie mniej jest błędów zawinionych przez maklera, ale mogą mieć głębsze konsekwencje. Poza tym trudno ocenić, kiedy błąd maklera nie jest celową manipulacją. A niestety, nowa technologia może stać się użytecznym narzędziem do zbierania informacji i manipulowania kursami spółek. Tymczasem wykrywalność tego typu przestępstw jest w Polsce niewielka, a kary są symboliczne.
Polski rynek kapitałowy bardzo szybko się rozwija od początku lat 90., gdy zdarzało się, że spięcie spowodowane przez czajnik wywoływało zawieszenie notowań. Giełda wkrótce zainstaluje następcę działającego od dekady systemu transakcyjnego Warset, zwielokrotniając możliwości i szybkość transakcji oraz ułatwiając komunikację z innymi giełdami. Również banki inwestycyjne otwierają u nas swoje filie, a firmy handlujące na parkiecie zaopatrują się w nowy sprzęt i oprogramowanie. – To nie są wielkie wydatki, bardziej chodzi o pomysł, sprzężenie wiedzy o giełdzie z IT. Dlatego sami piszemy oprogramowanie na własny użytek – powiedział nam prezes IDM Grzegorz Leszczyński. – Używamy go tylko do transakcji na mniejsze kwoty. Przy większych zawsze musi być decyzja człowieka – zastrzega.
Niedługo kolejny 6 maja może zacząć się w Warszawie.
/>
/>