W krótkich słowach można więc odpowiedzieć, że wbrew obawom i katastroficznym nagłówkom, Niemcy nie pogrążyły Europy. Co więcej nie uratowały jej… przynajmniej jeszcze, i podobnie jak EBC, nie zrobią tego w pojedynkę. Usłyszane o poranku „Tak” z małymi – jak już zwykło się już mówić - zastrzeżeniami, które w rzeczywistości podkreślają potrzebę racjonalnej ochrony niemieckiego interesu i skali odpowiedzialności kraju za ratowanie Europy, otwiera niemieckiemu rządowi drogę do podpisania się pod projektem i zaangażowania w fundusz EMS warty 500 mld EUR. „Ale” które nastąpiło zaraz po „Tak” niemieckiego TK, wskazuje iż ratyfikacja traktatu ESM może nastąpić jedynie pod warunkiem zagwarantowania, że niemiecka odpowiedzialność finansowa z tego tytułu nie przekroczy ustalonych 190,24 mld EUR. Wobec tego decyzja TK przenosi odpowiedzialność na Bundestag (niższą izbę parlamentarną). Z wypowiedzi TK warto bowiem wynotować, iż Trybunał uznał potrzebę demokratycznego podejmowania decyzji na temat zaangażowania kraju w ratowanie Europy. Rynek może być więc spokojny do czasu, kiedy 500 mld EUR z 27% udziałem w finansowaniu ze strony Niemiec, zwraca strefie euro potencjał efektywnego wspierania krajów, które o pomoc mogą ewentualnie kiedyś poprosić. Kiedyś i efektywne trwać może jednak do czasu, kiedy wybory parlamentarne dokładnie za rok czyli jesienią 2013 roku , bo wtedy to już nowy Bundestag będzie decydował o losach Europy, zweryfikują poparcie dla tych działań. Sędziowie odrzucili jedocześnie wnioski o wstrzymanie procesu ratyfikacji ESM.
Reakcja rynku w dość szerokiej skali potwierdziła, iż decyzja TK była już w większości wyceniona. Tak obligacje peryferyjne jak i Bundy przetestowały bądź pogłębiły minima/maksima (odpowiednio) lokalne rentowności. 10-letnie benchmark doszedł bowiem do oporu szerokiego kanału wakacyjnej konsolidacji (od czerwca). 5-letnia obligacja pomimo mniejszych osiągnięć w skali ostatnich tygodni (koniec wczorajszej sesji to czas kwotowania 0,54%) podążyła za starszą siostrą stabilizując jednak jednocześnie poziom spreadu na poziomie prawie 110 pkt bazowych, podczas gdy wcześniej różnica ta wynosiła 98pkt a na początku czerwca 85pkt. Hiszpańskie i włoskie rentowności zawęziły wczoraj spready do Bunda do poziomu 400 oraz 340 odpowiednio dla sektora 10Y (nie widzianych od kwietnia 2012) oraz 280 i 230 dla sektora 2Y. Niemniej spread 10-2Y na krzywej hiszpańskiej i włoskiej wskazuje wciąż na głęboko zakorzenionego steepenera na peryferiach uzależnionego tempem poprawy sytuacji w Europie, jak również szansami a przede wszystkim warunkami implementacji programu EBC.
Berish steepener to również podstawowy średnioterminowy trend w jakim „powinna” w razie decyzji o poluzowaniu podążyć krzywa amerykańska i takie też sygnały wsparte optymizmem rynkowym (odwrotem od bezpiecznych aktywów) uwidoczniły się podczas dzisiejszej sesji. Obok prawdopodobnego przedłużeniu „okresu trwania” ultra-niskich stóp funduszy federalnych, decyzję o poluzowaniu należy raczej rozpatrywać w sensie ograniczenia bądź karmienia awersji do ryzyka. Pierwsza reakcja na ewentualne ogłoszenie programu będzie zależała również od jego kształtu (skali, segmentów rynku w sensie rodzajów aktywów jak również terminów zapadalności, sposobu ich administrowania i uzależnienia od comiesięcznych decyzji FOMC). Stąd choć stromienie powinno być reakcją najbardziej racjonalną z punktu widzenia nocnej reakcji na nową formę QE3, to sam kierunek nie jest tak jednoznaczny, szczególnie jeśli chodzi o benchmark 10-letni. Możliwość zakupów w tym sektorze może umocnić sektor, podobnie jak to czyniły słabsze dane z gospodarki karmiące wzrosty cen w sektorze – stąd 10-30Y powinno się rozszerzać, a w późniejszym terminie, w zależności od dalszych kroków Fed i nastrojów na świecie stromić całą krzywą i ciągnąć za sobą sektor 10-lat. W obliczu oczekiwań na Fed i dość ugruntowanych oczekiwaniach na wsparcie ze strony FOMC, zwróćmy uwagę na „mniej” udaną aukcję 10-letniego benchmarku w USA. Średnioterminowe zachowanie i test dla wystromienia (które tak dobrze widać też na rynku swapów) będzie również zależało od gospodarki (szczególnie szanse na utrzymanie obserwowanego wystramiania krzywej). Im słabiej reagować będzie rynek na symptomy ze strony Fed, tym mniejsza będzie presja na wzrost rentowności. Jeśli Fed nie zrobi nic dla rynku i nie wskaże na rosnące szanse decyzji, dojdzie do rozczarowania a wtedy dojść może do dużego zamieszania. Możliwe jest continuum zdarzeń, ale polskie obligacje mogłyby w różnych punktach rozkładu prawdopodobieństwa działań Fed skorzystać…. Szczęśliwie z punktu widzenia polskiej krzywej siła pierwszego ruchu zdarzy się w nocy. Zachowanie polskiego rynku stopy jutro (szczególnie w sektorach 5Y+ znajdzie pierwszy „wskaźnik” w reakcji złotego na zachowanie inwestorów globalnych…
…szczególnie po wczorajszym osłabieniu. Skala przeceny 5-letniego benchmarku okazuje się rzeczywiście duża, szczególnie w kontekście ostatnich dni. PS0417 wzrósł w rentowności do poziomu 4,32 (4,33-max) na koniec sesji tracąc przy tym około 6 pkt bazowych. Wzrosty dotknęły całej krzywej, choć straty krótkiego końca (OK0714) wyniosły w rozliczeniu dnia jedynie 3 punkty, to jednak porównywalne osłabienie dotknęło sektora 10-lat, który w ciągu dnia tracił intraday około 7 pkt do poziomu wtorkowego zamknięcia (czyli 4,86). Ruch zapoczątkowany został efektem komentarza TK, który miał większy wpływ na osłabienie rynków safe-haven (Niemcy) i semi-safe-haven (Francja i Austria), jak również złota i srebra (po decyzji) wskazując na drzemiącą na rynku potrzebę risk-on, niż na obligacje zainteresowanych potencjalnie pomocą państwa (porównanie skali).Na tle niemieckiego stromienia krzywej, Polski benchmark 5-letni ruszył już wtedy w stronę 4,29% a inwestorzy podążyli tym tropem w drugiej części sesji. Dlaczego przejmujemy się i używamy słowa przecena dla polskich papierów skarbowych kiedy polski sektor 5-lat i 10-lat zniósł jedynie połowę ruch umocnienia od lokalnych maksimów sierpniowej korekty? Kilka faktów na temat polskiej krzywej rentowności jest z punktu widzenia polskiego inwestora nowum, są to sformułowania wskazujące, iż polskie obligacje w swojej klasie aktywów są drogie, tym bardziej, iż drogie jest również poszukiwanie PLN do finansowania transakcji (co widać szczególnie na wykresie swapów walutowych), że polski rynek zbliżył się do semi-core safe-haven (i zachowanie na rynku Bundów – pomimo potencjału do zawężenia spreadów do Bunda tak w sektorze 5- jak i 10-lat jest przez nas zakładane – będzie ważnym czynnikiem dla zachowania polskich rentowności), a jednocześnie wciąż pozostanie higher-yieldersem uzależnionym od napływu gotówki (np. od Fed), która ma wciąż potencjał umocnić go. Ruchy przygotowawcze i radykalne na polskiej krzywej nie będą więc wykluczone, ale wczorajsze nieznaczne próby podniesienia stawek derywatów stopy (zwracamy uwagę na stromienie krzywej IRS i dawno niewidziany dodatki spread między krótkim a długim końcem krzywej) w tym na krzywej FRA jak i OIS, to możliwość wpływu pozytywnych symptomów z rynków światowych na skalę oczekiwań dotyczących obniżek stóp w Polsce. Jest to ważny czynnik, który musi podlegać obserwacji, podczas gdy w krótkim terminie wiele jest w rękach GUS, który poda dzisiaj odczyt CPI za sierpień. Oczekiwany spadek poniżej 4,0%, ale wciąż blisko oczekiwaniom, będzie przenosił uwagę inwestorów na następny tydzień, szczególnie na dane o produkcji. Jeśli uda się jednak zaskoczyć niższym niż oczekiwania odczytem, zwiększy to pole dla poziomu realnych stóp procentowych NBP i wzmocni oczekiwania na obniżki stóp … może nawet w październiku. Z punktu widzenia polskich wskaźników dłużnych, zwracamy uwagę, iż projekt uelastycznienia metodologii liczenia długu publicznego, czyli m.in. stosowania średniego kursu (a nie z końca okresu), jak również wyłączania wolnych środków przechodzących z wyliczania wskaźników długu do PKB, trafił wczoraj do KSMR. Ma mieć zastosowanie do relacji wyliczanych za rok bieżący, co oznacza, iż łatwiej byłoby MF korzystać z warunków plasowania obligacji na rynku na rzecz przyszłego roku jeszcze w IV kwartale roku 2012…
Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
