U progu lat 20. XXI wieku najbardziej rozwinięte gospodarki świata próbują utrzymać równowagę na bazie niestabilnej platformy gospodarczej. Jakiekolwiek poważniejsze problemy mogą w tej sytuacji stwarzać zagrożenie dla całych systemów gospodarczych i finansowych - pisze felietonista Bloomberga Satyajit Das.

U progu lat 20. XXI wieku najbardziej rozwinięte gospodarki świata próbują utrzymać równowagę na bazie niestabilnej platformy dużej konsumpcji, wysokich cen aktywów i sporego zadłużenia gospodarstw domowych. W takiej sytuacji jakiekolwiek poważniejsze problemy lub wzrost zmienności mogą prowadzić do „kryzysowych pętli” zagrażających całym systemom gospodarczym i finansowym.

Wielka recesja zakończyła się ponad 10 lat temu. W ciągu ostatnich lat indywidualna konsumpcja, wspomagana zwiększaniem wydatków z deficytowych budżetów, umożliwiała wzrost gospodarczy. Zwiększający się poziom zatrudnienia pomagał wszystkim kupować więcej. Ale już przy niskim poziomie wzrostu wynagrodzeń głównym czynnikiem wpływającym na konsumpcję było zadłużanie się w obliczu szybko rosnących cen nieruchomości i cen na giełdzie. Polityka banków centralnych i rządów pozwalała na zaciąganie dodatkowych kredytów.

Pętla zadłużenia

W teorii większe bogactwo powinno zwiększać konsumpcję. Ale wyższe ceny aktywów niekoniecznie muszą przekładać się na przepływ gotówki. Zamiast tego gospodarstwa domowe mogą pogrążać się w coraz większym zadłużeniu. Wystarczy bowiem pomyśleć o niskich stopach procentowych, które zachęcają do zaciągania kredytów na nieruchomości, brania pożyczek pod zastaw domu czy nieruchomości, przeznaczonych na wynajem w celu tworzenia przyszłego bogactwa.

Reklama

Globalne zadłużenie gospodarstw domowych osiągnęło obecnie poziom 75 proc. PKB. Jest ono szczególnie wysokie w niektórych krajach rozwiniętych

W 2007 roku zadłużenie gospodarstw opierało się o 57 proc. PKB, zaś jeszcze wcześniej, w 1997 roku, wynosiło „zaledwie" 42 proc. Nawet przy bardzo niskich stopach procentowych wskaźnik obsługi zadłużenia gospodarstw domowych, który mierzy spłatę odsetek i kapitału do dochodów, pozostawał wysoki, wahając się od 8 do 16 proc.

Takie połączenie wysokiej konsumpcji, cen i zadłużenia jest nie do utrzymania na dłuższą metę i może prowadzić do samowzmacniających się negatywnych sprzężeń zwrotnych. Jak to może wyglądać?

Początkowo wzrosty cen aktywów sprzyjają wzrostowi zadłużenia i konsumpcji, które z kolei prowadzą do dalszych wzrostów cen. Wolniejszy wzrost gospodarczy, bezrobocie czy spadające dochody mogą szybko odwrócić ten cykl.

Negatywne szoki odbiją się na strukturze finansów gospodarstw domowych. Patrząc z perspektywisty bilansu, takie aktywa, jak nieruchomości czy inwestycje finansowe, są finansowane przy pomocy zadłużenia. Z perspektywy przepływów finansowych, wynagrodzenie za pracę i dochody z inwestycji muszą pokryć koszty konsumpcji i spłaty zadłużenia.

Jakiekolwiek pogorszenie się sytuacji dochodowej, czy to w formie wzrostu bezrobocia, niższych zarobków czy spadku poziomu dywidend – musi być zrównoważone przez zmniejszoną konsumpcję.

Większy koszt spłaty zadłużenia lub niezdolność do sfinansowania wywiera presję na konsumpcję. Spadające ceny mieszkań lub niższe wartości inwestycji finansowych osłabiają bilanse gospodarstw domowych, wymuszając zmniejszenie konsumpcji lub większą redukcję zadłużenia.

Ryzyko dla sektora finansowego...

Wszystkie te skutki rozprzestrzeniają się poprzez sukcesywne zakłócenia w gospodarce, a to z kolei szybko wzmacnia ogólną presję na system i sektor finansowy. Główne negatywne szoki w gospodarce na szczególne ryzyko narażają kredytodawców i kredytobiorców. Jeśli sytuacja na rynku pracy się pogorszy, wystawione na ryzyko gospodarstwa domowe nie mogą obsłużyć swojego zadłużenia. W efekcie rośnie liczba tzw. złych kredytów. Banki są zmuszone do ograniczenia akcji kredytowej, co sprawia, że kredyty są droższe i trudniejsze do uzyskania. Zapadające zadłużenie staje się trudne do sfinansowania dla kredytobiorców nawet wtedy, gdy spłaty są bieżące.

Wymuszona sprzedaż, bankructwa i przejęcia uruchamiają spiralę spadających cen wśród różnych klas aktywów. Spadająca wartość netto bogactwa gospodarstw domowych wpływa na zmniejszenie konsumpcji. Odłożone zakupy nieruchomości i opóźnienie remontów oddziałują na budownictwo. Sektor ten ma duży wpływ na sytuację w USA i strefie euro, gdzie nieruchomości odpowiadają za jedną szóstą wartości gospodarek.

Tam, gdzie banki stanowią główną część rynku akcji, tak jak w USA, Wielkiej Brytanii i Australii, kolejne konsekwencje powstają na skutek zmniejszonych zysków banków, niższych wartości akcji i dywidend. Spadek wartości netto i zysków znów uderza w konsumpcję inwestorów, którzy opierają się na przepływie gotówki.

... i finansów publicznych

Kolejnym obszarem, w którym odczuwane są skutki takiego scenariusza, są finanse publiczne. Spadają wpływy podatkowe. Zmniejszają się bezpośrednie przychody z nieruchomości i transakcji finansowych. Jeśli państwo musi wspierać instytucje finansowe, a tak dzieje się zazwyczaj w przypadku załamania cen aktywów, wówczas środki potrzebne do dokapitalizowania banków i gwarantowania depozytów obciążają budżet państwa. Tymczasem budżety państw są już osłabione po kryzysie finansowym z 2008 roku. Odpływ kapitału lub zmniejszony jego dopływ na skutek ucieczki inwestorów dodatkowo wyciskają rachunek bieżący i wywierają presję na waluty.

Taki cykl przechodzi przez kolejne fazy aż do osiągnięcia nowej równowagi. Australia doświadczyła już takiego procesu. Szok spowodowany przez zaostrzenie warunków kredytowych wywołał spadek cen nieruchomości, co z kolei osłabiło wzrost gospodarczy i sektor finansowy. Obniżki stóp procentowych, rozluźnienie warunków kredytowych i działania państwa czasowo przywróciły stabilność.

Ostatnie kroki podejmowane przez banki centralne na świecie – łagodne nastawienie i wznowienie luzowania ilościowego – odzwierciedlają świadomość, że polityka musi wspierać ceny aktywów, żeby zabezpieczyć konsumpcję, a ta w rozwiniętych gospodarkach odpowiada za ok. 50-60 proc. PKB.

Problem jednak polega na tym, że zasady te utrwalają i zwiększają zadłużenie, zapobiegając normalnym cyklom cen aktywów, a także zwiększają wrażliwość gospodarstw domowych na potencjalne problemy.

Zdolność do utrzymania tej z natury niepewnej równowagi jest kluczowa dla perspektyw rozwiniętych gospodarek. Napięcia społeczne, które rodzą się w wyniku takiej polityki, na przykład w kategoriach siły nabywczej pieniądza oraz możliwości zakupu mieszkań, są wyrażane w formie masowych protestów na całym świecie.

>>> Czytaj też: Kto korzysta na wyższej inflacji? Deweloperzy i resort finansów