NextGenerationEU (NGEU) to nadzwyczajny fundusz, który ma wesprzeć popandemiczną odbudowę Europy, z naciskiem na ekologię i cyfryzację. Aby go sfinansować, zgodnie z ustaleniami powziętymi latem 2020 r., Komisja Europejska pożyczy na rynkach kapitałowych łącznie około 800 mld euro do końca 2026 r., czyli średnio 150 mld euro rocznie.
W dłuższej perspektywie emisja długu pod NGEU powinna zaowocować podniesieniem odporności strefy euro na wstrząsy ekonomiczne oraz zwiększeniem atrakcyjności euro jako globalnej waluty transakcyjnej. Takiego efektu należy się spodziewać dzięki powiązaniu funduszu NGEU z inwestycjami i reformami strukturalnymi, które wzmocnią potencjał wzrostu gospodarczego i wewnętrzną spójność strefy euro. Notabene państwa członkowskie musiały tak skonstruować krajowe plany odbudowy, aby przeznaczyć co najmniej 37 proc. środków na zieloną transformację i minimum 20 proc. na cyfryzację.
Chętnych na unijne koronaobligacje nie brakuje. Przedsmak sukcesu dała pierwsza runda emisji w połowie czerwca. Popyt na unijne 10-latki był tak wielki, że oferta, pierwotnie zaplanowana w przedziale 10-15 mld euro, została zwiększona do 20 mld euro, a i tak wystąpiła siedmiokrotna nadsubskrypcja. Najwięcej, bo aż 87 proc. obligacji, objęli inwestorzy instytucjonalni z Europy.
Błogosławiony dług
Gdy rok temu ważyły się losy koronaobligacji, media rozpływały się w zachwytach nad „hamiltonowskim momentem Europy” w nawiązaniu do decyzji, jaką 13 pierwszych stanów USA podjęło przeszło dwa stulecia temu pod wpływem Alexandra Hamiltona. Pierwszy amerykański Sekretarz Skarbu doprowadził do przejęcia przez rząd młodej republiki indywidualnych długów byłych kolonii brytyjskich z czasów wojny, tak że stały się one wspólnym zobowiązaniem państwa. Historycy postrzegają ten krok jako jeden z decydujących w procesie wykuwania się fundamentów amerykańskiego federalizmu.
Wirginia, największy i najbogatszy stan pierwotnej „13”, odgrywała wówczas rolę podobną do tej, jaka w dzisiejszej UE przypadła Niemcom. Mieszkańcy Wirginii byli przedsiębiorczy i zapobiegliwi. Spłacili swoje długi i nie chcieli brać odpowiedzialności za ratowanie swoich nieudolnych sąsiadów. Hamilton upatrywał w tym szansy na wzmocnienie władzy federalnej, scementowanie wspólnego interesu stanów. Gdy przeciwnicy lamentowali, że chce im wszystkim zawiązać wokół szyi kamień młyński, który pociągnie ich na dno, on powtarzał: „Dług narodowy będzie błogosławieństwem”.
W istocie nie była to pochwała długu, lecz korzyści z tego, co nazywamy dziś wysokim ratingiem kredytowym. Emisja wspólnych obligacji zapewniłaby rodzącemu się państwu większą płynność i wiarygodność w oczach kredytodawców, niż gdyby każdy stan działał w pojedynkę. To rynek długu jest motorem wzrostu. Dziś rynek amerykańskich obligacji skarbowych jest najgłębszym i najbardziej płynnym rynkiem finansowym świata.
Numer dwa w rezerwach
Z dorocznego raportu Europejskiego Banku Centralnego nt. globalnej pozycji euro wynika, że w 2020 r. udział unijnej waluty w poszczególnych wskaźnikach jej wykorzystania w obrocie międzynarodowym był bliski historycznym minimom i wynosił średnio 19 proc. Dynamika spadków była jednak relatywnie niewielka w porównaniu z okresem sprzed pandemii. Niewątpliwie zasługa w tym skoordynowanej akcji ze strony EBC i Rady Europejskiej w zakresie bezprecedensowych instrumentów monetarnych i fiskalnych. Względna odporność euro pomimo wstrząsu pandemicznego kontrastuje ze znacznym spadkiem obserwowanym w następstwie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro.
Jeśli przyjąć, że alokacja rezerw walutowych w danej walucie rośnie wraz ze wzrostem transakcji handlowych i finansowych w tej walucie, to euro powinno dorównywać dolarowi. A jednak nie wytrzymuje konkurencji z nim. Tuż przed zawiązaniem unii walutowej waluty narodowe stanowiły łącznie około 20 proc. rezerw światowych banków centralnych, natomiast w pierwszej dekadzie swojego istnienia euro wspięło się na rekordową wyżynę 27 proc. Jednak kryzys zadłużeniowy, który nastąpił zaraz potem, zniweczył ten dorobek.
Obecnie udział euro w strukturze światowych rezerw walutowych (waluty jako takie + obligacje obcych rządów) wynosi nieco ponad 21 proc. i jest blisko trzykrotnie mniejszy niż dolara. W ubiegłym roku spadł o 0,7 pkt. proc., ponieważ ujemny poziom stóp procentowych w strefie euro, kontrastujący z krajami anglosaskimi, mógł zniechęcać światowe banki centralne do zwiększania portfeli obligacji w euro. Średnia rentowność 5-letnich obligacji skarbowych strefy euro wyniosła w 2020 r. -0,6 proc., a 1-miesięczna stopa depozytowa oscylowała wokół -0,5 proc. Z kolei rentowność 5-letnich obligacji skarbowych USA i 1-miesięczna stopa depozytowa wyniosły średnio około 0,5 proc. w 2020 r. Poza UE i Japonią stopy procentowe w największych gospodarkach świata były dodatnie.
Udział euro w międzynarodowej strukturze dłużnych instrumentów finansowych spadł nieznacznie – o 0,2 pkt. proc. do około 23 proc., ale istotne jest co innego: od roku 2005 euro straciło tu 9 pkt. proc., podczas gdy dolar zyskał 20.
W 2020 r. zmniejszył się także udział euro w emisji długu denominowanego w walutach obcych – o około 2 pkt. proc. do niespełna 22 proc. Można to tłumaczyć faktem, że spadek globalnej awersji do ryzyka w okresie letnim i poprawa nastrojów na rynkach finansowych doprowadziły do wyraźnego wzrostu sprzedaży obligacji gospodarek wschodzących, które tradycyjnie emitują dług w dolarach. Również czołowe światowe fundusze obligacji, które mają siedziby w USA, z oczywistych względów preferują dolara.
Jednocześnie – i bez zaskoczenia, zważywszy na proekologiczne inklinacje UE – euro pozostaje kluczowym graczem na międzynarodowych rynkach zielonych obligacji. W 2020 r. ponad połowa wszystkich zielonych obligacji została wyemitowana w euro.
Znacznie lepiej niż powyższe wskaźniki maluje się pozycja euro, jeśli chodzi o światowe transakcje płatnicze (38 proc. wobec 42 proc. w przypadku dolara), co nie dziwi, patrząc na wartość obrotów handlowych UE w zakresie towarów i usług. Jednak już surowce są wyceniane w dolarach.
Krok ku integracji kapitałowej
Europa cierpi na poważny niedorozwój instrumentów finansowych w stosunku do swojej wagi gospodarczej. Szacuje się, że rynki kapitałowe są w UE o połowę mniejsze niż w USA. Nawet europejski sektor bankowy, który jest znacznie lepiej rozwinięty niż rynki kapitałowe, ustępuje amerykańskiemu. Rozgrzebany proces budowy unii bankowej i unii rynków kapitałowych utknął w martwym punkcie. W konsekwencji nie ma w Europie infrastruktury regulacyjnej niezbędnej do funkcjonowania płynnych rynków długu i – szerzej – rynków finansowych.
Emisja pod NGEU, nawet jeśli nie dokona przełomu, to będzie krokiem w dobrym kierunku. Powinna sprzyjać pogłębianiu i integracji rynków kapitałowych w strefie euro. Obecnie rynek obligacji skarbowych strefy euro składa się z 19 państw-emitentów, które różnią się poziomem wiarygodności kredytowej i płynności. Ponadto bolączką rynków obligacji w euro jest ich niewystarczająca głębokość, co zniechęca zagraniczne podmioty do finansowania swoich potrzeb poprzez emisję międzynarodowych obligacji w tej walucie: czy to w formie tzw. obligacji obcych, czyli plasowanych w strefie euro przez emitentów spoza niej, czy to w formie tzw. euroobligacji plasowanych poza strefą euro, których emitentem może być każde państwo czy instytucja.
Podczas kryzysu zadłużeniowego strefy euro w 2010 r. wystąpiło destrukcyjne sprzężenie zwrotne banki – państwo (ang. bank-sovereign doom loop). Gdy francuskie i niemieckie banki popadły w tarapaty z powodu nadmiernego obciążenia swoich bilansów długiem Grecji, ich rządy musiały je ratować, bo wiarygodność finansowa państw jest uwarunkowana kondycją ich sektora bankowego. A to z kolei groziło wybuchem kryzysu finansów publicznych.
Od tego czasu wprowadzono Jednolity Mechanizm Nadzorczy (Single Supervisory Mechanism – SSM) oraz Jednolity Mechanizm Restrukturyzacji i Uporządkowanej Likwidacji (Single Resolution Mechanism – SRM), co nie znaczy, że niebezpieczeństwo zostało zażegnane. Działania podjęte przez EBC podczas pandemii zachęcają bowiem banki do zwiększania ekspozycji na obligacje skarbowe, a przecież nie wszystkie kraje cieszą się taką wiarygodnością kredytową jak Niemcy czy Niderlandy. Osłabione banki mogą zdestabilizować rządy swoich krajów, tak samo jak niewypłacalne rządy mogą pogrążyć banki. Problem ten nęka, jak wiadomo, Włochy, Grecję i Portugalię.
Nowa klasa bezpiecznych aktywów
W tym kontekście stworzenie solidnego rynku obligacji UE powinno zredukować ryzyko kryzysu bankowego i pętli zagłady, z jaką mieliśmy do czynienia 11 lat temu. Emisja koronaobligacji stworzy bowiem nową klasę tzw. bezpiecznych aktywów (ang. safe assets). Przez „bezpieczne aktywa” należy rozumieć płynne aktywa finansowe, które utrzymują lub zwiększają swoją nominalną wartość nawet w czasie głębokiej recesji. Z kolei „nowa klasa” oznacza, że obligacje pod NGEU nie są powiązane z konkretnym krajem, lecz mają charakter wspólnotowy. Innymi słowy, dzięki emisji długu na taką skalę UE zapewnia i EBC, i inwestorom instytucjonalnym nowy płynny instrument referencyjny dla euro, który podnosi renomę unijnej waluty w koszyku światowych walut rezerwowych.
Jest to tym ważniejsze, że udział euro w bezpiecznych aktywach zmniejszył się o połowę od czasu światowego kryzysu finansowego. W światowych zasobach bezpiecznych aktywów królują oczywiście dolarowe: w 2020 r. stanowiły one ponad 70 proc. indeksu Bloomberg Barclays Global Aggregate – globalnego benchmarku rynku obligacji o wysokim poziomie wiarygodności, podczas gdy papiery denominowane w euro stanowiły tylko 16 proc. Na domiar złego w ciągu ostatnich dwóch dekad na świecie zaznaczył się ich względny niedobór, spowodowany czynnikami, takimi jak akumulacja rezerw międzynarodowych, demografia (starsi ludzie cechują się awersją do ryzyka) i intensywny skup aktywów przez banki centralne od czasu światowego kryzysu finansowego.
Szacunkowo emisja długu pod NGEU zwiększy wartość dostępnej puli bezpiecznych aktywów w unijnej walucie z 1 bln do 2 bln euro. Nie jest to wszakże wzrost wystarczający do tego, by euro zyskało głębię i płynność efektywnego rynku bezpiecznych aktywów, wokół którego można by budować przyszłość strefy euro. Aby tak się stało, potrzebujemy rynku o wartości 3-4 bln euro.
Podsumowując: mimo czekającego nas kilkuletniego wzrostu globalnej podaży bezpiecznych aktywów, emisja koronaobligacji nie wpłynie na strukturę walutową szerokich indeksów obligacji. Po pierwsze, będzie ograniczona w czasie. Po drugie, jej wartość, choć zawrotna z punktu widzenia dotychczasowego doświadczenia UE, jest wciąż stosunkowo skromna w porównaniu z rynkami obligacji w pozostałych globalnych walutach. Po zakończeniu emisji pod NGEU całkowity wolumen długu UE wyniesie około 1 bln dolarów, czyli zaledwie 1/20 rynku amerykańskich Treasuries.
Od czasu kryzysu zadłużeniowego nad strefą euro unosi się, ze zmiennym natężeniem, widmo fragmentacji. Perspektywa uruchomienia NextGenerationEU rozproszyła je, ale czy na trwałe? Emisja długu potrwa tylko do końca 2026 r. Potem wrócimy do rzeczywistości, w której każdy sobie rzepkę skrobie. Przy odrobinie fantazji można wyobrazić sobie scenariusz, w którym mechanizm uwspólnotowienia długu tak świetnie się sprawdzi, że wejdzie do kanonu i stanie się trampoliną do dalszej integracji zarówno fiskalnej, jak i kapitałowej. Ale to, czy, kiedy i na jakich warunkach do tego dojdzie, to już czysta spekulacja, tym bardziej że fundusz NGEU został wyraźnie opatrzony klauzulą jednorazowości.
