W bardzo starych morskich opowieściach pojawiali się żeglarze lejący oliwę na fale. Podobno pomagało, choć nie na sztormy. Od około stulecia uspokajaniem fal niemorskich, lecz tych kołyszących zanadto gospodarką, zajmują się banki centralne.

Oliwy oczywiście nie stosują. Pomijając narzędzia stosowane w ich relacjach z bankami komercyjnymi, najważniejszym instrumentem makroekonomicznego działania są rezerwy w walutach wymienialnych i ich równoważnikach, głównie w złocie. Rezerwy banku centralnego służą przede wszystkim stabilizacji waluty własnego kraju. Spełniają też inne funkcje, ale nie tak istotne, więc można je pominąć.

Reklama

Międzynarodowy Fundusz Walutowy podaje, że w III kwartale 2021 r. całkowite rezerwy walutowe świata miały wartość ponad 12,8 bilionów dolarów (dokładnie 12 827 mld dol.). Taka kwota to równowartość kilkunastu procent globalnego produktu brutto. Pocieszające, że na bezpieczeństwo ekonomiczne świat odkłada więcej, niż te prawie 2 biliony, które łoży co roku na wojska i zbrojenia.

Ponieważ wraz z odejściem od standardu złota zmalała istotnie rezerwowa rola kruszców, to rolę zabezpieczenia przejąć musiała „niezwyciężona moc” USA, największej gospodarki świata oraz kilku mniejszych gospodarek, orbitujących wokół amerykańskiej w roli księżyców, inaczej satelitów.

W konsekwencji rezerwy zagraniczne utrzymywane (denominowane) w dolarach wynoszą nieco ponad 7 bilionów dolarów i stanowią ok. 60 proc. całości. Rolę marki niemieckiej i paru innych względnie mocnych walut europejskich (frank francuski, gulden holenderski) przejęło dwie dekady temu euro. Rezerwy w euro stanowią obecnie 2,45 bln dol. (ok. 20 proc. całości). Dalej jest jen – 697 mld dol. i funt brytyjski – 573 mld dol. Chiński juan ma ogromne ambicje, które nadal jednak pozostają mocno w tyle za możliwościami. Rezerwy denominowane w walucie ChRL to 319 mld dol., tylko o nieco ponad 50 mld dol. więcej niż rezerwy świata ulokowane w dolarach kanadyjskich.

MFW podaje, że w III kw. 2021 r. całkowite rezerwy walutowe świata miały wartość ponad 12,8 bln dol. (dokładnie 12 827 mld dol.).

Króluje zatem rzeczywisty i naturalny dominator – amerykański dolar, choć jego dyktatura jest od kilku lat coraz mniej wyrazista. Po całkiem niedawnych wzrostach do ok. 65 proc., udział aktywów w dolarach powrócił do stanu z 1995 r., tj. do ok. 60 proc. Kiedyś gospodarka USA miała być mocna jak stal, a jej pieniądz wytrzymały jak granit, dziś sporo tej niewzruszoności i mocy ubyło. Nasuwa się skojarzenie z upadkiem Rzymu. Jednak, chociaż detronizacja Ameryki jest wyobrażalna, to pomijając możliwość nalotu czarnych łabędzi, raczej w bardzo odległej perspektywie.

Więcej globalizacji, więc więcej rezerw

Ujmując rzecz matematycznie, przez minione ćwierćwiecze znaczenie rezerw zagranicznych utrzymywanych przez państwa wzrosło mniej więcej trzykrotnie. W 1995 r. miały łączną wartość prawie 1,4 biliona, podczas gdy produkt globalny niecałe 31 bilionów dolarów, a więc rezerwy stanowiły wtedy 4,5 proc. sumarycznego PKB świata. Dziś stanowią aż kilkanaście proc.

Na pierwszy rzut oka widać, że rola rezerw utrzymywanych przez banki centralne rosła wraz z ekspansją wymiany międzynarodowej, a więc wraz z narastaniem wartości globalnego handlu i liczby jego uczestników. Nowi, aktywni uczestnicy gry gospodarczej wywodzą się z kręgu państw wschodzących (emerging), dla których zachowanie bezpieczeństwa to z reguły wartość krytyczna, więc podnoszą swoje rezerwy, a tym samym udział rezerw ogółem w relacji do globalnego produktu brutto.

W przypadku największych państw i gospodarek motyw bezpieczeństwa nie znika, ale przesuwa się wyraźnie w kierunku biznesowym, a więc – pewnego i niekiedy niezłego zarobku na rezerwach. Ponadto, zdarza się niektórym brak lepszych pomysłów na zrobienie czegoś z górami pieniędzy, a po latach wyczerpującego biegu po bogactwa chciałoby się trochę odpoczynku. Takie oceny przychodzą na myśl np. w przypadku Japonii.

Amerykańskie obligacje królem rezerw

Trzymanie żywej gotówki w papierze lub w formie zapisu na rachunku to przejaw niewybaczalnej niefrasobliwości. Jeśli jest bowiem taka bezpieczna możliwość, pieniądze muszą pracować, a więc przynosić zarobek – tu w postaci odsetek. To dlatego podstawową formą rezerw banków centralnych są papiery wartościowe.

Za najbezpieczniejsze uznawane są obligacje i bony skarbowe, czyli zobowiązania dłużne rządu USA. Stoi za tym przekonanie, że z racji swego wszechstronnego potencjału Stany Zjednoczone są w stanie spłacić swoje długi zawsze i niemal niezależnie od ich wielkości. Mówi się, że jeśli ktoś zapukałby do Amerykanów w sprawie zwrotu długu i gdyby nie mieli akurat na spłatę, to by sobie po prostu dodrukowali dolarów. Aż tak proste to nie jest, ale w sumie prawdziwe.

Mieć walutę dominującą w świecie to bajeczna sytuacja. USA zadłużają się coraz bardziej, ale ten dług kosztuje mniej. Dług to gotówka oddana za opłatą do czasowego użytku dłużnikowi. Jeśli ktoś nie żąda jako wierzyciel spłaty i ostatecznego wyrównania salda ze swym dłużnikiem, a jedynie likwiduje jeden dług i zaraz potem udziela dłużnikowi następnej pożyczki, to w rezultacie ów dłużnik przez długie lata, wręcz dekady, kupuje towary i usługi za przysłowiowe friko, w tym przypadku za mniejsze lub większe odsetki. Ameryka korzysta z tego pełnymi garściami.

W ostatnich latach bankowe stopy procentowe osiadły w okolicach zera, więc koszty odsetkowe ponoszone przez Amerykę były symboliczne. Jest oczywiście druga strona medalu, czyli punkt widzenia wierzycieli. Najwięksi, w tym Chiny czy Japonia, pożyczają Ameryce pieniądze dobrze wiedząc, że wielka część tych środków trafi do nich z powrotem w formie zapłaty za import z tych właśnie państw wierzycielskich. Takie kolosy wspomagają (finansują) w ten sposób swój eksport do USA. W rezultacie Amerykanie otrzymują część towarów z zagranicy za pół, a nawet za ćwierć darmo.

Dług rządu USA na początku 2022 r. po raz pierwszy w historii doszedł do 30 bilionów (30 000 miliardów dolarów). Na początku 1989 r. zobowiązania z tego tytuły wynosiły w ujęciu nominalnym 2,74 bln dol. W ujęciu realnym, po uwzględnieniu inflacji według wskaźnika cen konsumpcyjnych CPI, byłoby to 5,72 bln dol. Trzeba wziąć pod uwagę, że przez ten czas rosła gospodarka światowa. W 1989 r. produkt globalny wyniósł 20 bln dol., a w 2019 r. 87,7 bln dol. Kwota 20 bilionów sprzed 30 lat to prawie 42 biliony w dzisiejszych dolarach.

Od 1989 r. dług rządu USA urósł zatem w ujęciu nominalnym ponad 10-krotnie, a realnie 5-krotnie. Gospodarka światowa nominalnie urosła ponad czterokrotnie, a realnie dwukrotnie. Dług amerykański narasta zatem niepomiernie szybciej i w kontekście bezpieczeństwa jest to powód do zastanowienia, zwłaszcza że przez ostatnie półtora roku (pandemia) przybyło go aż 5 bilionów (5 000 mld) dolarów, czyli równowartość 9-10 polskich PKB. Dług publiczny stanowi w USA już 125 proc. bieżącego produktu brutto, podczas gdy za punkt krytyczny uznaje się tam poziom 77 proc.

Dług amerykański w posiadaniu zagranicznych wierzycieli

Wierzycielami władz federalnych USA są korporacje, w tym nierządowe instytucje finansowe, inne osoby prawne, osoby fizyczne i banki centralne.

Według danych amerykańskiego ministerstwa finansów (Departament Skarbu) na koniec listopada 2021 r., w posiadaniu podmiotów zagranicznych były amerykańskie papiery dłużne o łącznej wartości nominalnej ponad 7,7 bln (7 748,1 mld) dol. W tej liczbie papiery we władaniu zagranicznych instytucji oficjalnych (rządy, bank centralne, fundusze rządowe itp.) stanowiły ponad połowę, tj. 4 214,5 mld dol.

Największym zagranicznym wierzycielem rządu USA jest Japonia (1 340 mld dol.), następnie Chiny (1 080 mld dol.), Wielka Brytania (621,6 mld dol.), Luksemburg i Irlandia po nieco ponad 330 mld dol. (w przypadku tych dwóch małych państw chodzi o ich rolę siedzib wielkich korporacji z równie wielkimi nadwyżkami gotówki). Charakterystyczna jest odległa 19. pozycja Niemiec z kwotą 82,2 mld dol. Niemcy są po prostu sami dla siebie mocną kotwicą.

Po zagarnięciu Krymu Rosja jednego tylko miesiąca, tj. w grudniu 2014 r., sprzedała obligacje skarbowe USA za 10,3 mld dol.

Znamienny jest także przypadek Rosji, która dzięki surowcom, jak ropa i gaz, zgromadziła potężne fundusze rezerwowe, ale z powodu awanturniczej polityki i sankcji nałożonych przez USA została teraz odcięta od rynku amerykańskiego długu rządowego. Pierwszy zakup obligacji amerykańskich za 179 mln dol. jeszcze w imieniu ZSRR nastąpił już w sierpniu 1990 r. Kolejne zakupy nastąpiły po kilkuletniej przerwie i były bardzo nieśmiałe, bowiem inwestycja z kwietnia 1994 r. wyniosła… 5 mln dol. Potem zakupy rosyjskie stawały się coraz większe, ale rozmiarami podobne były do polskich, o których za chwilę. Ostatni zakup Rosji nastąpił w kwietniu 2020 r. za 1 (jeden) milion dol. Wcześniej rozpoczęła się wyprzedaż. Po zagarnięciu Krymu Rosja jednego tylko miesiąca, tj. w grudniu 2014 r., sprzedała obligacje skarbowe USA za 10,3 mld dol. Kolejne wielkie sprzedaże nastąpiły we wrześniu 2016 r. (11,7 mld dol.), w kwietniu 2018 r. (21,3 mld dol.) i w maju 2018 r. 9,15 mld dol.).

Dług USA w rękach Polski

Na 24. miejscu listy wierzycieli USA jest Polska z inwestycjami w amerykańskie aktywa oficjalne w wysokości 55,1 mld dol. Są to przede wszystkim nasze aktywa (wierzytelności) rezerwowe. Przez minionych 12 miesięcy nasze zaangażowanie wzrosło i według Departamentu Skarbu w listopadzie 2020 r. wielkość naszego zaangażowania wyniosła 47,5 mld dol. Warto też zauważyć, że w styczniu 2003 r. po raz pierwszy Polska wyszła z grupy „pozostałe państwa” i została potraktowana w tym zestawieniu indywidualnie, tj. z nazwy.

Na początku 2003 r. nasze inwestycje w papiery skarbowe USA wynosiły 8,7 mld. dol. Jednak zakupy amerykańskich obligacji skarbowych przez Polskę zaczęły się dekadę wcześniej. Pierwsza transakcja za 200 mln dol. odnotowana przez Departament Skarbu nastąpiła w czerwcu 1992 r. W następnych miesiącach dokupiliśmy jeszcze dwa razy za 199 milionów, więc w roku debiutu trzymaliśmy amerykańskie obligacje za 598 mln dol. (żadnych w tamtym roku nie sprzedaliśmy). Pierwszy spory już zakup za 1 812 mln dol. nastąpił we wrześniu 2005 r. i od tej pory Polska stała się zauważalnym i regularnym pożyczkodawcą rządu USA.

Od stycznia do listopada 2021 r. Polska kupiła obligacje skarbowe USA za 18 562 mln dolarów, w tym w styczniu 2021 za 9 656 mln dol. W tym samym czasie sprzedaliśmy obligacje USA za 10 735 mln dol., więc saldo obrotu tymi papierami w okresie styczeń-listopad 2021 r. wyniosło plus 7 827 mln dolarów.

W uzupełnieniu złoto

W samym końcu minionego roku serwis informacyjny Nikkei podał z Tokio informację o złocie kupowanym intensywnie przez banki centralne ze wszystkich rejonów świata. Podkreślono, że zgromadziły one w sumie prawie 36 000 ton kruszcu. To najwięcej od 1990 roku i o 15 proc. więcej niż w poprzedniej dekadzie. W rozwinięciu depeszy na pierwszym miejscu przywołano Narodowy Bank Polski i prezesa Adama Glapińskiego, zwracając uwagę, że nasz bank centralny kupił w 2019 r. ok. 100 ton złota i nie zaprzestaje zakupów. NBP nie ułomek, ale też prymu wśród banków centralnych nie wiedzie, więc informacja ma znaczenie.

W 2021 r. globalna podaż złota, głównie z wydobycia, ale także z odzysku, wyniosła 4 666 ton. Banki centralne kupiły z tej ilości ok. 1/10, tj. 463,1 ton, znacznie więcej niż w roku poprzednim (255 ton), ale równocześnie znacznie mniej niż w latach 2018 i 2019 (odpowiednio 656 i 605 ton). Zakupy przez banki centralne poczynione w ostatnich kilku latach sprawiły, że rezerwy złota w ich posiadaniu są obecnie najwyższe od trzech dekad.

Za obecnymi zakupami złota przez banki centralne stoją przede wszystkim państwa zaliczane do grupy emerging, co wzmacnia tezę o złocie rezerwowym spełniającym funkcję zabezpieczenia przed wszelakim ryzykiem, w tym przed niewiadomymi skutkami potencjalnego popandemicznego rozbujania gospodarki światowej.

Trzeba wziąć pod uwagę, że w odróżnieniu od aktywów rezerwowych w postaci obligacji rządu USA oraz rządów innych najsilniejszych gospodarek świata, złoto nie przynosi dochodów odsetkowych. W ostatnich latach jego zakupy znajdowały zatem uzasadnienie nie tylko w zderzeniu ze stopami procentowymi w okolicach zera, ale także w obliczu rosnących cen kruszcu, który zdrożał z nieco ponad 1 000 dolarów za uncję w 2015 r. do 1 800 dolarów i więcej obecnie. W zestawieniu autorstwa World Gold Council (The relevance of gold as strategic asset 2022) zwrócono uwagę, że przez 20 ostatnich lat przeciętny zwrot uzyskany na złocie wyniósł ok. 11 proc., podczas gdy na obligacjach i bonach skarbowych USA – ok. 4 proc. rocznie.

Większe rezerwy, mniejszy szok

Narodowy Bank Polski podaje, że na koniec 2021 r. polskie rezerwy miały wartość 166,05 mld dolarów, a w ujęciu złotowym 674,2 mld zł. Jeszcze dziesięć lat temu były dwukrotnie mniejsze (334 mld zł w 2011 r.). Ich struktura nie odstaje od uniwersalnej. Największą pozycją rezerwową są obligacje zagraniczne o wartości 145,2 mld zł. Złota mamy za 13,5 mld dol. Według stanu na koniec grudnia 2021 r. zasób złota w rezerwach NBP wyniósł 7,422 mln uncji, a więc 230,8 tony.

Na koniec 2021 r. polskie rezerwy miały wartość 166,05 mld dolarów, a w ujęciu złotowym 674,2 mld zł. Jeszcze dziesięć lat temu były dwukrotnie mniejsze (334 mld zł w 2011 r.).

W odpowiedzi na pytanie o sens gromadzenia rezerw można odwołać się do ikonicznej bajki „O koniku polnym i mrówce” autorstwa Jeana de La Fontaine’a, w której pracowita mrówka metodycznie szykuje się na zimę, konik polny w tym czasie hasa, a gdy przychodzą śniegi i mrozy – ginie.

Z walutami jest gorzej, ponieważ są znacznie bardziej zmienne niż pory roku i ta ich chwiejność narasta z każdą następną, więc uderzeń z tej lub innej strony spodziewać się trzeba w każdej chwili. W warunkach wymienialności niemal każdej waluty na prawie każdą inną po kursie ustalanym przez rynek na zasadzie równoważenia podaży z popytem (lub odwrotnie), zmiana kursów (relacji wartości) walut jest pochodną stanów poszczególnych gospodarek i fazy w jakiej się znajdują. Jeśli pominąć czynniki zakłócające działanie tej zasady, to im lepszy czas dla gospodarki tym lepiej ma się waluta danego kraju.

Wśród czynników zakłócających wyróżniają się zarobkowe działania spekulacyjne. Celem akcji spekulacyjnych są najczęściej nieźle już rozwinięte, czołowe państwa wschodzące (emerging), a wśród nich Polska. Zasada jest trywialna, więcej da się wynieść ze sporego pałacyku niż z chałupy krytej strzechą. Waluty biednych państw są zatem mniej narażone na takie ataki, bo nie warta skórka wyprawki – „łupy” byłyby zbyt małe. Z kolei atak na jena, funta, czy dolara australijskiego nie mieści się w prawie żadnej racjonalnej formule, a spekulanci to jednak racjonalni zawodowcy.

W idealnym świecie, a praktycznie w warunkach utopii, świat mógłby posługiwać się jednym jedynym pieniądzem. Na ileż mniej ryzyka wystawiony byłby wszelki biznes i miliardy tzw. zwykłych ludzi. Wówczas tradycyjne rezerwy walutowe banków centralnych byłyby zbędne, uwolnione zostałyby ogromne środki, zmniejszyłoby się radykalnie pole spekulacji zakłócających ład gospodarczy. W tym kontekście europejskie euro to dobry pomysł, ale to inny i olbrzymi temat.

W swej najistotniejszej roli, rezerwy gromadzone przez banki centralne są zatem bronią odstraszającą przed „napadem” na walutę tego czy innego kraju, głównie w celu jej osłabienia dla uzyskania łatwego zarobku. Rezerwy służą przekonaniu obywateli lub umocnieniu w nich wiary, że jeśli po drodze pokażą się wyboje, to jest walec, który może je wyrównać lub chociaż spróbuje zmierzyć się z takim zadaniem. Jednocześnie są kosztem, bo odłożone pieniądze czekają w odwodzie i nie pracują dla rozwoju kraju.

Tu warto zasygnalizować paradoks, że stosunkowo niezamożne państwa zabezpieczają się przed niebezpieczeństwami, finansując (poprzez de facto bezalternatywny zakup ich obligacji) rozwój państw najbogatszych, które powinny radzić sobie bardzo dobrze bez takiego wsparcia. Rezerwy dzielą zatem charakter z ubezpieczeniami – właściciele polis dostają należne im wypłaty, lecz śmietankę spijają ubezpieczyciele.

Tekst został jednocześnie – 25 lutego – opublikowany w numerze 3. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF. Tematem przewodnim numeru 3. są analizy podstawowych zadań Narodowego Banku Polskiego i innych banków centralnych w zakresie gromadzenia rezerw walutowych, a także zarządzania nimi. Jednym z ważnych aktywów będących w dyspozycji banków centralnych jest zasób złota. To aktywo na trudne czasy, którego cena w ostatnich latach rośnie i które staje się coraz istotniejszym zabezpieczeniem stabilności rezerw walutowych banków centralnych, w tym – NBP.

Jednym z ciekawszych zagadnień bankowości centralnej jest kwestia bilansu i wyniku finansowego. Czy bank centralny funkcjonuje jak podmiot gospodarczy generujący zysk? Intuicja podpowiada, że nie. Jednak działalność banku centralnego jest widoczna w jego bilansie, a efekty odzwierciedlone w rachunku zysków i strat. Proponujemy precyzyjną analizę tego zagadnienia napisaną w Departamencie Rachunkowości i Finansów NBP przez Krzysztofa Kruszewskiego i Mikołaja Szadkowskiego. Kolejnym artykułem, w którym poruszone zostaną zagadnienia aktywów rezerwowych ze szczególnym uwzględnieniem roli złota jest tekst Dominika Skopca z Departamentu Zagranicznego NBP.

Ciekawy wątek polskiego eksportu do Chin podejmuje ekspert Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP Jan Baran. Skala tego eksportu zwiększa się, jednak jest wciąż niewielka w porównaniu z importem z Chin. Jest więc zdecydowanie jeszcze sporo do zrobienia, aby zmniejszyć nasz spory deficyt w handlu z Państwem Środka. Ciekawe jest to, że polskie firmy w największym stopniu eksportują do Chin produkty z kategorii uważanych od lat za specjalność chińskiego eksportu do innych krajów – za 32 proc. wartości tego eksportu odpowiadają maszyny i urządzenia, sprzęt elektryczny i elektrotechniczny. Z kolei niemal jedna czwarta to eksport metali, czyli głównie miedzi.

Bardzo często poruszany obecnie w debacie politycznej i ekonomicznej temat cen uprawnień do emisji CO2 znajduje swoje odzwierciedlenie w eksperckiej analizie Pawła Witkowskiego, który zastanawia się, czy niezwykle dynamiczny wzrost tego instrumentu wprowadzonego w Unii Europejskiej w celu redukcji gazów cieplarnianych, wynika z przyczyn fundamentalnych czy ze spekulacji instytucji finansowych. Analizy popytu i podaży podważają tak duży wzrost cen uprawnień do emisji CO2. Trzeba podkreślić, że wzrost tych cen ma niebagatelny wpływ na gospodarkę, zwłaszcza na inflację.

Profesor Leon Podkaminer podsumowuje IV kadencję RPP, której sześcioletni okres pracy dobiega właśnie końca. Autor zwraca uwagę, że RPP musi działać zawsze z rozwagą, nie podwyższając stóp procentowych zbyt mocno, żeby nie zaszkodzić gospodarce. W konkluzji autor stwierdza, że to właśnie ta RPP, często krytykowana za utrzymywanie stóp procentowych na niskim poziomie, przeprowadziła gospodarkę ze stanu bezrobocia wysokiego do niskiego.

Jerzy Bielewicz zastanawia się, czy cyfrowy juan, który miał zostać wypromowany w trakcie igrzysk olimpijskich w Pekinie jest projektem wyłącznie gospodarczym, czy jednak należałoby myśleć o tym cyfrowym pieniądzu banku centralnego Chin w kategoriach wielkiej polityki i budowania przez Chiny podstawy do globalnej ekspansji w zakresie przepływów finansowych.

Bieżący numer Obserwatora Finansowego zamyka recenzja dotycząca publikacji opisującej wojenne losy polskiego złota. Jest to kontynuacja tematyki z poprzedniego numeru – tutaj nieco inaczej rozłożone akcenty i inna opisywana książka. Autorem jest stały recenzent anglojęzycznych publikacji naukowych i popularnonaukowych w serwisie OF Aleksander Piński.

Wszystkie teksty z wydania papierowego zostaną w piętek opublikowane w wersji online na stronie Obserwatora Finansowego.