Dokąd zmierza polityka pieniężna?

Dla krajów o mniejszej otwartości gospodarki, dla których płynny kurs walutowy miał znaczenie, jako automatyczny stabilizator, opcją rekomendowaną była strategia bezpośredniego celu inflacyjnego. Sukces tego modelu polityki pieniężnej w ograniczeniu inflacji w krajach rozwiniętych gospodarczo zachęcał do jego rozpowszechnienia. Problemem było nie to, czy model bezpośredniego celu inflacyjnego funkcjonuje poprawnie, ale to czy i w jakich warunkach można go wprowadzić w krajach emerging market.

Kolejne historyczne zawirowania – kryzys finansowy, strukturalna deflacja, pandemia i wojna w Ukrainie – poddały strategię bezpośredniego celu inflacyjnego testom, które skłaniają do zadania kilku pytań. Czy wprowadzone dostosowania do zmieniających się warunków istotnie zmieniły sposób prowadzenia polityki pieniężnej według strategii bezpośredniego celu inflacyjnego? Czy wymuszone warunkami dostosowania były protezą na kryzysowe czasy i mogą zostać wycofane po normalizacji warunków gospodarowania? Czy po zaistniałych szokach gospodarki mogą powrócić do stanu sprzed kryzysów, czy też zmiany pozostawią „trwałe skazy”, które wymuszą wypracowanie nowego modelu dla polityki pieniężnej?

Podstawy strategii bezpośredniego celu inflacyjnego

Model bezpośredniego celu inflacyjnego zaadaptowany w wielu krajach ma swoje warianty, jednak kilka elementów, stanowiących rdzeń strategii, jest wspólnych. Jako pierwszy przyjmuje się to, że dominującym celem polityki pieniężnej jest stabilność cen ujęta w formie zdefiniowanego i podanego do publicznej wiadomości celu inflacyjnego. Drugim wspólnym elementem jest to, że osiągnięcie celu inflacyjnego jest uzyskiwane za pomocą zmian krótkoterminowej stopy procentowej banku centralnego.

Oczywiście system: jeden cel, jeden instrument działa tylko w określonych warunkach. Po pierwsze, podmioty gospodarcze powinny oczekiwać, że inflacja będzie zgodna z celem inflacyjnym w średnim okresie. Po drugie, reputacja banku jest tak silnie zakorzeniona, że podmioty oczekują, iż bank centralny jest w stanie bieżącą inflację odchyloną od celu skorygować za pomocą zmiany stopy procentowej. Po trzecie, rynek finansowy jest spójny, to znaczy zmiany krótkoterminowej stopy procentowej banku centralnego efektywnie wpływają na całe spektrum rynkowych stóp procentowych. Po czwarte, bank centralny cieszy się niezależnością, a polityka budżetowa nie ogranicza swobody polityki pieniężnej.

Konieczna wiarygodność banku centralnego opiera się na trafnych prognozach makroekonomicznych i właściwej komunikacji, które podmiotom gospodarczym nie tylko tłumaczą podjęte decyzje, ale również przewidywany kierunek działań. W skrajnych przypadkach banki centralne publikowały nie tylko prognozę inflacji, ale również planowaną ścieżkę zmian stóp procentowych. Rozbudowane instrumenty komunikacyjne (raporty o inflacji z prognozami makroekonomicznymi, komunikaty i publikowane protokoły z posiedzeń władz banku poświęcone polityce pieniężnej) miały nie tylko wskazywać na skuteczność działania banku centralnego, ale również udowodnić, że możliwe jest podejmowanie bardzo ważnych decyzji gospodarczych przez instytucję, u steru której stoją fachowcy, a nie osoby pochodzące z powszechnych wyborów.

Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego miała wpływ na postrzeganie całej polityki makroekonomicznej. Cykliczny wzrost gospodarczy wymagał polityki stabilizacyjnej, za jej główną składową uznawano politykę pieniężną. Odchylenia wzrostu gospodarczego od długoterminowej ścieżki potencjalnego wzrostu wpływały na odchylenia inflacji od celu, reakcją było dostosowanie stóp procentowych (mechanizm działania opisuje reguła Taylora). Przyjmowano, że polityka pieniężna w procesie stabilizacji jest efektywniejsza niż polityka budżetowa. Ta ostatnia mogła wspierać stabilizacyjną politykę monetarną za pośrednictwem fiskalnych, automatycznych stabilizatorów koniunktury. Uwolniona od kontrolowania aktywności gospodarczej polityka fiskalna mogła koncentrować się na problemach strukturalnych gospodarki.

Praktyka strategii bezpośredniego celu inflacyjnego radziła sobie również z zewnętrznymi szokami popytowymi lub podażowymi. W takim przypadku polityka pieniężna nie była w stanie natychmiast zredukować skutki inflacyjne szoku, ale koncentrowała się na kontrolowaniu naturalnego procesu wygaszania szoku i reagowała na ryzyko pojawienia się tak zwanych efektów drugiej rundy, to znaczy wtórnego pobudzenia inflacji.

Sprawdzian pierwszy – kryzys finansowy

Kryzys finansowy, którego korzenie tkwiły w akceptacji nadmiernego ryzyka kredytowego, pozornie tylko „rozsmarowanego” przez rozbudowany system instrumentów finansowych, uderzył w politykę monetarną z dwóch kierunków. Po pierwsze, ucieczka od aktywów postrzeganych jako ryzykowne powodowała wydrenowanie płynności z instytucji finansowych, zmuszając banki centralne do wystąpienia w roli pożyczkodawcy ostatniej szansy. Po drugie, gwałtowny wzrost ryzyka kredytowego spowodował „atomizację” rynku finansowego, co powodowało, że zmiany krótkoterminowej stopy procentowej nie przekładały się na efektywne kształtowanie spektrum rynkowych stóp procentowych. Rynki finansowe, będące pod wpływem stresu i przeżywające fale wyprzedaży poszczególnych klas aktywów finansowych, charakteryzowały się gwałtownym wzrostem premii za ryzyko kredytowe, które całkowicie deformowało strukturę terminową rentowności papierów wartościowych.

W rezultacie efektywnym instrumentem polityki pieniężnej przestała być krótkoterminowa stopa procentowa, a stała się nim bezpośrednia interwencja banków centralnych na rynkach poszczególnych klas aktywów finansowych. Zapewnienie płynności na poszczególnych rynkach finansowych przez banki centralne skupujące aktywa finansowe skutkowało gwałtownym wzrostem ich sumy bilansowej. Taka sytuacja miała długoterminowe konsekwencje. Po pierwsze, część ekonomistów olbrzymi wzrost pieniądza rezerwowego traktowało jako potencjalne źródło przyszłej inflacji. Po drugie, interwencja banków centralnych oczywiście wpływała deformująco na naturalną strukturę stóp procentowych, na przykład w odniesieniu do rentowności instrumentów długu publicznego. To czy i jak zmniejszyć bilanse banków centralnych bez uszczerbku dla stabilności finansowej stało się nie lada wyzwaniem. Brak było też spójnego poglądu, czy powrót do polityki jednego instrumentu jest możliwy, czy też konieczne będzie znalezienie formuły koegzystencji dwóch instrumentów: krótkoterminowej stopy i bezpośredniej interwencji na rynkach finansowych.

Głębokość i zakres kryzysu finansowego skłoniły do szczegółowej analizy jego przyczyn i poszukiwania odpowiedniego remedium. Dość szybko okazało się, że zbyt niskie stopy procentowe uznane za źródło niekontrolowanego boomu kredytów hipotecznych, nie są wystarczającym wyjaśnieniem. Problem tkwił w podejściu do ryzyka. Przed kryzysem uznawano, że szczegółowe regulacje nadzorcze zapobiegające podejmowaniu nadmiernego ryzyka przez poszczególne podmioty finansowe są wystarczające. Okazało się, że wprowadzone innowacje finansowe formalnie „rozsmarowujące” ryzyko finansowe pomiędzy różne podmioty, zachęcały do podejmowania nadmiernego ryzyka kredytowego. W rezultacie nagromadzone ryzyko musiało w pewnym momencie wywołać załamanie, do którego doszło na amerykańskim rynku hipotecznym. Powiązania tego rynku poprzez skomplikowane instrumenty finansowe wywołało efekt finansowego domina.

Należało zmienić podejście do nadzoru finansowego, powinien on nie tylko analizować stabilność poszczególnych podmiotów finansowych, ale również stabilność en bloc systemu finansowego. Problem wymagał wprowadzenia systemu wykrywania i śledzenia nierównowag makroekonomicznych oraz określenia instytucji, które będą zarówno analizować, jak i zapobiegać niestabilności w skali makro. Banki centralne zostały włączone do tej nowej, budowanej sieci nadzorczej.

Kryzys finansowy przyniósł dwa wyzwania dla strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Po pierwsze okazało się, że jeden instrument, czyli krótkoterminowa stopa procentowa jest niewystarczający i należy dopuścić bezpośrednią ingerencję banku centralnego na poszczególnych segmentach rynku finansowego. Długoterminowym „kosztem” tych ostatnich operacji był ogromny wzrost sumy bilansowej banków centralnych. Po drugie, zaangażowanie banków centralnych w zapewnienie stabilności sektora finansowego, jeśli nawet nie zostało zapisane de jure, to stało się de facto celem, ponieważ prowadzenie skutecznej polityki pieniężnej nie jest możliwe w zdestabilizowanym systemie finansowym. W rezultacie obok stabilności cen bankom urósł drugi cel: stabilność sektora finansowego. Pojawiła się kwestia, w jakim stopniu te dwa cele są konkurencyjne i wpływają na sposób prowadzenia polityki pieniężnej.

Sprawdzian drugi – deflacja

Obok reguły Taylora krzywa Phillipsa jest jedną z kluczowych konstrukcji teoretycznych, do której odwołuje się polityka monetarna oparta na bezpośrednim celu inflacyjnym. Cykl podwyżek stóp procentowych schładza popyt, co skutkuje obniżeniem aktywności gospodarczej. Dostosowanie po stronie podażowej powoduje spadek aktywności na rynku pracy i wzrost stopy bezrobocia powyżej naturalnego poziomu. Cykl luzowania polityki pieniężnej działa w odwrotnym kierunku i powoduje spadek stopy bezrobocia. Działanie mechanizmu można więc opisać przy pomocy krzywej Phillipsa ujmującej odwrotną zależność pomiędzy inflacją i stopą bezrobocia.

Po kryzysie finansowym spadek inflacji poniżej przyjętego celu zachęcił banki centralne do zapoczątkowania cyklu obniżek. Okazało się jednak, że obniżki stóp procentowych nie zwiększały aktywności gospodarczej i nie poprawiały sytuacji na rynku pracy nawet, gdy stopa procentowa osiągnęła krytyczną wartość zero. Deflacja stała się rzeczywistością. Opisowi powyższego zjawiska odpowiadała „płaska” krzywa Phillipsa. Deflacja mimo stopy procentowej bliskiej zera pojawiła się już wcześniej w Japonii i była przypisywana specyficznym strukturalnym czynnikom. Próby wyjaśnienia tego zjawiska dla innych krajów również odwoływały się do zmian strukturalnych. „Płaską” krzywą Phillipsa tłumaczono pojawieniem się szeregu czynników od zmian demograficznych po wygasanie pozytywnych impulsów związanych z globalizacją.

Z punktu widzenia prowadzenia polityki pieniężnej problem bariery zerowej stopy procentowej wymagał rozwiązania. Możliwość zastosowania ujemnych stóp procentowych była ograniczona, większość banków centralnych zdecydowała się na systematyczny skup różnych klas aktywów finansowych. Prowadzona polityka ilościowego luzowania monetarnego była substytutem obniżek stóp procentowych.

Ograniczone możliwości pobudzenia gospodarki przy pomocy monetarnej polityki zmusiły do zastosowania ekspansywnej polityki budżetowej. Niezbędny impuls fiskalny można było wykreować tylko w sprzyjających warunkach. Wysoki dług publiczny nie jest sprzyjającą okolicznością, szczególnie w warunkach deflacji i rachitycznego wzrostu gospodarczego. Kluczową kwestią było zapewnienie wystarczającej płynności na rynku skarbowych papierów wartościowych. Problem szczególnie dotyczył krajów, których parametry fiskalne znajdowały się pod baczną obserwacją rynków finansowych. Interwencje banków centralnych na rynku publicznego długu stały się koniecznością.

Deflacja popchnęła banki centralne do działań wyraźnie odbiegających od standardu zawartego w strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Słynna wypowiedź Mario Draghiego „whatever it takes” sygnalizowała bezwzględne zaangażowanie się banku centralnego w ratowanie wzrostu i wspieranie polityki budżetowej. Oczywiście sytuacja usprawiedliwiała podjęte decyzje, kluczową kwestią było, jak długo ta niestandardowa polityka będzie prowadzona. Właściwym posunięciem było stworzenie mechanizmu sygnalizacyjnego, takim instrumentem miały być „forward guidance”. Banki centralne określały parametry, których osiągnięcie powinno sygnalizować normalizację polityki pieniężnej. Efektywne zastosowanie instrumentu wymagało właściwego zdefiniowania parametru, sprawdzającej się prognozy i trafnej interpretacji stanu gospodarczego, w jakim znajdzie się gospodarka po osiągnięciu tego parametru. Mechanizm okazał się trudnym do opanowania. Przykładem jest oparcie „forward guidance” na stopie bezrobocia przez Fed. Okazało się, że osiągnięcie poziomu stopy bezrobocia wskazywanego jako krytyczny nie gwarantowało normalizacji na rynku pracy. Strukturalne zmiany na tym rynku spowodowały, że przewidywany poziom bezrobocia nie był już odpowiednio skorelowany z trwałym wzrostem aktywności gospodarczej. „Forward guidance” stały się zbyt wymagającym testem dla reputacji banków centralnych, dlatego nie były powszechnie stosowane.

Bariera zerowych stóp procentowych wywołała dyskusję na temat adekwatności dwuprocentowego celu inflacyjnego. Wieloletnia praktyka wskazywała, że przy tym poziomie wskaźnika inflacji zachowana jest stabilność cen. Okres deflacji pokazał jednak, że wąski przedział pomiędzy zerem a dwoma procentami nie pozwala na skuteczną reakcję władz monetarnych. Pojawiły się głosy, że cel inflacyjny powinien być wyższy, dający odpowiednią przestrzeń dla polityki pieniężnej. Innym rozwiązaniem było dopuszczenie szybszego wzrostu cen po okresie deflacji, czyli przyjęcie za cel inflacyjny skumulowanego indeksu wzrostu cen, a nie wskaźnika rocznej dynamiki.

Sprawdzian trzeci – pandemia

Zamknięcie części gospodarki w okresie pandemii oznaczało konieczność podtrzymania przedsiębiorstw, które musiały zawiesić lub ograniczyć działalność gospodarczą, za pomocą długu i sfinansowania konsumpcji gospodarstw domowych, które pozbawione zostały pracy i dochodów. Dług mógł być zaciągnięty bezpośrednio przez podmioty gospodarcze. W takim przypadku rola państwa ogranicza się do skłonienia banków, by poszerzyły odpowiednio aktywność kredytową poprzez system rządowych gwarancji. Państwo mogło również bezpośrednio wspierać finansowo zagrożone podmioty gospodarcze, pokrywając wydatki z długu publicznego. W rzeczywistości stosowane były obie metody.

Ponownie rola banków centralnych polegała na utrzymaniu niskich kosztów obsługi zadłużenia i podtrzymania płynności na rynkach finansowych poprzez bezpośrednie zakupy papierów wartościowych. W rezultacie istotnie rosła podaż pieniądza i zasadniczą kwestią było to, jak wpłynie ona na dynamikę cen po okresie pandemii.

Otwarcie gospodarek po pandemii nastąpiło w niesprzyjających warunkach podażowych. Rozerwaniu uległy łańcuchy kooperacyjne, co spowodowało pojawienie się szeregu wąskich gardeł w procesie produkcyjnym. Długi okres pandemii spowodował również zmiany strukturalne na rynku pracy, które spowodowały brak rąk do pracy w niektórych sferach usług. Na ograniczenia po stronie podażowej nałożył się gwałtowny wzrost popytu. Gospodarstwa domowe uruchomiły zmrożony w okresie pandemii popyt, który wzrósł nie tylko w odniesieniu do usług, ale również do towarów. Nadwyżka popytu nad podażą uruchomiła przyspieszony wzrost cen.

Gwałtowny wzrost cen nie spotkał się z natychmiastową reakcją banków centralnych. Po pierwsze, banki centralne były świadome tego, że szybki wzrost stóp procentowych nie naprawi łańcuchów kooperacyjnych ani nie odbuduje poziomu zatrudnienia. Po drugie, wzrost aktywności gospodarczej był nierównomierny, dlatego gwałtowne zaciśnięcie polityki pieniężnej w bardzo zróżnicowany sposób uderzyłoby w aktywność gospodarczą. Po trzecie, banki liczyły na stopniowe wycofywanie impulsu budżetowego, który powinien osłabić impuls inflacyjny bez negatywnego skutku dla odbudowującego się wzrostu gospodarczego. Po czwarte, długi okres deflacji „stępił” wrażliwość banków centralnych i były one skłonne tolerować przyspieszający wzrost cen, oczekując w dłuższej perspektywie jego naturalnego spowolnienia. Po piąte, banki wierzyły w możliwość „bezpiecznego lądowania”, to znaczy wygaszenia inflacji bez wywoływania recesji.

Czas trwania i zakres szoku, wyraźny wzrost inflacji bazowej i ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych pobudziły banki centralne do działania. Rozpoczęto cykl podwyżek stóp procentowych. Proces został ponownie zakłócony przez szok cen surowców będący skutkiem wojny w Ukrainie. Polityka pieniężna odbiegała od znanego schematu. Po pierwsze, stopniowe podwyższanie ceny kredytu odbywało się bez istotnych działań zmierzających do redukcji sumy bilansowej banku centralnego. Obawa przed destabilizacją rynków finansowych wyraźnie zniechęcała do sprzedaży aktywów finansowych posiadanych przez banki centralne. Po drugie, przedstawiane prognozy inflacji wymagały częstych korekt, banki wyraźnie nie doszacowały inflacji. Po trzecie, brak trafnych prognoz zniechęcał banki do wyraźnych sygnałów określających parametry cyklu podwyżek stóp. Po czwarte, nie były używane foreward guidance, które by zdefiniowały warunki zakończenia cyklu. Po piąte, w komunikacji z rynkami finansowymi wyraźnie podkreślano, że kolejne decyzje będą uzależnione od napływających danych sugerując, że banki nie są w stanie trafnie przewidzieć rozwoju sytuacji gospodarczej. Celem polityki pieniężnej było raczej „nie szkodzić” gospodarce niż zafundować jej „zimny prysznic” znany z historii polityki antyinflacyjnej.

Odbudowa czy przebudowa strategii bezpośredniego celu inflacyjnego

Trzy fale głębokich szoków, a raczej kryzysów istotnie zmieniły działanie banków centralnych. W nowych warunkach banki uwikłane zostały w rozwiązanie problemów innych niż inflacja. Zmuszone zostały do posługiwania się innymi instrumentami niż stopa procentowa i zmieniły sposób komunikowania się z rynkiem finansowym. Klasyczny model jeden cel i jeden instrument trudno było utrzymać.

Wycofanie się z wprowadzonych, nowych instrumentów polityki pieniężnej bez istotnego ryzyka dla stabilności finansowej okazało się niemożliwe. Banki centralne będą jeszcze długo funkcjonować przy znacznie rozbudowanych sumach bilansowych. Bezpośrednie interwencje na poszczególnych segmentach rynku finansowego pewnie na trwałe wejdą do instrumentarium banków centralnych. Kwestią wymagającą analiz jest zakres i warunki użycia tych instrumentów. Szczególnie ważne jest zbudowanie systemu komunikacji, które przygotuje rynek finansowy do właściwej absorbcji sygnalizowanego użycia niestandardowych instrumentów.

Trwałość zmian w modelu polityki pieniężnej będzie w dużym stopniu uwarunkowana strukturalnymi zmianami w gospodarce. Po pierwsze, widoczne jest odejście od modelu globalizacji znanego z przełomu wieków, wymuszone przez czynniki polityczne jak i doświadczenia płynące z pandemii. Po drugie, procesy demograficzne i migracyjne wyraźnie będą wpływać na potencjał wzrostu. Po trzecie, rewolucja energetyczna i zmiany w handlu surowcami wywołane czynnikami politycznymi zróżnicują istotnie dynamikę kosztów produkcji pomiędzy różnymi krajami. Po czwarte, wzrost gospodarczy w krajach rozwiniętych w dużym stopniu będzie zależał od pojawienia się nowej fali innowacji.

Należy jeszcze podkreślić znaczenie społecznej presji pod jaką znajdują się banki centralne. Sukces ich działania w kryzysie finansowym, a następnie wyraźne zaangażowanie się we wspieranie wzrostu w okresie deflacyjnym spowodowały oczekiwanie, że banki centralne pozostaną aktywne w obronie stabilności sektora finansowego jak i we wspieraniu polityki budżetowej. Nawet, gdy banki centralne formalnie nie zmienią swojego inflacyjnego mandatu, to i tak powszechne będzie oczekiwanie na ich zaangażowanie w rozwiązywanie problemów bezpośrednio niezwiązanych ze stabilnością cen.

Niestety ryzyko zdominowania polityki pieniężnej przez stabilność finansową podsycane jest ciągłym poczuciem zagrożenia stabilności sektora finansowego. Rzeczywistość ostatnio dostarcza wielu przykładów: niebezpieczne zawirowanie na rynku brytyjskich, skarbowych papierów wartościowych związane z zacieśnieniem polityki pieniężnej, bankructwa amerykańskich banków spowodowane wrażliwością ich płynności na zmiany stóp procentowych czy wreszcie upadek Credit Suisse. Widoczne problemy sektora finansowego będą zniechęcać do agresywnej polityki pieniężnej, nastawionej tylko na szybkie zduszenie nadmiernej inflacji.

Mimo antyinflacyjnego mandatu, obawy o hamowanie wzrostu gospodarczego przez restrykcyjną politykę pieniężną będą oceniane w inny sposób niż w przeszłości z uwagi na zróżnicowany przebieg procesów inflacyjnych. Doświadczenie ostatnich lat wskazało, że banki centralne mogą operować w warunkach bardzo niskiej albo wysokiej inflacji. Władze monetarne powinny brać pod uwagę te warunki. W pierwszym przypadku polityka pieniężna powinna być elastyczna i pozwalająca na większe wahania wskaźnika inflacji, a cel inflacyjny powinien być ujmowany w formie zakumulowanego wskaźnika inflacji. W takim scenariuszu polityka monetarna ma przede wszystkim nie szkodzić wzrostowi gospodarczemu. Scenariusz wysokiej inflacji będzie wymagał zastosowania standardowego zacieśnienia polityki pieniężnej. Kluczem jest właściwa ocena w jakich warunkach przychodzi operować bankowi centralnemu. Postawienie właściwej diagnozy nie będzie łatwe.

Wybuch inflacji po pandemii i powszechne odczucie, że banki centralne spóźniły się z reakcją powinny zachęcić banki do wypracowania metod oceny, kiedy zachodzi ryzyko, że szok inflacyjny zacznie się rozprzestrzeniać w gospodarce i będzie powodować szybki wzrost inflacji bazowej. Groźba odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych powinna być wystarczającym sygnałem do wprowadzenia restrykcyjnej polityki pieniężnej.

Wypracowanie nowego modelu polityki pieniężnej, w którym antyinflacyjny mandat pogodzony zostanie z wystarczającą wrażliwością na stabilność sektora finansowego, a restrykcyjność polityki będzie uzależniona od natury procesu inflacyjnego, nie będzie łatwe. Zamiast polityki pieniężnej opartej na „eleganckim”, teoretycznym modelu bardziej prawdopodobny jest scenariusz praktycznych działań banku centralnego realizowany metodą prób i błędów. Polityka banku centralnego powinna być oparta na jego własnych analizach i doświadczeniu innych banków. Warunkiem niezależnego kształtowania polityki pieniężnej jest właściwa komunikacja. W obecnych warunkach banki centralne muszą nie tylko komunikować się z rynkami finansowymi, ale również wyjaśniać swoje działania szerokim kręgom społeczeństwa. Tylko w ten sposób uzyskają wystarczające poparcie społeczne i zrozumienie dla swoich działań, niezbędne do prowadzenia niezależnej polityki.

Autor wyraża własne opnie, a nie oficjalne stanowisko NBP.