Na ostatnim posiedzeniu w grudniu 2016 roku Bank Japonii nie podjął żadnej istotnej decyzji w zakresie prowadzonej przez siebie polityki monetarnej. Tym, samym nie rozwiał wątpliwości powstałych we wrześniu na skutek powiązania polityki monetarnej z polityką fiskalną. Była to więc jednak kontrowersyjna decyzja.

21 września 2016 r. Bank Japonii ogłosił nowy cel, jakim stała się rentowność dziesięcioletnich obligacji. Na jego mocy opisywane rentowności miały oscylować wokół zera procent. Tym samym bank zaczął de facto wpływać na kształtowanie polityki fiskalnej. Historia zna już podobne przypadki ingerencji. Podobną politykę w latach 1942-1951 prowadził Fed (punktem odniesienia była granica 2,5 proc.). Z wydarzeń bardziej nam współczesnych warto wspomnieć o operacji Twist z jesieni 2011 roku, zmierzającej w ingerencję w ustalenie nachylenia krzywej rentowności w USA.

Banki centralne zwykły sobie obierać różne cele swojej polityki. Przez lata gustowały w kursie walutowym, potem, zwłaszcza na przełomie lat 70. I 80. XX wieku, modne było odwoływanie się do agregatów monetarnych. Kiedy te ostatnie wyszły z mody zastąpił je cel inflacyjny. Natomiast od kilku lat dużą popularnością jako punkt odniesienia cieszy się suma bilansowa banku centralnego albo baza monetarna. Mowa więc o zmiennych, na które bank centralny miał przynajmniej pośredni wpływ.

A tu nagle bank centralny bierze się za coś, na co – przynajmniej w teorii – wpływu nie ma. Czy nowy cel jest kompatybilny z innymi celami Banku Japonii?

Mnogość potrzeb

22 stycznia 2013 r. Bank Japonii dołączył do klubów odwołujących się do polityki celu inflacyjnego ustalonego przez bank na poziomie 2 proc. Jednak najbardziej pionierski bank centralny na świecie nie byłby sobą, gdyby nie zdecydował się na kolejny nowy pomysł. Było nim skoncentrowanie się na ekspansji bazy monetarnej. Wiosną 2013 r. Bank Japonii uruchomił luzowanie ilościowe i jakościowe na niespotykaną skalę. Wówczas ogłosił, że będzie zwiększać bazę monetarną o 60 – 70 bilionów jenów rocznie. Już wtedy była to zapierająca dech suma, a mimo to w październiku 2014 r. Bank Japonii zdecydował się na podniesienie progu. W efekcie baza monetarna rośnie o 80 bilionów rocznie (co stanowi ok. 16 proc. PKB). To bardzo dużo. Dla porównania, EBC skupuje 960 miliardów euro w skali roku, co daje ok 9 proc. PKB.

Rentownosc obligacji Japonia.jpg

Rentownosc obligacji Japonia.jpg

źródło: Materiały Prasowe

Zdecydowaną większość zakupów stanowią japońskie obligacje rządowe i już teraz Bank Japonii jest w posiadaniu ok. 34 proc. wszystkich obligacji (dane z grudniowego raportu Ministerstwa Finansów na połowę 2016 r.)

Bazując na założeniach Banku Japonii istnieją przesłanki do tego, aby twierdzić, że na koniec 2016 r. omawiany wskaźnik sięgnął nawet 38 proc. wszystkich obligacji wyemitowanych przez rząd Japonii. Ten fakt tłumaczy, dlaczego Bank Japonii zdecydował się na tzw. celowanie w zmienną fiskalną. Otóż będąc w posiadaniu tak dużej ilości obligacji, bank centralny wcale nie stoi na straconej pozycji z punktu widzenia szans osiągnięcia swojego celu.

Jest jednak pewne „ale”.

Kompatybilność celów

O ile połączenie ekspansji bazy monetarnej w zmagającej się z deflacją Japonii było jak najbardziej kompatybilne, tak celowanie w rentowność obligacji jest już znacznie mniej spójne zarówno z celem inflacyjnym, jak i ekspansją bazy monetarnej. Dlaczego zatem Bank Japonii zdecydował się na tak ryzykowne zagranie, jak próba kontroli rentowności dziesięcioletnich obligacji? 

Możliwości są co najmniej dwie.

Po pierwsze, Bank Japonii bierze także pod uwagę stabilność systemu finansowego. Prowadzona na niespotykaną skalę ekspansja bazy monetarnej doprowadziła niemalże do całkowitego wypłaszczenia krzywej dochodowości, a taki kształt krzywej nie służy bankom komercyjnym. A więc celowanie w rentowność dziesięcioletnich obligacji miało na celu przywrócenie bardziej stromego charakteru opisywanej krzywej.

Po drugie, bank centralny miał coraz większy problem ze znalezieniem amatorów na pozbycie się dziesięcioletnich obligacji. Rzecz w tym, że podaż tych ostatni na skutek ciągłego skupu ze strony banku stawała i staje się coraz bardziej ograniczona. A ci, którzy jeszcze mieli w portfelu tego rodzaju papiery woleli czekać, by sprzedać później po wyższej cenie. Aby uniknąć tego procederu, Bank Japonii postanowił usztywnić cenę tych obligacji.

Albo rybka albo akwarium

Jeśli bank zdecyduje się na ekspansję bazy monetarnej w dotychczasowym tempie, to będzie miał problem z utrzymaniem rentowności dziesięciolatek na stałym poziomie. Rzecz w tym, że przy takim tempie skupu, ceny obligacji będą musiały nadal zwyżkować (a rentowności spadać). Z kolei chęć utrzymania rentowności obligacji na stałym poziomie będzie prowadzić do potrzeby zmniejszenia dynamiki przyrostu bazy monetarnej.

Na szczęście z nieoczekiwaną pomocą Japończykom przyszła Federalna Rezerwa. Za sprawą wydarzeń w USA (zwycięstwo Trumpa i ostatnia podwyżka stóp przez Fed) mieliśmy do czynienia ze spadkiem cen obligacji na świecie. Japonia nie była wyjątkiem. O ile przed wyborami rentowności wynosiły ok. minus 0,06 proc., to po wyborach wzrosły średnio do plus 0,06 proc. To naprawdę niewielki wzrost w porównaniu ze wzrostem rentowności obligacji amerykańskich.

Wskazuje to na zwiększony zakup obligacji ze strony Banku Japonii w ostatnich dwóch miesiącach 2016 r.

Wciąż bez inflacji

Inflacja de facto ciągle balansuje wokół zera i ten stan rzeczy na pewno musi martwić Bank Japonii. Dlatego zrezygnował już nawet z wyznaczania horyzontu czasowego, do którego zamierza prowadzić ekspansję monetarną. Innymi słowy, będzie dążyć do przestrzelenia inflacji, czyli do chwilowego wywindowanie jej powyżej celu inflacyjnego. Nie wiadomo tylko nadal, jak zamierza to uczynić. Tym bardziej, że wyżej opisana kombinacja ma najprawdopodobniej charakter tymczasowy.

Kurs jena wobec dolara wydaje się być niedowartościowany. Eksperci wskazują na poziom 90 jenów za dolara jako kurs równowagi, a więc różnica między nim a kursem (rzędu 118 jenów) jest ogromna. A sama już korekta kursu może wyraźnie pokrzyżować bankowi realizację założonych celów przez Bank Japonii.

Ostatnie decyzje i deklaracje Banku Japonii wskazują, że się pogubił. Potrzebę wzrostu cen na pewno da się uzasadnić ekspertom sięgając do argumentów czysto ekonomicznych. Znacznie trudniej będzie uzasadnić taki wzrost (zwłaszcza powyżej celu inflacyjnego) samym Japończykom przyzwyczajonym do braku inflacji od ponad dwudziestu lat. To główny powód, dlaczego ostatnie posunięcia Banku Japonii należy określić mianem kontrowersyjnych.

Autor: Paweł Kowalewski, ekonomista w Instytucie Ekonomicznym NBP; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.