Wyraźnemu już wzrostowi gospodarczemu w strefie euro towarzyszą nadal ujemne stopy procentowe i skup aktywów prowadzony przez Europejski Bank Centralny. Przy tym pojawiła się inflacja, choć poniżej celu EBC. Tworzy to zupełnie nową mieszankę warunków i nowe ryzyka.

W I kwartale 2017 roku gospodarka Unii Europejskiej zanotowała wzrost PKB o 2,0 proc., a państwa należące do strefy euro – o 1,7 proc. To 11 kwartał nieprzerwanego wzrostu. Gospodarka Polski zanotowała w tym okresie wzrost o 4 proc. W ciągu minionej dekady niemal każde państwo w Europie (z wyjątkiem Polski, Kosowa i Albanii) zaliczyło przynajmniej rok recesji, Grecja – siedem lat, Hiszpania – pięć, a Włochy – cztery.

Długotrwała recesja i konieczność kontrolowania przez banki centralne długoterminowych stóp procentowych, żeby zapobiec niewypłacalności nadmiernie zadłużonych rządów spowodowały, że EBC od 2014 roku prowadzi różne warianty programu skupu aktywów. Jeszcze wcześniej, w lipcu 2012 roku, obniżył stopę depozytową do zera. Od marca 2016 roku stopa depozytowa wynosi minus 0,4 proc., a główna stopa – zero. Równocześnie ceny dla całej strefy euro rosną rok do roku w skali 1,6-1,7 proc.

Skoro jednak wzrost zaczyna się utrwalać, a ceny zaczęły rosnąć, to pojawia się pytanie, kiedy przyjdzie pora, by odejść od polityki monetarnej tak luźnej, jak nigdy dotąd w historii? Kiedy byłoby za wcześnie, a kiedy okazać może się, że będzie za późno, żeby nie doprowadzić gospodarki i systemu finansowego do ponownej destabilizacji? EBC ze zmianą nastawienia na razie się nie spieszy.

– Udało się uniknąć katastrofy, ale czy wchodzimy na przyjazne terytorium? Nastąpił ogromny skok jeśli chodzi o dług publiczny, nie jest jasne, jak moglibyśmy to zmienić. Banki są w lepszej kondycji, ale są uzależnione od [płynności] EBC. Los Unii zależy od reform strefy euro. Jest ogromna różnica między Północą i Południem i nie wiemy, jak możemy temu zaradzić – mówił Daniel Daianu, członek Rady banku centralnego Rumunii, podczas Europejskiego Kongresu Finansowego w Sopocie.

Powiedzmy z góry – odpowiedzi na te pytania nie znamy, bowiem ponownie “wpływamy na nieznane wody”. Stopniowo jednak przyrządy nawigacyjne zaczynają cokolwiek sygnalizować. Co dzięki nim widać?

Ostrożność EBC

Po kwietniowym posiedzeniu Rada EBC wydała komunikat głoszący, iż oczekuje, że „podstawowe stopy procentowe EBC pozostaną na obecnym lub niższym poziomie przez dłuższy okres, zdecydowanie przekraczający horyzont czasowy zakupów aktywów netto”.

Potwierdziła równocześnie skup aktywów w wysokości do 60 mld euro miesięcznie. Ma być prowadzony „do końca grudnia 2017 roku, a w razie potrzeby jeszcze dłużej – w każdym razie tak długo, aż Rada stwierdzi trwałe dostosowanie ścieżki inflacji odpowiadające celowi inflacyjnemu”. Po czerwcowym posiedzeniu w Tallinie Rada potwierdziła to stanowisko.

To bardzo przejrzysta konstatacja, a dochodzi do niej jeszcze zapowiedź forward guidance.

– Komunikacja o intencjach dotyczących horyzontu skupu aktywów i oczekiwanej przyszłej ścieżki stóp procentowych jest kluczowym elementem strategii polityki pieniężnej, rozpoczętej w 2014 roku – uważa Peter Praet, członek zarządu EBC.

Wygląda więc na to, że EBC na pewno nie wcześniej niż w przyszłym roku rozpocznie stopniową normalizację polityki monetarnej. Jej początkiem będzie zakończenie skupu aktywów, a dopiero w bardziej odległej przyszłości – ewentualne podwyżki stóp. Będzie też bardzo przejrzyście zapowiadał kolejne kroki na tej ścieżce.

– Oczekiwałabym, że EBC będzie postępować ostrożnie. Są ryzyka działania za wcześnie i działania za późno – mówi Lucrezia Reichlin, profesor w London Business School.

Utracona zdolność do wzrostu

Pytanie, kiedy gospodarka powróci do szybszego wzrostu, dla części ekonomistów jest pytaniem źle postawionym. Kwestią zasadniczą jest to, czy w ogóle do szybszego wzrostu ma szansę powrócić, szczególnie w krajach wysoce zadłużonych.

– Kiedyś, gdy okazało się, że nie możemy szybko rosnąć, zaczęliśmy rosnąć przez zadłużenie, zużywając zasoby przyszłości – mówił na EKF Francesco Mazzaferro, szef sekretariatu Europejskiej Rady Ryzyka Systemowego (ESRB).

Zasoby w krajach będących dłużnikami zostały zużyte na najbliższe dekady i jedyną szansą dla nich jest osiągnięcie nadwyżki handlowej z krajami niezadłużonymi. Ale temu nie sprzyja utrata konkurencyjności przez ich gospodarki. Są one zbyt mało produktywne.

– Dla nas jedyne rozwiązanie to poprawienie eksportu netto – mówił Barnabas Virag, dyrektor zarządzający w banku centralnym Węgier.

Równocześnie zarówno dłużnicy, jak wierzyciele podlegają ty samym trendom demograficznym i technologicznym. Starzejące się społeczeństwa w rozwiniętych krajach będą zgłaszać ograniczony popyt.

– Nie wrócimy do wzrostu sprzed kryzysu. To wielkie wyzwanie dla polityków i decydentów gospodarczych – uważa Daniel Daianu z banku centralnego Rumunii.

Aktualny wzrost PKB w strefie euro o 1,7 proc. w skali roku jest za słaby, żeby społeczeństwa faktycznie zaczęły z niego korzystać. Dzieje się to przy wciąż bardzo wysokiej, choć ostatnio nieco spadającej, 9,3-proc. stopie bezrobocia i przy wciąż najwyższym odsetku bezrobocia w kategorii wiekowej ludzi młodych.

W komunikacie po czerwcowym posiedzeniu Rada EBC podała, że aktualne dostępne informacje potwierdzają silniejsze odbicie w gospodarce strefy euro. „Najnowsze dane, a w szczególności wyniki badań, wskazują na solidny, mający szeroką bazę wzrost w nadchodzącym okresie” – napisano. Ale czy będzie on wystarczający, żeby odczuły go gospodarstwa domowe?

– Wzrostu na poziomie 2 proc. przeciętne gospodarstwo domowe nie odczuwa. Bez wzrostu płac nic nie zmieni się na lepsze. 1,5 proc. wzrostu wynagrodzeń w świetle 2-procentowej inflacji także nie wpływa na postrzeganie poprawy – mówił Barnabas Virag.

– Jest ryzyko, że mimo oznak lepszego wzrostu, nie będzie to ścieżka wystarczająca, żeby odbudować zaufanie społeczeństwa do gospodarki. Wzrost jest na takim poziomie, że 15 lat temu ogłoszenie dzisiejszych wyników byłoby katastrofą, wstydzilibyśmy się tego, z czego teraz się cieszymy – dodał Francesco Mazzaferro. 

Pomimo zauważanych przez EBC oznak umocnienia wzrostu, nie jest wcale pewne, że się on przynajmniej utrwali na aktualnym poziomie. Może być jedynie pauzą w stagnacji przeciągającej się na dekady. Na to pytanie także jeszcze odpowiedzi nie znamy.

– Jesteśmy na wczesnym etapie cyklu kredytowo-makroekonomicznego i za wcześnie, żeby odpowiedzieć czy coś przewidywać – powiedział Barnabas Virag.

Niebezpieczne związki podaży i popytu

Komisja Europejska kładła do tej pory nacisk na rozbudzenie strony podażowej w gospodarce, poprzez programy wspomagające inwestycje, takie jak plan Junckera. Tymczasem coraz częściej dostrzegana jest kwestia braku popytu w gospodarce, wynikająca z wysokiego zadłużenia gospodarstw domowych i stagnacji wynagrodzeń. Również przez EBC.

– EBC podkreśla, że powinniśmy patrzeć na płace. Płace są zaskakująco niskie, mimo że zatrudnienie rośnie a spada bezrobocie. To jest coś, czego do końca nie rozumiemy. Można to wyjaśnić przez duży udział pracy czasowej i pracy w niepełnym wymiarze – mówiła podczas EKF Lucrezia Reichlin.

– Spójność społeczna stała się wielkim wyzwaniem – dodał Daniel Daianu.

Kwestie związane z rynkiem pracy, jej opodatkowaniem, relacjami między popytem a podażą w strefie euro, w Unii i w poszczególnych krajach to także terytoria jeszcze niezbadane. Podnoszone są kwestie konieczności reform strukturalnych, ale nie ma pewności, w jakich miałyby iść kierunkach.

– To, czego brakuje, to odpowiedniego zaprojektowania reform strukturalnych. Lubimy tę frazę, ale łatwiej to powiedzieć, niż coś przeprowadzić. Najważniejsza lekcja z ostatniego kryzysu polega na tym, że każe się zastanowić się nad strukturą podaży i popytu w gospodarce – mówił Barnabas Virag.

Gospodarka popada w rodzaj błędnego koła. Tak jak w cyklu wzrostowym popyt z podażą wzajemnie się nakręcają i podbudowują, tak w pokryzysowym okresie ruch ten jest odwrotny. Słabnący popyt zniechęca do rozbudowy strony podażowej, a malejąca podaż spotyka słabnący popyt.

– Musimy je (reformy strukturalne) przeprowadzić, bo bez popytu nie będzie podaży, nie będzie miejsc pracy – dodał Barnabas Virag.

Równocześnie w krajach wysoko zadłużonych silniejszy wzrost płac osłabiłby jeszcze bardziej produktywność gospodarki, bo te – będąc w strefie euro – nie przeszły do końca procesu „wewnętrznej dewaluacji”, która mogłaby ich konkurencyjność odbudować. To powód, dla którego coraz częściej wymieniana jest konieczność osłabienia konkurencyjności niemieckiej gospodarki poprzez zwiększenie wynagrodzeń i luźną politykę fiskalną.

Bańki są po to, żeby pękać

W sytuacji, gdy w gospodarce nie ma popytu i firmy boją się podejmować ryzyko inwestycyjne, kapitał nie jest zużywany efektywnie, lecz krąży po świecie w poszukiwaniu stóp zwrotu.

W zasadzie od momentu, kiedy Fed rozpoczął w listopadzie 2010 roku drugi program łagodzenia ilościowego (QE 2), część ekonomistów przestrzegała przed przynajmniej dwoma niepożądanymi skutkami niekonwencjonalnej polityki monetarnej. Pierwszy to możliwość skumulowania efektów inflacyjnych w przyszłości, a druga – wpływ QE na powstawanie baniek spekulacyjnych w różnych klasach aktywów, zwłaszcza na rynkach wschodzących.

Tymczasem bańki powstają także w centrum rozwiniętego gospodarczo świata. Indeks Standard & Poor’s 500 odnotował 2 czerwca kolejne historyczne maksimum na poziomie 2439,07 pkt, a w ślad za nim idą inne indeksy innych rynków. Równocześnie w oczekiwaniu na kolejne etapy zacieśnienia polityki monetarnej w USA nastąpił wzrost rentowności obligacji, a krzywa stała się bardziej stroma. Ten efekt „rozlewa” na inne gospodarki.

– Kraje, które pozwalają na swobodny przepływ kapitału, podlegają efektom wtórnym rozlewającym się z bardziej rozwiniętych gospodarek – mówił Jacek Bartkiewicz, członek zarządu NBP.

– Niskie stopy pobudzają inflację, ale napędzają bańki na rynkach międzynarodowych, w tym na rynku nieruchomości – powiedziała Kerstin af Jochnick, pierwsza zastępczyni prezesa banku centralnego Szwecji.

W Szwecji główna stopa repo wynosi minus 0,5 proc., a tamtejszy bank centralny kupił już ok. 40 proc. wszystkich obligacji wyemitowanych przez rząd. ESRB w opublikowanym w końcu kwietnia 2017 roku przeglądzie polityki makroostrożnościowej ostrzegła, że rynki nieruchomości mieszkaniowych zagrażają stabilności makroekonomicznej.

Gdyby zaś rynki zaczęły zauważać, że wyceny aktywów, takich jak akcje czy nieruchomości, oderwały się od fundamentów, mógłby nastąpić kolejny wstrząs. Jak zachowają się napompowane wyceny niektórych aktywów, gdy zabraknie darmowego pieniądza z łagodzenia ilościowego? I jakie skutki pęknięcie baniek mogłoby spowodować w sektorze finansowym? Trzeba też zapytać jak długo jeszcze banki będą w stanie znosić środowisko ujemnych stóp zanim całkiem pogrąży to ich rentowność?

– Nie chodzi o to, czy przed nami nowy kryzys, tylko czy mamy pewność, że nie trzeba będzie interweniować na tak wielką skalę, jak w przeszłości. Jeśli władze będą musiały co dziesięć lat ratować sektor finansowy, społeczeństwo tego nie zaakceptuje – mówił Francesco Mazzaferro.

– Nie wiem, jak można byłoby wytłumaczyć społeczeństwu, że musimy znowu ratować sektor finansowy – dodał Daniel Daianu.

Efekt przyspieszenia wzrostu w strefie euro przy utrzymaniu niekonwencjonalnej polityki monetarnej przez EBC na razie oddziałuje korzystnie na gospodarki krajów Europy Środkowej i Wschodniej, które zaczęły rosnąć w 3, 4-proc. tempie.

– Zaczęliśmy nadganiać. Lecz czy jest to zjawisko trwałe? – pyta Daniel Daianu.

Autor: Jacek Ramotowski