Nie stoimy jeszcze w obliczu kolejnego kryzysu i mądra polityka może mu zapobiec. MFW w najnowszym World Economic Outlook (WEO) podniósł prognozy wzrostu globalnego PKB na ten rok do 3,6 proc., a na przyszły do 3,7 proc., w obu przypadkach o 0,1 punktu proc. powyżej poprzednich prognoz i znacznie powyżej poziomu z 2016 roku, kiedy było to 3,2 proc.

Ożywienie nabiera teraz rozpędu – stwierdza Fundusz. W tym roku ogarnia gospodarki wysoko rozwinięte, a przyszłym rozleje się również na rynki wschodzące i kraje rozwijające się. Podsyca to nadzieje, że wzrost się utrwali i stworzy warunki do normalizacji polityki pieniężnej.

– Chociaż wody wydają się spokojne, wiry tworzą się pod powierzchnią. Jeśli nie poświęcimy im uwagi, mogą spowodować wygaśnięcie globalnego ożywienia i stworzyć zagrożenie dla wzrostu – mówił w Waszyngtonie podczas konferencji prasowej poświęconej prezentacji ostatniego „Global Financial Stability Report” (GFSR) Tobias Adrian, główny redaktor tego raportu.

Ryzyka dla wzrostu pojawiają się w perspektywie średnioterminowej. W najnowszym GFSR MFW podkreśla, że ​​niektóre czynniki, które spowodowały poprawę stabilności finansowej, mogą w perspektywie średniookresowej stwarzać zagrożenie dla wzrostu, jeśli zabraknie odpowiednich działań politycznych służących zaradzeniu rosnącym trudnościom. Katalizatorem zagrożeń może być normalizacja polityki pieniężnej. Dlatego proces ten powinien być delikatny i wyważony.

Ryzyka dla wzrostu

Dzięki niekonwencjonalnej polityce monetarnej środowisko finansowe korzystnie ewoluowało od kryzysu. Cały światowy system finansowy jest bez porównania bardziej bezpieczny. Globalne banki systemowo ważne (których jest 30) podniosły kapitały i starają się dostosować modele biznesowe do zmian regulacyjnych oraz rynkowych. Przepływy kapitału ponownie zasilają rynki wschodzące, a koszty finansowania są niskie – wszystko to sprzyja gospodarczemu wzrostowi, który ogarnia coraz więcej gospodarek – już 75 proc. świata. Ryzyka w krótkim terminie są niewielkie, prawdopodobnie najmniejsze od kryzysu.

Jest to efekt działań regulatorów na rzecz wzmocnienia systemu finansowego oraz akomodatywnej polityki monetarnej. Jej skutki mają jednak swoje drugie oblicze. Jest nim wzrost wycen aktywów i zwiększenie dźwigni finansowej. Mocniejsze banki stwarzają mniejsze zagrożenie dla stabilności finansowej, ale wypełzło ono z ich bilansów do dwóch sektorów – bankowości cienia oraz na rynki. Rośnie ryzyko rynkowe.

Niekonwencjonalna polityka monetarna i łagodzenie ilościowe spowodowały, że pieniądza jest za dużo, a aktywów za mało. Obecnie mniej niż 5 proc. obligacji o ratingach inwestycyjnych (czyli 1,8 bln dolarów) ma rentowność wyższą niż 4 proc. Przed kryzysem 80 proc. (15,8 bln dolarów) miało rentowność wyższą niż czteroprocentową. Spready kredytowe są na poziomach bliskich najniższym w historii mimo pogarszającej się kondycji bilansów korporacji.

Wyceny aktywów idą w górę, ponieważ inwestorzy w poszukiwaniu stóp zwrotu akceptują wyższe ryzyko kredytowe i płynnościowe. Za zwyczajowo ostrymi graczami na różnych rynkach aktywów krok w krok podążają inwestorzy instytucjonalni. Do gospodarek wschodzących w 2017 roku napłynie 300 mld dolarów inwestycji portfelowych. To ponad dwa razy więcej niż łącznie w ciągu dwóch poprzednich lat. Czujność rynków jest w dodatku uśpiona, a zmienność w poszczególnych klasach aktywów – niewielka, jakby inwestorzy sądzili, że ceny są już na zawsze odporne na szoki.

Równocześnie wzrosło zadłużenie największych światowych gospodarek. Gdy wziąć pod uwagę tylko państwa G-20, dźwignia w ich całym sektorze niefinansowym jest obecnie wyższa niż przed kryzysem. Nawet teraz, w warunkach najniższych stóp procentowych w historii wielu państw, w licznych sektorach maleje zdolność obsługi długów przez słabszych kredytobiorców. Dotyczy to tak dużych gospodarek jak Australia, Kanada, Chiny czy Korea Południowa. Ich wrażliwość na pogorszenie się warunków finansowych jest już wysoka.

– Dźwignia w sektorze prywatnym jest już wyższa niż przed kryzysem finansowym – powiedział Tobias Adrian.

Szczególnym i być może najbardziej złożonym problemem są Chiny. Pomimo stabilizacji wzrostu na niższych poziomach i zaostrzenia polityki kredytowej, wielkość, złożoność i tempo wzrostu chińskiego sektora finansowego, a zwłaszcza pozabankowego, tworzy duże ryzyka dla stabilności finansowej.

Aktywa tamtejszego sektora bankowego stanowią już 310 proc. PKB, wobec 240 proc. PKB pod koniec 2012 roku. Sektor bankowy przenika się z sektorem bankowości cienia, zasilając się wzajemnie krótkoterminowym finansowaniem hurtowym, a korporacje i firmy zadłużają się w obu sektorach. Do jakiego stopnia można zaostrzyć politykę wobec sektora finansowego, żeby nie spowodować spowolnienia wzrostu? Granica jest trudno uchwytna.

>>> Czytaj też: Europa na przemysłowych nogach. Oto sektory, które wniosły najwięcej do budżetów państw UE [WYKRES]

Nie ma czasu na samozadowolenie

Osobne ryzyko dla trwałości wzrostu powoduje zadłużenie gospodarstw domowych. Pod tym względem na świecie są spore różnice. W okresie globalnego kryzysu nastąpiła pauza, jeśli chodzi o zwiększanie ich zadłużenia, jednak w całej ostatniej dekadzie trend wciąż jest wzrostowy.

W krajach rozwiniętych zadłużenie gospodarstw domowych w stosunku do PKB zwiększyło się z 35 proc. w 1980 roku do ok. 65 proc. w roku 2016 i od czasu kryzysu rośnie stale, choć nieco wolniej. W gospodarkach wschodzących wprawdzie sam wskaźnik długu do PKB jest znacznie niższy – ok. 20 proc. – ale dynamika także po kryzysie była bardzo wysoka. Wskaźnik wzrósł o z ok. 5 proc. PKB jeszcze w 1995 roku. Dodajmy, że w Polsce zadłużenie gospodarstw domowych (tylko w sektorze bankowym) na koniec zeszłego roku wynosiło ok. 35 proc. PKB.

Wzrost zadłużenia gospodarstw domowych w krótkim terminie pobudza konsumpcję, a więc prowadzi do przyspieszenia wzrostu PKB. W średnim terminie tworzy jednak ryzyka dla stabilności finansowej i makroekonomicznej. Powoduje spowolnienie wzrostu, zmniejszenie konsumpcji i zatrudnienia oraz zwiększa ryzyko wystąpienia kryzysów bankowych – diagnozuje MFW.

Spośród banków o znaczeniu globalnym jedna trzecia, o łącznych aktywach 17 bln dolarów, wciąż walczy o osiągnięcie trwałej rentowności.

Gdyby nastąpiła zmiana w postrzeganiu ryzyka, pociągnęłaby za sobą kolejne zjawiska: znaczny wzrost kosztu kredytu, spadek cen aktywów i wycofanie kapitału z rynków wschodzących. Doszłoby do kolejnego kryzysu. Nie byłby on tak potężny jak ostatni. Byłby mniej więcej tak poważny jak jedna trzecia poprzedniego. Globalny PKB rósłby w tempie o 1,7 pkt proc. wolniejszym, niż przewiduje to bazowa prognoza MFW.

Kryzys najbardziej dotknąłby gospodarki wschodzące. MFW szacuje, że w ciągu czterech kwartałów odpłynęłoby z nich ok. 100 mld dolarów. Pogorszenie warunków kredytowych stworzyłoby zagrożenie dla banków – największe dla tych, które są słabe kapitałowo, oraz tych, które mają największe ekspozycje na kredyty mieszkaniowe i korporacyjne.

Jak uniknąć kolejnego kryzysu

Co zrobić, żeby czarnego scenariusza uniknąć? Lista zadań jest ogromna. Największe banki centralne nie powinny spieszyć się z normalizacją polityki pieniężnej. Proces zwijania sumy bilansowej powinien być bardzo stopniowy, płynny, rozważny, dobrze komunikowany i zająć kilka lat. Pomijając wpływ na ocenę ryzyka przez rynki, zbyt szybka normalizacja usuwałaby wsparcie dla wzrostu PKB oraz pożądanego wciąż wzrostu inflacji bazowej.

Jeżeli jednak polityka pieniężna ma pozostać jeszcze przez dłuższy czas akomodatywna, by podtrzymywać globalne ożywienie, przed decydentami politycznymi stoją wyzwania. Muszą zapewnić, że system finansowy jest stabilny. Nie dopuścić do niepokojów na rynkach. MFW uważa, że wprowadzona powinna zostać powszechnie polityka makroostrożnościowa, a jej narzędzia rozszerzone, żeby nadzory miały możliwość ograniczania dźwigni i interwencji w tych segmentach rynku, gdzie wzbierają bańki. Największe banki muszą być wciąż oczkiem w głowie nadzorców, gdyż część z nich ma nadal kłopoty ze zmianą modeli biznesowych.

MFW opowiada się za dokończeniem reformy systemu bankowego i za wprowadzeniem pokryzysowych regulacji bankowych, czyli Bazylei III, w skali globalnej. Jak wiadomo, chodzi m.in. o zaproponowane przez Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego wprowadzenie porównywalności pomiędzy standardowymi wagami ryzyka a tymi, które wynikają z metody ratingów wewnętrznych. Tę ostatnią metodę stosują właśnie największe banki świata.

Fundusz uważa, że w przypadku banków mających bardziej ryzykownych kredytobiorców wymogi kapitałowe powinny być jeszcze większe, a banki powinny być zachęcane do kredytowania mniej ryzykownych sektorów. Prowadzone przez nadzory stres testy powinny zakładać natomiast większe szoki na rynkach aktywów.

Wprowadzanie i respektowanie regulacji bankowych powinno mieć charakter globalny, podobnie jak koordynacja walki z cyberprzestępczością. Niezbędne jest wzmocnienie regulacji sektora bankowości cienia, żeby zapobiegać migracji ryzyka i nadmiernemu finansowaniu z rynku kapitałowego.

Kraje z rynków wschodzących powinny korzystać z dobrych warunków finansowania, ale nie po to, żeby zwiększać dźwignię, lecz żeby eliminować nierównowagi i poprawiać swoją konkurencyjną pozycję, co zwiększy ich odporność na możliwy odpływ kapitału związany z normalizacją polityki monetarnej. Powinny starać się także o zmniejszanie dźwigni w sektorze prywatnym i poprawić zarządzanie zewnętrznym długiem publicznym. Chińscy politycy powinni natomiast dążyć do wzmocnienia systemu finansowego, podejmować reformy uniezależniające wzrost gospodarki od szybkiego wzrostu kredytu, a zwłaszcza ograniczać aktywność kredytową sektora bankowości cienia.

Wykorzystać szanse, jaką daje ożywienie

Długa lista zaleceń umieszczona w GFRS jest niepełna. Christine Lagarde, dyrektor zarządzająca MFW, uzupełniła ją o kilka kolejnych. Przyspieszający wzrost światowej gospodarki tworzy szanse, które powinny zostać wykorzystane. Wzrost powinien się rozszerzać, włączać tych, którzy z niego nie korzystają. Dziedzictwem kryzysu finansowego jest stagnacja płac, ograniczone możliwości zatrudnienia i wykluczenie technologiczne – mówiła na konferencji prasowej.

Reformy strukturalne łatwiej wprowadzać, gdy gospodarka jest silna, a takie reformy są niezbędne, żeby wzrost był bardziej zrównoważony. Trzy priorytety, jakimi powinny kierować się rządy, to powrót gospodarki do fundamentalnych zasad, bardziej zdecydowane rozwiązywanie kwestii nadmiernych nierówności oraz tworzenie jasnych perspektyw dla młodych pokoleń.

– Nie wolno nam zmarnować tej szansy – powiedziała Christine Lagarde.

Wzrost oznacza także szansę dla reform fiskalnych i wprowadzania strategii, które redukują wysoki dług. Potrzebne są ponadto reformy, które mogą podnieść produktywność i wzrost potencjalny. Cykl gospodarczy sprzyja reformom rynku pracy i rynków zbytu.

Nadmierne nierówności hamują wzrost, niszczą zaufanie i powodują napięcia polityczne. Choć generalnie zmniejsza się ubóstwo i różnice w warunkach życia pomiędzy państwami, rosną różnice dochodów i nierówności w poszczególnych krajach. Kluczowe są inwestycje w kapitał ludzki, a więc w ochronę zdrowia, edukację, ustawiczne kształcenie, tworzenie sieci bezpieczeństwa socjalnego, poprawa narzędzi fiskalnych oraz zwiększenie aktywności zawodowej kobiet.

– Badania MFW pokazują, że niektóre kraje mogłyby podnieść najwyższe stawki podatków dochodowych bez szkody dla wzrostu, a to zapewniłoby zaspokojenie priorytetowych potrzeb lub redukcję zadłużenia – powiedziała Christie Lagarde.

Korupcja pochłania rocznie ponad 1,5 biliona dolarów, czyli prawie 2 proc. globalnego PKB. Badania MFW pokazują, że zmniejszenie postrzegania poziomu korupcji może zwiększyć efektywność inwestycji publicznych o 50 proc., a realny dochód na głowę o prawie 1 pkt proc. Korupcja jest nieakceptowana, podobnie jak pranie brudnych pieniędzy i finansowanie terroryzmu. To zagrożenie dla każdej gospodarki.

Ostatnie, ale nie najmniej ważne wyzwanie to zmiany klimatu, którymi nieproporcjonalnie dotknięte są kraje o niskim dochodzie. Badania MFW pokazują zależność pomiędzy wzrostem temperatury w krajach tropikalnych a spadkiem PKB. Fundusz wzywa do wyeliminowania subsydiów dla produkcji energii związanej z emisją dwutlenku węgla.

Autor: Jacek Ramotowski