Światowe rynki finansowe z uwagą śledziły posiedzenie Banku Centralnego Republiki Tureckiej 24 lica 2018 r. Było to pierwsze zebranie po przyspieszonych wyborach parlamentarnych i prezydenckich, po których zmienił się ustrój państwa i wprowadzono system dający duże uprawnienia głowie państwa. Spekulowano nawet, że pod wpływem prezydenta Erdoğana znajdzie się także polityka pieniężna, a sprawdzianem niezależności banku centralnego miało być właśnie lipcowe zebranie.

Choć rynki spodziewały się podwyżki stóp procentowych na poziomie 100-125 punktów bazowych, czyli kontynuacji zapoczątkowanych w maju działań, mających na celu zwalczanie inflacji i spadku wartości kursu walutowego, zdecydowano się pozostawić je na niezmienionym poziomie. Dla inwestorów był to jasny sygnał, że bank centralny nie jest do końca wiarygodny i jego zdolność do obrony waluty jest ograniczona. W ciągu kilku minut lira straciła do dolara prawie 4 proc wartości.

Dobre złego początki

Wątpliwości rynków finansowych w wiarygodność banku centralnego nie powstały z dnia na dzień. Obecna sytuacja jest skutkiem modelu rozwoju przyjętego przez Turcję w ostatnich latach i sposobu radzenia sobie z nim, w szczególności nieadekwatne reakcje na sytuację za oceanem.

Od samego początku rządów Partii Sprawiedliwości i Rozwoju (AKP), czyli od 2001 r. Turcja rozwijała się w oparciu o zagraniczne pożyczki. Proces ten przybrał jeszcze na sile po kryzysie finansowym 2009 r. W Stanach Zjednoczonych rozpoczął się wówczas program luzowania ilościowego, charakteryzujący się łatwym dostępem do niskooprocentowanych pożyczek mających na celu wspomożenie gospodarki w okresie recesji. Z programu chętnie skorzystała także Turcja, ochoczo pożyczając tanie dolary i inwestując je u siebie.

Kredyty zagraniczne pozwoliły Turcji na dynamiczny, sięgający nawet 7 proc rocznie, rozwój gospodarki w pokryzysowych latach. Inaczej niż w krajach Unii Europejskiej, relatywnie niewielki udział we wzroście zagranicznego zadłużenia miał sektor publiczny, a relacja długu do PKB nadal pozostaje w Turcji na relatywnie niskim poziomie około 28 proc.

Znacznie zadłużał się natomiast sektor prywatny. Tureckie banki pożyczały za granicą tanie dolary, po czym udzielały, już w lirach, wyżej oprocentowanych kredytów lokalnym przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym, a także współfinansowały duże, rządowe inwestycje infrastrukturalne. Od początku 2009 r. zadłużenie zagraniczne sektora bankowego wzrosło o 140 proc. i wynosi obecnie 115 md dolarów.

Taka polityka pozwalała także na dynamiczny wzrost konsumpcji w społeczeństwie. Relacja pożyczek do depozytów w tureckich bankach wynosi 1,16, co oznacza, że lokalne oszczędności nie starczają na pokrycie akcji kredytowej. Ta luka jest wypełniana oszczędnościami zagranicznymi, pozostawiając Turkom pole do konsumpcji.

Lata narastającej nieufności

Model gospodarczy oparty na zagranicznych kredytach zaczął okazywać pierwsze słabości w 2013 r., kiedy w USA zaczęło się wygasanie programu luzowania ilościowego. Mniej więcej w tym samym czasie w Turcji doszło do prób siłowego stłumienia antyrządowych protestów w stambulskim parku Gezi, co rozpoczęło proces utraty zaufania rynków do, wówczas jeszcze premiera, Recepa Tayyipa Erdoğana. Także wtedy zaczął się proces znacznego osłabiania tureckiej liry z poziomu 1,78 za dolara w połowie 2013 r. do prawie 5 obecnie.

Pierwszym okresem znaczącego zwątpienia w niezależność tureckiej polityki pieniężnej był rok 2015 r. Bank Centralny mimo rosnącej inflacji dokonał wówczas kilku obniżek stóp procentowych, co było związane z zaplanowanymi na czerwiec 2015 r. wyborami parlamentarnymi. Niski koszt długu miał dać ulgę posiadającym kredyty gospodarstwom domowym, które dzięki temu miały tym chętniej zagłosować na rządzącą Partię Sprawiedliwości i Rozwoju (AKP). Taka polityka nie do końca zdała egzamin i zbudowanie większości w parlamencie wymagało powtórzenia wyborów w listopadzie, ale nie przeszkadzało to bankowi centralnemu na kontynuację luźnej polityki pieniężnej. Jego bilans od stycznia do listopada 2015 r. urósł o 19 proc.

AKP w końcu uzyskała samodzielną większość w parlamencie. Kurs liry wówczas ustabilizował się na prawie rok, ale Bank Centralny Republiki Tureckiej od tej pory już zawsze był traktowany z dozą rezerwy, jako przynajmniej częściowo podległy rządowi.

Sytuacji nie poprawiało otoczenie polityczne. Lira ponownie zanurkowała w lipcu 2016 roku po nieudanej próbie zamachu stanu, której głównym skutkiem były daleko idące czystki w administracji publicznej i masowe aresztowania. Zapoczątkowany został wówczas także proces utraty wiarygodności Turcji odnośnie spłaty zobowiązań. Wszystkie główne agencje ratingowe oceniają dziś Turcję na poziomie spekulacyjnym.

Dopiero jednak zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA doprowadziło do lirę do krawędzi. Znaczne umocnienie dolara na świecie odbiło się czkawką silnie zadłużonej w amerykańskiej walucie tureckiej gospodarce. Wrażliwość gospodarki na kurs dolara sprawiła, że lira była w tamtym czasie w ścisłej czołówce najsłabszych walut z krajów rynków wschodzących.

Narastanie kryzysu walutowego

W tym czasie koniunktura gospodarcza na świecie wciąż się poprawiała, co było nie do końca dobrą wiadomością dla Turcji. Poprawa sytuacji w USA sprawiała, że polityka ultra niskich stóp procentowych przestawała być konieczna, a stopniowy powrót inflacji sprawił, że wskazane stawało się wręcz ich podniesienie. Dla tureckiej gospodarki, silnie zadłużonej w dolarze oznaczało to wzrost kosztów obsługi długu, co przekładało się na wzrost ryzyka i dalsze osłabienie liry.

Należy podkreślić, że obawy względem Turcji nie wzięły się znikąd. Ankara od lat notuje deficyty na rachunku obrotów bieżących, co w dużym skrócie sprowadza się do tego, że więcej twardej waluty z kraju wypływa niż wpływa. Ta nierównowaga sprawia, że kraj jest uzależniony od zagranicy i zmuszony brakującą walutę pożyczać w innych krajach. Jest to kolejny czynnik wywierający presję na spadek kursu liry.

Szczególnie źle sytuacja wygląda w handlu zagranicznym, gdzie od lat import znacząco przewyższa eksport. Zgodnie z teorią ekonomii, osłabienie kursu walutowego powinno zwiększyć atrakcyjność tureckiego eksportu, ponieważ dzięki taniej lirze jego cena staje się atrakcyjna dla zagranicznych nabywców. Z analogicznego powodu powinien spaść import.

Dane pokazują jednak, że o ile wzrost eksportu faktycznie miał w ostatnim roku miejsce, to import pozostał całkowicie niewrażliwy na słabnący kurs walutowy i zwiększył się jeszcze bardziej. Wynika to przede wszystkim ze struktury tureckiego handlu zagranicznego. Importowane są w dużej mierze surowce, od których gospodarka jest uzależniona, więc i tak konieczne jest ich nabywanie. Ropa naftowa także podrożała, więc rośnie również jej zakupiona przez Turcję wartość. Deficyt na rachunku bieżącym Turcji pod koniec 2017 r. sięgał 5,5 proc. i pomimo znaczącego osłabienia liry wzrósł o 1,7 pkt. proc. od końca 2016 r.

Islam mówi zero

W sytuacji tak drastycznego obniżenia wartości tureckiej liry i znaczącego wzrostu inflacji konieczna staje się reakcja banku centralnego. Instytucja trzymająca się swojego podstawowego celu, jakim jest dbanie o stabilność cen i wartość pieniądza, powinna w tej sytuacji znacząco podnieść stopy procentowe, żeby ograniczyć rozdmuchaną ekspansję kredytową i zwiększyć atrakcyjność tureckich papierów wartościowych za granicą, co wspomogłoby lirę. Pytanie brzmi, dlaczego tego nie robi?

Recep Tayyip Erdoğan rządzi Turcją nieprzerwanie od 2001 r. Początkowo jako szef partii rządzącej i premier, a od 2014 r. jako prezydent. Temat stóp procentowych w jego wystąpieniach zajmuje ważną pozycję już od lat. Jeszcze w maju 2011 r. ogłosił on, że realne stopy procentowe powinny wynosić zero, co oznacza, że koszt pieniądza bank centralny powinien ustalić na poziomie inflacji. Od stycznia 2012 r. rozpoczął natomiast walkę z tzw. „lobby wysokich stóp procentowych”, które miałoby destabilizować kraj poprzez ograniczanie inwestycji i konsumpcji, a przez to i wzrostu gospodarczego, utrzymując zawyżony koszt kredytu. Także w tym okresie pierwszy raz ogłosił, że wysokie stopy procentowe powodują inflację, podczas, gdy znacząca większość ekonomistów zgadza się, że jest dokładnie odwrotnie.

Tego typu retoryka ma duże znaczenie polityczne. Lata rozwoju kraju dzięki taniemu dolarowi sprawiają, że dziś znaczna część przedsiębiorstw i gospodarstw jest zadłużona. Dług na kartach kredytowych ma 51 proc. tureckich konsumentów, co jest jednym z najwyższych wskaźników na świecie, wyższy nawet niż w USA, gdzie wskaźnik ten wynosi 40 proc. To sprawia, że wysokość kosztów obsługi tego długu faktycznie jest problemem narodowym.

Należy przy tym pamiętać, że założona przez Erdoğana Partia Sprawiedliwości i Rozwoju (AKP) uchodzi za umiarkowanie islamistyczną, a samo środowisko, z którego wywodzi się obecny prezydent za konserwatywne. Jak zauważa Kadri Gursel, analityk portalu Al-Monitor, islam zabrania pożyczania na procent, więc postulat utrzymania realnych stóp procentowych na poziomie bliskim zera, jest sposobem na ominięcie tego zakazu przy zachowaniu istnienia systemu bankowego, koniecznego dla nowoczesnego kraju o gospodarce rynkowej.

Takie przekonania najbardziej wpływowej osoby w państwie sprawiają, że bank centralny ma utrudnione działanie. Szczególnie, jeśli weźmiemy pod uwagę, że wpływy prezydenta sięgają niezależnego z definicji banku centralnego, co zdaje się potwierdzać prowadzona przez niego relatywnie luźna polityka pieniężna. W najgorszych momentach ograniczała się ona do interwencji przy pomocy rezerw walutowych, natomiast wszelkie podwyżki stóp procentowych następowały albo za późno, albo były zbyt małe.

Ponadto, ponad połowa tureckiego sektora bankowego jest kontrolowana przez państwo, co daje Erdoğanowi możliwość wpływania na podaż pieniądza także tym kanałem. Tak było w sierpniu 2016 r., kiedy prezydent stwierdził, że oprocentowanie kredytów hipotecznych jest zbyt wysokie, a opór przed ich obniżeniem nazwał „zdradą”. Sektor potraktował te słowa bardzo poważnie i przeciętne oprocentowanie nowych hipotek spadło o ponad 2 pkt. proc. Była to przy okazji dobra wiadomość dla mającego silne powiązania z rządzą partią AKP sektora budowlanego.

Niekonwencjonalne przekonania prezydenta Erdoğana na razie nie znajdują potwierdzenia w rzeczywistości i lira wciąż się osłabia. Nie pomagają nawet apele prezydenta do obywateli, by zamieniali swoje oszczędności trzymane w dolarach na liry i złoto. Głowa państwa ma na to oczywiście wytłumaczenie, którym jest zrzucanie winy na spekulantów i zagranicę, co jest najwyraźniej standardową wymówką przywódców prowadzących politykę gospodarczą według alternatywnych zasad ekonomii.

Kryzys bez kryzysu

Choć sytuacja nakreślona powyżej sprawia dość upiorne wrażenie, to rozpoczynający się w Turcji kryzys walutowy do tej pory ma niewielkie przełożenie na gospodarkę realną. Jest ona raczej uciążliwością dla konsumentów, którzy po prostu muszą zmagać się z rosnącymi cenami, szczególnie dóbr importowych. PKB w pierwszym kwartale 2018 r. urosła o imponujące 7,4 proc.

Należy jednak pamiętać, że osłabienie liry wciąż postępuje, inflacja przyspiesza, a wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących sprawia, że gospodarka jest bardzo podatna na wszelkiego rodzaju szoki wewnętrzne i zewnętrzne. To sprawia, że ryzyko inwestycji w kraju nad Bosforem jest coraz wyższe.

Szczególnie słabym punktem tureckiej ekonomii jest system bankowy. Rosnące koszty finansowania, zwłaszcza długu denominowanego w dolarze, stawiają je w trudnej sytuacji. Z jednej strony dalsze osłabianie liry zagraża pożyczkom dolarowym, z drugiej, luźna polityka pieniężna i będący jej skutkiem inflacja sprawiały, że odsetek niespłacanych kredytów był w bankach relatywnie niski i wynosił około 3 proc. Coraz wyższe stopy procentowe mogą to zmienić.

Potencjalny kryzys walutowy może się w Turcji dość łatwo przekształcić w kryzys bankowy. Rosnące ryzyko tureckiego sektora bankowego znajduje odzwierciedlenie w spadku indeksu BIST BANKA grupującego instytucje finansowe notowane na giełdzie w Stambule. Od początku roku stracił on około 40 proc. wartości.

Także wielkie przedsiębiorstwa, szczególnie z sektora energetycznego mają coraz większe problemy z regulacją denominowanych w dolarach długów. Jest to kolejny potencjalnie newralgiczny punkt dla gospodarki.

Tureckie firmy i banki, głównie te zadłużone w amerykańskich dolarach, w ostatnich latach przetrwały potężną burzę wraz ze stopniowym obniżaniem się wartości liry. Nie wiadomo jednak ile jeszcze będą w stanie przetrwać zanim dojdą do punktu, gdzie dalsza walka okaże się niemożliwa. W tym momencie Turcja przypomina tykającą bombę, a kryzys walutowy może bardzo łatwo wymknąć się spod kontroli doprowadzając do fali bankructw banków i przedsiębiorstw. Nie wiadomo kiedy i czy w ogóle to nastąpi, ale obecna sytuacja gospodarcza czyni ten kraj rynkiem przeznaczonym tylko dla odważnych inwestorów o mocnych nerwach.

Autor: Robert Szklarz