Zacznijmy jednak od dobrych wieści. Kryzys finansowy – wąsko pojmowany – już się skończył: giełdy idą w górę; na rynki wraca płynność; banki są w stanie gromadzić kapitał akcyjny; zniknęło na rynkach finansowych skrajne zróżnicowanie premii za ryzyko. Jeśli silnie przeciwdziała się panice, to ona wygasa. W tym przypadku mieliśmy do czynienia z bezprecedensowym zaangażowaniem rządów na rzecz ratowania załamującego się systemu finansowego – i przyniosło to pożądane skutki.

Prognozy trochę w górę

Również najgorsza faza kryzysu gospodarczego już mija. Jak zauważa Organizacja Współpracy i Rozwoju (OECD) w najnowszej edycji swojej prognozy „po raz pierwszy od czerwca 2007 r. projekcje dla całego obszaru OECD zostały skorygowane w górę w porównaniu z wcześniejszymi przewidywaniami”. Podobne stwierdzenia zawiera najnowsza aktualizacja prognozy gospodarczej dla świata autorstwa Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW): „obecnie przewidujemy, że tempo wzrostu gospodarczego w latach 2009–2010 będzie o około 0,5 punktu procentowego większe, niż prognozował MFW w kwietniu, a w 2010 roku sięgnie ono 2,5 proc.”.
Taki punkt zwrotny w prognozach stanowi wskaźnik pojawiającego się ożywienia. Wyłania się on wyraźnie z kolejnych comiesięcznych uśrednionych prognoz na 2010 rok. Można dostrzec, że poprawiają się one dla USA, Japonii i Wielkiej Brytanii, ale – co niepokojące – nie w przypadku strefy euro. Prognozy dla Chin charakteryzuje duża odporność. Rośnie także zaufanie do Indii.
Reklama

Za duże moce

Na te pomyślne skądinąd wiadomości trzeba jednak patrzeć w odpowiednim kontekście. Choć w kryzysie finansowym najgorsze jest już może za nami, to przecież system finansowy nadal jest niedokapitalizowany i obciążony nieznaną jeszcze kwotą wątpliwych aktywów. Z pewnością nie jest to również system prawdziwie „prywatny”. Przeciwnie – wspierają go podatnicy, zarówno w sposób jawny, jak i ukryty. Jest prawie pewne, że na drodze do ożywienia pojawią się dalsze kłopoty. Ale istniej także nadzieja, że te kłopoty będą się wiązać właśnie z drogą do ożywienia.
Zresztą również spodziewane „ozdrowienie” gospodarki nie będzie odczuwane jako prawdziwe ożywienie. Z większości najnowszych prognoz wynika, że w krajach najbogatszych tempo wzrostu będzie w 2010 roku znacznie niższe od potencjalnego. Jednocześnie uznaje się, że szacunki (które nie są zbyt pewne) tzw. luki produkcyjnej (czyli nadmiaru mocy wytwórczych) są nadzwyczaj duże. Na bieżący rok OECD szacuje w USA tę lukę na 4,5 proc. potencjalnego produktu krajowego brutto, na 5,5 proc. w strefie euro i na 6,1 proc. w Japonii. Uwzględniając mizerne prognozy wzrostu, oznacza to, że w końcu 2010 roku nadmiar mocy wytwórczych będzie jeszcze większy niż w końcu tego roku. Niebezpieczeństwo spadku inflacji – czy raczej ryzyko deflacji – jest więc oczywiste, podobnie jak możliwość dalszego skoku bezrobocia. Z tych właśnie względów ponownie obniżył się – do około 1,5 proc. – tzw. progowy poziom inflacji, jaki wyznacza dochodowość indeksowanych i zwykłych amerykańskich obligacji skarbowych. Absurdalna wydaje się zatem czerwcowa histeria w sprawie rosnącej dochodowości obligacji zwykłych.

Tylko państwo wydaje

Za nadmiar mocy wytwórczych i ogromny wzrost deficytu budżetowego odpowiada zniknięcie z rynku rozrzutnych konsumentów – zwłaszcza tych z USA. Takie zjawisko sugerują ogromne zmiany w bilansie dochodów i wydatków sektora prywatnego, sporządzonym na podstawie prognoz OECD, dotyczących rachunku obrotów bieżących oraz stanu budżetu. W 2007 roku wydatki sektora prywatnego w USA przekraczały jego dochody o równowartość 2,4 proc. PKB. W 2009 roku będą one – jak sugeruje OECD – o 7,9 proc. PKB mniejsze od dochodów. Ten masowy zwrot ku wstrzemięźliwości – od dawna zlecanej przez krytyków rozrzutności – w dużym stopniu wyjaśnia przyrost deficytu budżetowego w USA: wspomniana już zmiana (odpowiadająca 10,3 proc. PKB), jaka w latach 2007-2009 zaszła w bilansie sektora prywatnego, została zrównoważona przez wzrost deficytu budżetowego (o 7,3 proc. PKB) oraz przez odpowiadającą 3 proc. PKB poprawę bilansu rozrachunków bieżących. Zwiększenie wydatków budżetowych nie zapobiegło jednak głębokiej recesji.

Konsumenci oddają długi

Wydatkowa wstrzemięźliwość sektora prywatnego utrzyma się zapewne w czasach pokryzysowych, dla których charakterystyczne będzie ogromne obciążenie długiem. W ostatnim kwartale 2008 r. i pierwszym tego roku amerykańskie gospodarstwa domowe pożyczały minimalnie mniej, niż oddawały. Mimo to w końcu pierwszego kwartału relacja ich zadłużenia do PKB była zaledwie o 2 punktu proc. mniejsza niż w końcu 2007 roku. Oddłużanie to proces bolesny, który ledwie się zaczął.
Jeśli przy tym – co prawdopodobne – sektor prywatny nadal będzie wstrzemięźliwy, sektor publiczny pozostanie rozrzutny. Co więcej, dopóki będzie trwać ten okres przetasowań, dopóty zagrożenie stanowić będzie nie tyle inflacja, ile raczej deflacja. Przykład Japonii dowodzi, że okres budżetowej rozrzutności, której towarzyszy presja deflacyjna, może trwać dłużej, niż można by się spodziewać. A im dłużej trwa, tym bardziej skomplikowane i zagrożone wzrostem inflacji może się okazać wyjście z niego.
Oczekujący szybkiego powrotu do normalności, takiej jak w 2006 roku, to fantaści. Najbardziej realna perspektywa to ożywienie powolne i trudne naznaczone oddłużaniem i groźbą deflacji. W wielu krajach przez lata utrzyma się ogromny deficyt budżetowy. Nie dopuści się do rozwiązań alternatywnych – czyli likwidacji nadmiernego zadłużenia poprzez gwałtowny skok inflacji albo przez masowe bankructwa. Uporczywie wysokie bezrobocie oraz niskie tempo wzrostu mogą nawet zagrozić istocie globalizacji.
W przypadku krajów, które niegdyś dużo wydawały, uzależnienie od ekspansywnej polityki pieniężnej i deficytu budżetowego w końcu okaże się jednak nie do utrzymania. Im silniejszy (w stosunku do potencjalnego) będzie wzrost w krajach ongiś nadwyżkowych – a tym samym zmiany w równowadze globalnej – tym solidniejsze będzie ożywienie gospodarki globalnej. Czy tak właśnie się stanie? Wątpię.
Skoro powrót do szybkiego ożywienia wydaje się tak niepewny, to czy przynajmniej świat wyciągnął z kryzysu nauczkę, umożliwiającą sprawniejsze zarządzanie gospodarką w przyszłości? Sądzę, że nie.
Wyłaniający się z kryzysu sektor finansowy jest chyba jeszcze bardziej niż poprzedni narażony na ryzyko nadużycia. Jego zasadniczych słabości nie usunięto. Nadal aktualne pozostają także pytania o oparty na dolarze międzynarodowy system walutowy, o właściwe ustawienie celów polityki pieniężnej, o zarządzanie globalnymi przepływami kapitałowymi, o podatność na wstrząsy tzw. krajów wschodzących (co uwidoczniło się w Europie Środkowowschodniej) oraz – co nie mniej istotne – o ujawniającą się tak często i tak boleśnie w ostatnich 30 latach kruchość systemu finansowego. Niezależnie od tego, jak trudne będzie ożywienie, tych pytań nie wolno nam ignorować.