Banki wznowiły rozmowy z klientami o tych produktach, co uważa się za najświeższą oznakę obecnego ożywienia na rynkach kredytu dla przedsiębiorstw. Obligacje hybrydowe (w skrócie – „hybrydy”) emitowano ostatnio w okresie boomu z lat 2005–2007; potem uznano je za przykład tej odmiany inżynierii finansowej, której reputację nadszarpnął kryzys.

W świecie bankowości i ubezpieczeń „hybrydy” występują powszechnie i zajmują pozycję pomiędzy zadłużeniem a kapitałem akcyjnym, gdyż mają cechy obydwu tych instrumentów. Umożliwiło to inwestorom traktowanie ich jako długu, podczas gdy firmy w większości uważają je za kapitał akcyjny, bo wówczas nie grozi im – jak w przypadku dodatkowego zadłużenia – zepsucie sobie ratingu kredytowego.

Obroty istniejącymi obligacjami hybrydowymi firm w ostatnich miesiącach znacznie się nasiliły, gdyż umocnienie się rynku obligacji skłania inwestorów coraz dalszych poszukiwań wyższego zarobku.

Ostatnio szwajcarska firma Hero (producent dżemów) wyemitowała pierwsze od rozpoczęcia kryzysu „hybrydy”, sprzedając te papiery (bez ratingu) na kwotę 400 mld franków głównie inwestorom krajowym. Bankierzy mówią jednak, że aby uznać, że rynek ten rzeczywiście jest znów otwarty, potrzeba transakcji w skali europejskiej z udziałem znanej firmy. Ale większość z nich sądzi, że to tylko kwestia czasu. – Nie zdziwiłbym się, gdyby taka transakcja pojawiła się przed Bożym Narodzeniem – mówi Eirik Winter, szef wydziału europejskich rynków dłużnych w Citigroup.

Najbardziej prawdopodobnymi kandydatami na emitentów są cechujące się dużymi przepływami gotówki firmy użyteczności publicznej i telekomunikacyjne. Szwedzka spółka energetyczna Vattenfall wyemitowała w czerwcu 2005 r. jedną z najbardziej znanych „hybryd”: były to papiery bez daty wykupu o wartości 1 mld euro. Ostatnio wyceniano je na 95 proc. wartości nominalnej, choć tuż po upadku Lehman Brothers płacono za nie 74 proc.

Zdaniem Martina Wiwen-Nilssona, dyrektora w należącej do Goldman Sachs europejskiej grupie finansowej, to, że o „hybrydach” więcej się dziś mówi, stanowi odzwierciedlenie faktu, iż przedsiębiorstwa ponownie stać na zajmowanie się kwestiami długoterminowymi.

– Firmy przestawiają się z problemów z płynnością na poprawę bilansu, a to jest jeden ze służących temu instrumentów – mówi. – Gdy firma jest znana, a struktura i wycena obligacji właściwa, mogą się one znów stać hitem.

Banki ostrzegają jednak przed nadziejami na wysyp emisji, bo ustalenie struktury tych obligacji jest trudne. – Powodzenie emisji zależy od tego, jaka to firma – to nie jest zwalniający od myślenia produkt dla wszystkich – mówi Frederic Zorzi, szef działu europejskiego długu syndykalnego w BNP Paribas.

Na powrót hybrydowych obligacji przedsiębiorstw może mieć również skandal z ich bankowymi krewniakami, który spowodował pojawienie się pytań o zasadniczą rolę uzyskanego za ich pomocą kapitału.

Inwestorzy zawsze kupowali „hybrydy” w przekonaniu, że emitent wykupi obligacje przy pierwszej sposobności – mimo że te papiery zyskały „akcyjny” stempel właśnie dlatego, że emitenci nie muszą tego robić.

Stało się to całkowicie jasne w grudniu zeszłego roku, kiedy to Deutsche Bank do wściekłości doprowadził inwestorów postanawiając, że nie wykupi swoich obligacji hybrydowych. Potem w jego ślady poszły liczne banki, przy czym wiele z nich – na wyraźne żądanie Komisji Europejskiej, która stwierdziła, iż oczekuje od posiadaczy obligacji, żeby – jeśli jest to możliwe – dzielili straty, jakie ponieśli inwestorzy ratowanych przez państwo banków.

– Dwa lata temu wszyscy się spodziewali, że banki wykupią te obligacje w pierwszym terminie, a teraz wiemy już, że nie jest to pewne – mówi Emmanuel Dubois-Pelerin, jeden z szefów komisji ds. globalnych kryteriów oceny spółek w agencji S & P. – Najnowszej klasy „hybryd” przedsiębiorstw nie można pod tym względem sprawdzić, bo będą wymagalne najwcześniej w 2015 roku. Nie można wykluczyć, że jeśli ich emitenci będą mieć wtedy problemy, znów odbije się to na całym rynku.

Obecnie zarówno inwestorzy, jak i emitenci czekają również na ruch agencji Moody’s, która dokonuje korekty kryteriów, za pomocą których ocenia, z jaką strukturą tego instrumentu wiąże się odpowiedni rating. Żeby obligację hybrydową można było uznać za formę kapitału akcyjnego, musi ona stwarzać firmom możliwość niewykupienia tego papieru. Jak jednak wykazał przykład Deutsche Banku, opinie inwestorów tu są niemal całkowicie odmienne.

– Inwestorzy w obligacje hybrydowe firm będą się pewnie skupiać na ryzyku ich niewykupienia – mówi Eirik Winter z Citi. – Możliwy jest konflikt między inwestorami – którzy chcą skumulowanych kuponów odsetkowych, żeby odgraniczyć ryzyko niewykupienia obligacji – a agencją Moody’s, która przed udzieleniem im ratingu kapitałowego może chcieć sprawdzić, jak funkcjonują one bez kuponów skumulowanych – mówi Winter.