Rozwój rynku długu hamuje wysoka krótkoterminowa nadpłynność sektora bankowego. Na koniec III kwartału 2014 roku wynosiła ona 142,4 mld zł. W środowisku niskich stóp procentowych banki będą agresywnie dążyć do podaży kredytu, nawet za cenę wzrostu ryzyka. Kredyt pozostanie prawdopodobnie wciąż tańszy niż finansowanie się długiem.

– Inwestorzy na rynku długu oczekują wyższych spreadów. Ryzyko jest wyższe, bo spłata kapitału następuje na końcu biegu papieru, a kredyt spłaca się w ratach pomniejszających pożyczony kapitał. Inwestor ma tylko kupon, gdy emisja obligacji nie ma zabezpieczeń. Banki są skłonne zaakceptować niższe spready, bo zarabiają na cross-sellingu. Mają dostęp do depozytów, więc obniżają marżę – mówił na seminarium fundacji CASE i mBanku Tomasz Gałka, dyrektor departamentu emisji w mBanku.

Na rynku długu korporacyjnego pojawiają się jednak sygnały, że sytuacja może stopniowo ewoluować w kierunku coraz większej efektywności, choć prawdopodobnie pierwszym wyborem w finansowaniu firm pozostanie kredyt.

Nowa ustawa nie zrewolucjonizuje rynku

Od 1 lipca tego roku wejdzie w życie zmieniona ustawa o obligacjach, która da nowe możliwości emitentom i ma zwiększyć bezpieczeństwo inwestorów. Jakie najważniejsze zmiany przyniesie? Nie spowoduje przełomu, ale umożliwi na przykład emisje papierów przez spółki specjalnego przeznaczenia (SPV), także zagraniczne. To powinno otworzyć drogę emisjom sekurytyzacyjnym. Banki będą mogły zakładać takie spółki dla emisji papierów zabezpieczonych kredytami np. małych i średnich firm, co z kolei może stopniowo podnosić ich zdolność do dalszej kreacji kredytu dla tego segmentu.

Ustawa zezwala na emisje na polskim rynku papierów dłużnych przez podmioty zagraniczne, umożliwia emisje obligacji wieczystych, a także precyzuje, że zobowiązania z obligacji podporządkowanych w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta podlegają zaspokojeniu w kolejności wskazanej w warunkach emisji. Wprowadza także instytucję administratora wszystkich zabezpieczeń, także takich jak poręczenie czy weksel, a nie tylko – jak dotąd – zastaw czy hipoteka.

Nowe prawo przyznaje zgromadzeniu obligatariuszy kompetencje do dokonania zmiany warunków emisji. Oprocentowanie obligacji wyłącza spod przepisów o maksymalnych odsetkach (czterokrotność stopy lombardowej NBP), co ma umożliwić emisje papierów o wysokich rentownościach. Daje też możliwość jednostronnej zmiany przez emitenta niektórych postanowień warunków, gdy ustanowi on dodatkowe zabezpieczenia.

Dynamicznie rosnący rynek

Choć rynek nieskarbowych papierów dłużnych nie jest efektywny, jednak szybko rośnie. Najbardziej dynamicznie rozwija się segment obligacji korporacyjnych. Obligacje przedsiębiorstw na koniec 2014 roku miały największy – 37,8 proc. – udział w rynku papierów nieskarbowych. W zeszłym roku udało im się „prześcignąć” obligacje banków, mające 34,9 proc. udziału – wynika z danych Fitch Polska. Pozostałe – obligacje komunalne i krótkoterminowe papiery dłużne (KPD) – mają po niespełna 14 proc. udziału.

Rynek korporacyjnych papierów dłużnych o zapadalności powyżej roku wart był na koniec zeszłego roku 52,8 mld zł. Dynamika wzrostu tego segmentu była imponująca. Za lata 2006-2014 wynosiła ponad 25 proc. średniorocznie, gdy dla całego rynku papierów nieskarbowych było to 18,2 proc. – mówił Tomasz Gałka.

Od początku działania rynku Catalyst, na którym instrumenty te są notowane, czyli od 2011 roku, liczba emitentów korporacyjnych wzrosła z 6 do 163. Przełom nastąpił w 2009 roku, a więc po upadku Lehman Brothers. Zmniejszenie podaży kredytu przez banki nadało nowy impuls rozwojowy emisjom dłużnym.

– Rynek ma 18 lat. Można powiedzieć, że już dorósł – mówił na seminarium Piotr Kowalski, prezes polskiego oddziału agencji ratingowej Fitch.

Od końca 2009 roku do końca 2014 r. wartość emisji pozaskarbowych papierów dłużnych w Polsce niemal się potroiła, przy czym największy wzrost dotyczył długu przedsiębiorstw – wartość emisji wzrosła o 342 proc. W ubiegłym roku firmy wyemitowały papiery dłużne o wartości 21,3 mld zł, a prócz tego kolejne 13 mld zł na rynki zagraniczne. Banki (bez obligacji infrastrukturalnych BGK) uplasowały na polskim rynku obligacje za 11,2 mld zł – podaje Fitch Polska.

Strukturalne słabości

Sam wzrost podaży nie wystarczy, żeby rynek osiągnął pełną dojrzałość. Powody słabej efektywności leżą i po stronie popytu, i podaży.

– Wzrost rynku wynika głównie ze strony podażowej. Przedsiębiorstwa zorientowały się w 2009 roku, że posiadanie jednego źródła finansowania, takiego jak kredyt, nie jest dobrą opcją – mówił Piotr Kowalski.

Podobne trendy widać było w całej Europie po upadku Lehmana. Korporacje europejskie, które są w podobnie dużym stopniu uzależnione od finansowania bankowego jak polskie, w 2009 roku, kiedy banki zakręciły kurek z kredytem, zwiększyły udział w finansowaniu długiem do 50 proc., z około 20 proc. jeszcze dwa lata wcześniej. Podobne wielkości osiągnął on przy kolejnej odsłonie problemów banków w 2012 roku. W dalszym ciągu jednak w Polsce w strukturze finansowania przedsiębiorstw 82 proc. stanowią kredyty, a tylko 18 proc. – dług.

Struktura podaży to jeden z powodów słabości polskiego rynku papierów dłużnych. Większość oferty papierów korporacyjnych to emisje niewielkie, sięgające zaledwie kilkudziesięciu milionów złotych. Odzwierciedlają one rozdrobnioną gospodarkę.

– W naszej gospodarce jest taka struktura przedsiębiorstw. Nie sądzę, żeby małe firmy robiły emisje po 300 mln zł – mówiła na seminarium CASE i mBanku Agnieszka Gontarek, dyrektor działu rynku kasowego GPW.

To z kolei nie zachęca do zainteresowania polskim rynkiem korporacyjnym zagranicznych inwestorów, którzy szukają znacznie większych, a w związku z tym i bardziej płynnych ofert.

– W Europie zrobienie emisji poniżej 100 mln euro jest bardzo trudne. W Polsce większość emisji to granice 50-100 mln zł – mówił Piotr Kowalski.
Brak ratingu przesądza o nieefektywności

Fakt, że emitentami są niewielkie podmioty powoduje, że i ich płynność jest znikoma, co zarazem zwiększa ryzyko inwestycyjne. Najbardziej podwyższonemu ryzyku i małej przejrzystości rynku sprzyja fakt, że lwia część emisji nie ma ratingów. Obligacje korporacyjne z ratingami mają wprawdzie 80 proc. udziału w rynku pod względem wartości, ale niespełna 20 proc. pod względem liczby serii. Obecnie tylko 11 serii obligacji notowanych na rynku Catalyst ma ratingi. To wyłącznie emisje dużych spółek, które poprzez rynek długu dywersyfikują swoje finansowanie.

– W Europie firmy bez ratingu nie mają co marzyć o tym, żeby wejść na rynek. 90 proc. z nich ma co najmniej jeden – mówił Piotr Kowalski.

Z brakiem ratingów wiążą się „nieoczekiwane” bankructwa. Na ponad 100 serii zapadających w 2014 roku 16 serii obligacji nie wykupiło 14 emitentów. Ich łączna wartość wyniosła 149,9 mln zł.

– To nie są duże pieniądze, ale robią złą opinię. Emitenci poniżej 100 mln zł w ogóle o ratingu nie chcą słyszeć. Ryzyko jest największe tam, gdzie są mniejsze emisje – mówiła Agnieszka Gontarczyk.

Ryzyko powoduje, że emisje polskich firm mają też stosunkowo krótkie terminy zapadalności. Według danych Fitch Polska 42 proc. stanowią emisje do 3 lat. Dlatego – według danych Tomasza Gałki z mBanku – papiery dłużne pozwalają na krótsze okresy finansowania niż kredyt. Maksymalne terminy zapadalności obligacji korporacyjnych to 5-7 lat w przypadku blue chipów i 2-3 lata dla pozostałych spółek. To z kolei zmniejsza atrakcyjność takiego finansowania w porównaniu z kredytem.

Rynek dobrze służy w zasadzie tylko pewnej niszy spółek, które miałyby problem z uzyskaniem finansowania w bankach, choć niekoniecznie z powodu złej sytuacji finansowej. Głównie dlatego, że banki mają zbyt duże ekspozycje na nie, albo też z powodu braku zabezpieczeń. Dlatego jednymi z największych emitentów korporacyjnych papierów dłużnych są deweloperzy i spółki windykacyjne.

– Od dewelopera przed udzieleniem kredytu bank żąda hipoteki na nieruchomości i pewniej liczby umów przedwstępnych. Wypłaca kredyt w ratach, w miarę powstawania inwestycji. Deweloper nie ma wielkiej szansy na kredyt np. na zakup gruntu. Marże deweloperów wynoszą 300-400 punktów bazowych – mówił Tomasz Gałka.

Kupują i trzymają

Po stronie popytowej głównymi nabywcami papierów dłużnych są banki. Najczęściej jest tak, że bank organizuje emisję i sporą jej porcję bierze na swoje księgi, a tylko część sprzedaje inwestorom. W ten sposób banki trzymają aż 44 proc. wszystkich wyemitowanych papierów.

Drugim z kolei nabywcą papierów dłużnych są… same przedsiębiorstwa. Obejmują one ponad 27 proc. wszystkich emisji. Na dodatek w 2014 roku kupiły bez mała 40 proc. papierów emitowanych przez inne firmy. Dlaczego tak się dzieje? Dla firm mających wysoką płynność zakup papierów dłużnych stanowi alternatywę wobec nisko oprocentowanych depozytów w bankach. W styczniu, jeszcze przed ostatnią obniżką stóp, średnie ważone oprocentowanie depozytów do dwóch lat dla przedsiębiorstw niefinansowych wynosiło 2,1 proc. – podaje NBP. Ubiegłoroczna przeciętna rentowność papierów korporacyjnych to WIBOR 6M plus nieco ponad 4 proc. Bardziej ryzykowne papiery emitowane na rynku długu dają znacznie wyższe rentowności.

Pozostałe 29 proc. emisji obejmują inwestorzy instytucjonalni – to fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe i OFE. Struktura popytu jest powodem niskiej płynności.

– To inwestorzy przesądzają o tym, że rynek jest niepłynny. Nie może być inny, bo większość inwestorów kupuje po to, żeby trzymać – mówił Piotr Kowalski.

Struktura popytu przesądza o także o tym, że rating jest rzadkością. Większość emisji na rynek długu wprowadzana jest przez banki, które na ogół dobrze znają sytuację swojego klienta, a znaczną część emisji obejmują same i są jej gwarantami. Duzi inwestorzy, tacy jak OFE czy TFI, na ogół dywersyfikują portfele „ilościowo”, kupując niewielkie partie licznych emisji. Stwarzają też presję na krótsze terminy zapadalności, żeby zachować płynność.

– Na rynkach rozwiniętych rating oznacza niższą cena pieniądza. Większość inwestorów w Polsce mówi: fajnie, jeśli rating jest… Ale kupią bez ratingu – mówił Piotr Kowalski.

Nowe szanse na rozwój

Szansę dla rynku stwarza po stronie podażowej coraz silniejsze dążenie, zwłaszcza dużych firm, do dywersyfikacji zadłużenia. I tak, na polski rynek długu w 2013 i 2014 roku weszły firmy z sektora energetycznego: Energa, PGE, Tauron, a w lutym tego roku Enea, wszystkie z emisjami na co najmniej miliard złotych. Średnia marża na papierach blue chipów w latach 2013-2015 wynosiła 97 pb powyżej WIBOR 6M, a obecnie 70-80 pb.

Środowisko niskich stóp nadal sprzyja zacieśnieniu marż. Według danych mBanku, spadek marż na papierach widać w segmencie spółek windykacyjnych, gdzie np. spread na papierach Kruka spadł z 460 punktów bazowych w 2013 roku do 335 pb w ubiegłym, jak również w branży deweloperskiej.

Polscy emitenci nie wykorzystują nadal szansy, z której bardzo szeroko korzystają kompanie europejskie. To emisje papierów na stałą stopę procentową. W sytuacji, gdy stopy są rekordowo niskie, stała stopa pozwala uzyskać finansowanie na wiele lat po z góry przewidywalnym koszcie, odpornym także na zmianę makroekonomicznego trendu.

– Na rynkach zagranicznych standardem są emisje na stałą stopę. W Polsce to wyjątek. W Unii i USA wiele przedsiębiorstw gwarantuje sobie niskie stopy na przyszłość, dlatego rynek papierów na stałą stopę rósł w ostatnich latach. Zapadalność też się wydłuża – mówił Piotr Kowalski.

Już zeszły rok przyniósł znaczący napływ środków do funduszy inwestujących w papiery korporacyjne. Do funduszy dłużnych – według danych ośrodka Analizy Online – napłynęło w zeszłym roku 5,41 mld zł, z czego 2,67 mld zł do funduszy obligacji korporacyjnych. Był to jeden z najszerszych strumieni pieniędzy trafiających do TFI, a łączna wartość aktywów netto funduszy obligacji korporacyjnych wzrosła z 7,66 mld zł w 2013 roku do 10,92 mld zł w ubiegłym.

– Ostatnio widać przenoszenie się depozytów do funduszy inwestycyjnych. Zakładamy dalsze napływy środków. W papiery dłużne oprócz specjalnych funduszy papierów korporacyjnych inwestują też fundusze pieniężne i gotówkowe – mówił Tomasz Gałka.

W środowisku niskich stóp klienci banków będą coraz częściej szukać możliwości przewyższających oprocentowanie depozytów. Pierwszy w wyścigu o pieniądze ciułaczy stanął PKN Orlen, który między połową 2013 a 2014 roku uplasował sześć serii papierów o łącznej wartości miliarda zł i oprocentowaniu WIBOR 6M plus 1,3-1,5 proc. W ślad za nim z ofertami publicznymi obligacji podążyły Kruk (15 mln zł), PCC Rokita (47 mln zł), Best (95 mln zł) i Echo Investment (200 mln zł). Według danych mBanku rentowności brutto do zapadalności papierów średnich spółek na 10 lutego wynosiły od 4,21 do 5,64 proc.

W ślad za blue chipami na rynek długu wchodzą spółki o średniej kapitalizacji (mid-cups), podobnie jak tamte z zamiarem dywersyfikacji finansowania. W przeciwieństwie do tych pierwszych prawdopodobnie będą one wybierać raczej rynek polski niż zagraniczne, a w ich przypadku oferty mają szansę wyraźnie przekroczyć 100 mln zł i stać się atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych.

– Segmentem, który zaczyna się rozwijać to mid-cup-y. Tenory dochodzą do 5 lat, spready też się obniżają – mówił Tomasz Gałka.

Wszystko to dzieje się w kontekście rozpoczętego 9 marca przez Europejski Bank Centralny programu skupu rządowych obligacji, czyli kolejnego etapu „łagodzenia ilościowego”. Choć na razie trudno przewidywać, jakie strumienie pieniędzy trafią do Polski, to jeśli trafią, niewykluczone, że nie ominą rynku długu. Warunkiem koniecznym dla sprzedaży papierów zagraniczny inwestorom będzie jednak rating.

Giełda, w której strategii jednym z sześciu filarów jest rozwój rynku długu, rozważa, czy nie wprowadzić obowiązku ratingu przynajmniej w przypadku ofert publicznych obligacji. Na razie rozważania nie przyniosły konkluzji.