W ubiegłym stuleciu ekonomista Burton Malkiel w na łamach książki „A Random Walk Down Wall Street” wygłosił tezę mówiącą, że „małpa z zawiązanymi oczyma, rzucająca lotkami w tabelę z notowaniami giełdowymi potrafiłaby wybrać równie dobry portfel inwestycyjny, jak ten przygotowywany przez profesjonalnych analityków inwestycyjnych”. W 1988 r. redakcja Wall Street Journal postanowiła zweryfikować jego pogląd i stworzyła Turniej Rzutkowy (Dartboard Contest). Dziesięć razy w roku dziennikarze pracujący w redakcji tej gazety rzucali lotkami (imitując zachowanie owej małpy) w tabelę firm notowanych na giełdzie. W tym samym czasie grupa zawodowych analityków giełdowych w pełni świadomie wybierała swój portfel inwestycyjny, korzystając z dostępnego im warsztatu analitycznego. Następnie, po sześciu miesiącach porównywano zysk osiągnięty przez oba portfele inwestycyjne.
W 1998 r., po stu edycjach konkursu zostały zaprezentowane wyniki tego eksperymentu. Portfel inwestycyjny profesjonalistów zwyciężył w 61 ze 100 edycji konkursu, co jest oczywiście lepszym wynikiem niż 50 proc. wynikające z założeń efektywnego rynku. Zgodnie z tym założeniem ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, zarówno publiczne, jak i niepubliczne, a więc prawdopodobieństwa, że w krótkim okresie cena akcji wzrośnie albo spadnie są sobie równe. Z drugiej strony przegrana w prawie 40 proc. przypadków z losowym wyborem nie jest świadectwem wysokich kompetencji zawodowców. Ponadto porównując wyniki portfela inwestycyjnego opracowanego przez profesjonalistów (tzw. aktywne zarządzanie) z bezpośrednią inwestycją w indeks Dow Jones Industrial Average (tzw. zarządzanie pasywne), okazało się, że eksperci byli w stanie osiągnąć lepszy wynik tylko 51 na 100 razy.
>>> Czytaj też: Euro, juan, dolar i jen. W 2015 roku rynki walutowe czeka szalony rajd
Czy zachowanie rynków można w ogóle przewidzieć?
Mała skala przewagi jaką dają prognozy zawodowych inwestorów nad amatorami czy bezpośrednią inwestycją w indeksy giełdowe budzi spore wątpliwości co do zasadności przedsięwzięcia jakim jest prognozowanie cen akcji. Jednocześnie pojawia się pytanie, czy może niska jakość prognozy nie jest winą ekspertów, tylko po prostu zachowanie rynków finansowych jest niemożliwe do przewidzenia?
Innym przykładem rynku finansowego, któremu poświęca się dużo uwagi przy prognozowaniu jest rynek walutowy. Warto zatem sprawdzić, jaką jakość prezentują prognozy analityków rynku walutowego. Nie będąc jednak w posiadaniu małpy potrafiącej posługiwać się lotkami, ani nie chcąc czekać 10 lat na przeprowadzenie podobnego eksperymentu jak w redakcji Wall Street Journal, zdolności prognostyczne profesjonalnych analityków rynku walutowego oceniono na podstawie prognoz zbieranych przez agencję prasową Reuters.
Reuters zbiera kursy walutowe z banków i ośrodków badawczych
Agencja Reuters na początku każdego miesiąca zbiera od dużej liczby banków, instytucji finansowych, ośrodków badawczych oraz indywidualnych analityków rynkowych prognozy kursów walutowych w horyzoncie jednego, trzech, sześciu i dwunastu miesięcy. Następnie wyliczana zostaje mediana tych pojedynczych prognoz, która reprezentuje oczekiwania rynkowe (dalej konsensus). Na potrzeby tej analizy zebrano konsensusy dla 46 par walutowych zarówno gospodarek rozwiniętych oraz rynków wschodzących (m.in. 29 kursów walut wobec dolara oraz 12 w stosunku do euro).
Przeciętnie, w ramach każdego z czterech tych horyzontów czasowych i dla każdej pary walutowej dysponuję ponad pięćdziesięcioma obserwacjami. W sumie zebrane dane obejmują ponad 11 tysięcy pojedynczych konsensusów. Jako punkt odniesienia do oceny jakości oczekiwań profesjonalistów użyto prognozę naiwną (prognoza zakładająca brak zmian kursu walutowego w jej horyzoncie).
Pierwszym krokiem analizy historycznej jakości prognoz zawodowych analityków jest ocena błędu ex-post za pomocą średniego bezwzględnego błędu procentowego (ang. MAPE). Informuje on o średniej wielkości błędów prognoz wyrażonych w procentach rzeczywistych wartości zmiennej prognozowanej.
Okazuje się, że precyzja przewidywań profesjonalistów pozostawia wiele do życzenia. W przypadku prognoz jednomiesięcznych tylko dla 12 z 46 par kursów (26 proc.) eksperci popełnili mniejszy błąd niż prognoza naiwna. W przypadku prognoz o trzymiesięcznym horyzoncie wyniki są jeszcze bardziej pesymistyczne – profesjonaliści zdołali uzyskać lepsze wyniki od prognozy naiwnej tylko w przypadku jednej czwartej par walutowych. Dla horyzontów półrocznego i rocznego prognozy ekspertów były już bardziej precyzyjne, jednak wciąż przegrywały z prognozami naiwnymi (w odpowiednio w 65 proc. i 56 proc. przypadków).
Jak można było oczekiwać, dla dłuższych horyzontów czasowych przewaga analityków nad prognozą naiwną zwiększa się. Niemniej jednak zastanawiające jest, ze nawet wtedy wiedza ekspercka profesjonalistów nie pozwala im na jednoznaczną dominację nad prymitywnym narzędziem prognostycznym, jakim jest prognoza naiwna.
>>> Czytaj też: Rośnie popularność lokat dwuwalutowych. Czy można na nich zarobić?
Eksperci lepsi od amatorów, ale nieznacznie
O ile dokładne zaprognozowanie punktowego poziomu kursu walutowego w przyszłości wydaje się trudne i mało prawdopodobne, to już odpowiedź na pytanie, czy za miesiąc, rok etc. kurs będzie mniejszy czy większy niż obecnie wydaje się łatwiejszym zadaniem. Dlatego kolejnym sposobem oceny jakości konsensusu rynkowego jest zdolność do poprawnego przewidywania kierunku zmian kursu. Zakładając prawdziwość hipotezy mówiącej o efektywności rynku, obstawiając, że kurs walutowy nie zmieni się w horyzoncie prognozy mamy 50 proc. szans na prawidłową ocenę.
Prognozy ekspertów dają tylko nieznacznie lepsze wyniki. W przypadku horyzontu jednomiesięcznego profesjonaliści prawidłowo przewidywali kierunek zmian kursów walutowych w 54 proc. przypadków, w trzymiesięcznym horyzoncie poprawność prognozy wyniosła 53 proc., półrocznym 52 proc., a rocznym 51 proc.. Pokonanie prognozy naiwnej przez ekspertów mogłoby być oczywiście odebrane jako sukces. Jednak biorąc pod uwagę, że rezultaty o podobnej trafności uzyskalibyśmy po prostu rzucając monetą to trudno nie zgodzić się, że przewidywania profesjonalistów cechuje niska jakość.
Dwa powyższe przykłady stają się punktem wyjścia do postawienia pytania, czy analitycy kursów walutowych są po prostu niekompetentni w wykonywaniu swojej pracy, czy prognozowanie kursów walutowych jest zadaniem wyjątkowo trudnym i przez to niemożliwe jest ich trafne przewidywanie nawet w horyzoncie jednomiesięcznym. W praktyce okazuje się, że oba punkty widzenia mają w sobie odrobinę prawdy.
Po pierwsze kursy walutowe cechuje wysoka zmienność i wrażliwość na nastroje rynkowe. Znacząco ogranicza to ich przewidywalność. Biorąc pod uwagę analizowane 46 par walutowych, kurs 32 z nich zmieniał się przeciętnie dziennie o więcej niż 0,3 proc., w tym dla 12 z nich o ponad 0,5 proc.. Współczynnik zmienności (iloraz odchylenia standardowego i średniej) dla kursu euro/złoty (EURPLN) wyniósł 0,45 proc., tj. w analizowanym okresie kurs euro wobec złotego ulegał dziennie wahaniom o ok. 1,7 groszy.
Najlepiej nieprzewidywalność kursów walutowych pokazują doświadczenia ubiegłego roku. W tym czasie dominujące znaczenie dla kształtowania się kursu euro/złoty miała polityka pieniężna Rezerwy Federalnej. Dane makroekonomiczne napływające zza oceanu lub wypowiedzi członków FED, które w ocenie rynków zmieniały perspektywy kształtowania się polityki pieniężnej, w tym rozpoczęcia ograniczania skali programu skupu aktywów (QE3) przyczyniły się do wysokiej zmienności kursu złotego.
>>> Czytaj cały artykuł na stronie Obserwatora Finansowego
