Cała ta niezbyt rynkowa sytuacja sięga roku 1999 i prywatyzacji PZU, kiedy to spółka została w transakcji sprzedaży 30 proc. akcji na rzecz Eureko i BIG BG wyceniona na 10 mld złotych. Dzisiaj analogiczna wycena sięga niemal 40 mld zł. W niedługim czasie Eureko sprzeda inwestorom około 25 mln szt. akcji po cenie, która wg analityków będzie wynosić około 320 złotych. Ale 8 mld złotych możliwe do uzyskania przez sprzedającego w tej transakcji to już kolejna transza na jego rzecz. Przez ostatnie lata Eureko otrzymywało dywidendę, w tym największą w roku 2009, plus premię za zawarcie ugody. Łącznie jak wyliczył Tomasz Prusek z Gazety Wyborczej, do holenderskiej spółki trafi prawie 10 mld złotych i zostanie jej pakiet akcji warty 7 mld złotych. Nie oznacza to, że Eureko dokonało nad Wisłą eureki. Wprawdzie z 5 mld zł inwestycji (bo skupowało jeszcze akcje pracownicze poprzez fundusze), po 10 lat otrzymuje prawie cztery razy więcej, ale odpowiada to wewnętrznej stopie zwrotu około 15 proc. rocznie.
Wprowadzenie PZU na giełdę jest zamknięciem wieloletniej, niefortunnie przeprowadzonej transakcji. Skarb Państwa nie dołoży do niej już ani grosza: wszystko sfinansują inwestorzy, którzy aż się palą by objąć akcje tej ogromnej i zdrowej spółki. Pozostaje więc pytanie o wartość wewnętrzną i perspektywy wzrostu. Gdy bowiem rozpocznie się gra rynkowa, czyli wymiana akcji w obrocie wtórnym na parkiecie, w grę będą wchodzić interesy poszczególnych akcjonariuszy, którzy kierują się różną dla nich oceną przyszłości. Dla Eureko cenniejsza jest w tej chwili gotówka niż akcje, inaczej trzymałoby cały swój pakiet dalej i pobierało większą dywidendę. Dla inwestorów, szczególnie instytycji dysponujących dużymi kwotami do zainwestowania, PZU będzie jednym z niewielu strategicznych papierów, jakich brakowało dotychczas na warszawskim parkiecie. Z kolei dla indywidualnych inwestorów PZU jest szansą zarówno na długofalową dywidendową inwestycję, jak i na krótkoterminowy zysk wynikający z gorącej atmosfery wokół debiutu i sztucznego ograniczenia podaży. Debiut nie jest też wcale neutralny dla Skarbu Państwa, bo nadal co najmniej 45 proc. akcji zostanie w jego rękach i jak każdemu sprzedającemu, zależy mu na jak najwyższej cenie.
W poszukiwaniu wartości wewnętrznej można sięgnąć do sprawozdań rocznych zamieszczonych w prospekcie oraz mnożników rynku akcji dla branży ubezpieczeniowej. PZU nie ma odpowiedników na polskiej giełdzie, dlatego najlepiej sięgnąć na Wall Street. Wg Yahoo Finance, sektor Ubezpieczeń majątkowych i osobowych ma wskaźnik C/WK 2,2 i C/Z 33. Z kolei sektor ubezpieczeń na życie ma C/WK 1,9 i C/Z 141, natomiast sektor ubezpieczeń zdrowotnych i wypadkowych C/WK 1,4 i C/Z 12. PZU działa w pierwszych dwóch sektorach: Ubezpieczenia majątkowe i osobowe odpowiadają za 57 proc. składki netto, angażują 43 proc. aktywów i generują 64 proc. wyniku, pozostała część to Ubezpieczenia na życie. Gdyby przyjąć dla uproszczenia równe proporcje, to PZU notowane w USA powinno mieć wskaźniki odpowiednio C/WK około 2 i C/Z około 87. Ale ten drugi w widoczny sposób nie jest właściwą miarą, bowiem zyski firm ubezpieczeniowych zostały poważnie uszczuplone przez straty na inwestycjach podczas kryzysu. Bardziej właściwe wydaje się sięgnięcie do cokwartalnych opracowań Międzynarodowego Instytutu Zarządzania Ryzykiem (IRMI), które za luty podaje średni wskaźnik C/Z oparty o prognozowane zyski dla sektora ubezpieczeń około 10.
Przeczytaj o różnych metodach szacowania wartości wewnętrznej spółek
Przymierzmy te dane do sytuacji PZU na koniec 2009 roku. Po wypłacie gigantycznej dywidendy, wartość kapitałów własnych spadła z 20 do 11,2 mld zł. Gdyby przyłożyć C/WK około 22 i odjąć 20 proc. dyskonta rynku pierwotnego, otrzymalibyśmy wartość rynkową kapitału tylko 18 mld zł, a więc 208 zł na akcję. Na koniec roku WK na akcję dla spółki wynosiła 130 zł. Jeżeli więc PZU zadebiutuje po 320 zł, będzie to oznaczać wskaźnik ceny do wartości księgowej równy 2,46. Sytuacja byłaby dużo lepsza, gdyby spółka nie pozbyła się aż 12 mld złotych kapitału.
Od strony wyceny zysku netto, mamy do dyspozycji następujące liczby: 3,7 mld za 2009 r., 2,3 mld za 2008 r. i 3,6 mld zł za 2007 r. gdyby przyjąć 3 mld zł jako średnią możliwą do osiągnięcia w kolejnych latach, to wg wskaźnika IRMI wartość rynkowa spółki powinna wynosić 33 mld zł. To jest zbieżne z wycenami opracowanymi przez firmy doradcze. Trzeba jednak pamiętać, że aktywa spółki spadły z roku na rok o ponad 6 mld złotych, a kapitał własny o prawie 9 mld zł. Wpłynie to na zysk już w krótkim terminie, z powodu zmniejszenia kapitału podlegającego inwestycjom - a na nich kontrybuowane jest ponad 60% zysku netto. Na dłuższą metę może być widać dużo poważniejszy efekt skrępowania swobody inwestycyjnej firmy. Dotąd przeznaczała ona na tę działalność kilka miliardów złotych rocznie, generując jednocześnie gotówkę operacyjną. Ale za rok 2009 te wektory odwróciły się niekorzystnie dla spółki: działalność operacyjna pochłonęła 1,5 mld zł, a z inwestycji wycofano netto 9,4 mld złotych, które przestały generować zyski. Stabilność spółki uległa zachwianiu i dopiero za jakiś czas będzie widać, czy o własnych siłach wraca do pionu. Zawsze są jednak do dyspozycji giełdowe sztuczki takie jak emisja akcji, ale będzie to oznaczać, że robi się naprawdę źle.
Powyższą tezę potwierdza wskaźnik Altmana Z"-score dla rynków wschodzących. Oparty o jego wartość rating PZU spadł z A- w roku 2008 do BBB- w roku 2009, a więc o trzy szczebelki. Tym samym znalazł się na granicy ratingu inwestycyjnego, w kategoriach rozpatrywanych przez banki i innych fundatorów przy udzielaniu pożyczek. PZU aktualnie pracuje na bardzo dużym zadłużeniu ogólnym wynoszącym 79 proc. wobec 66 proc. rok wcześniej. Aby uzyskać środki na wypłatę dywidendy, nie odnowiło części lokat, na których trzyma zebrane składki od swoich klientów. Dodatkowo zaciągnęło 4,8 mld zł zobowiązań typu kredytowego wobec banków. Nie ma najmniejszych kłopotów z wypłacalnością, ale jest ryzyko, że na spłatę zobowiązań spółka będzie dalej uszczuplać zebraną składkę.
Sprawdź czym jest wskaźnik Altmana i jak potrafi z wyprzedzeniem wykryć problemy finansowe spółek
Jest to o tyle smutne, że spółka spłaca w ten sposób nie swoje zobowiązania. Osłabiona będzie musiała włożyć duży wysiłek w załatanie ubytku w kapitałach. Jej większościowy akcjonariusz wychodzi z opresji bez szwanku, a długi spłacą inwestorzy. Dla nich liczy się jednak przyszłość i to bardziej niż cena akcji. Perspektywy wzrostu są ostrożnie optymistyczne, lecz bez przesadnej euforii. PZU nie ma większych szans poza granicami kraju, bo brak mu kompetencji do działania na skalę globalną. Poza tym w ubezpieczeniach najcenniejszym aktywem jest marka. To dlatego jak dotąd żaden z graczy światowych nie zdołał zaistnieć w Polsce: PZU jest tutaj zbyt silne. I z tego też powodu nie ma ono szans na znaczącą ekspansję: inwestycje w markę są potężne i rozłożone na wiele lat. Ale rynek wewnętrzny wystarczy by być spokojnym o przychody i zyski. Może nie w segmencie ubezpieczeń zdrowotnych, o których spółka pisze w prospekcie, jako że widzieliśmy iż mądrzejsze od nas Wall Street przykłada do tego segmentu najniższą wycenę. Ale cały czas nasz rynek produktów ubezpieczeniowych jest słabo rozwinięty i wystarczy zwykły wzrost organiczny. Według firmy badawczej Statistic Norway, nasze średnie wydatki na ubezpieczenia na osobę w 2003 roku wynosiły 173 dolary (nowszych danych w tej skali brak), co było jednym z najniższych wskaźników z badanych krajów. Słowacja 2x więcej, Czechy 3x więcej, Hiszpania 7x więcej, średnia rozwiniętych krajów Unii około 17x więcej od Polski. A wiemy, że ludzie nawet bez reklamy przynoszą do PZU pieniądze, starzy i młodzi, tak silny jest slogan Przezorny Zawsze Ubezpieczony. To dlatego o spółkę rozegrała się 10-letnia bitwa, która jednak wcale nie kończy wojny o polski rynek ubezpieczeń. Ta się dopiero zacznie.
/>