Małe i średnie przedsiębiorstwa z naszego regionu Europy są coraz częściej przedmiotem zainteresowania zagranicznego kapitału. Ale doprowadzenie do transakcji to trudny i skomplikowany proces.
Handel firmami w Polsce rozwija się doskonale. W ubiegłym roku przeprowadzono u nas 569 fuzji i przejęć, o blisko 8 proc. więcej niż w 2009 roku – wynika z najnowszego raportu firmy DealWatch zajmującej się monitorowaniem tego typu transakcji. Ich całkowita wartość osiągnęła rekordowe 21 mld euro i była ponad dwa razy większa niż w 2009 roku.
To prawda, głównym powodem tego zaskakującego wzrostu wartości było przeprowadzenie kilku bardzo dochodowych transakcji, w tym prywatyzacja wielkich koncernów takich jak PZU czy Tauron. Pod względem wartości najwięcej zapłacono za firmy z sektora finansów i ubezpieczeń (7,9 mld euro) oraz energetyczne (4,9 mld euro).
Jednak biorąc pod uwagę liczbę transakcji ogromna większość fuzji i przejęć, jak podkreślają autorzy raportu, dotyczyła firm małych i średnich. Najwięcej, bo dokładnie 133 transakcje odbyły się w zdominowanym przez tego typu przedsiębiorstwa sektorze produkcji. Na drugim miejscu znalazło się także dość rozdrobnione budownictwo (89). Według raportu firmy doradczej KPMG wartość ponad połowy zakończonych w 2009 roku umów sprzedaży wynosiła mniej niż 10 mln euro.
– Mniejszych transakcji jest więcej, ale są bardziej kłopotliwe i pracochłonne – zauważa Krzysztof Klamut, partner w dziale fuzji i przejęć KPMG. – Sprzedający firmę jest zazwyczaj niedoświadczony, nie wie, jak poprowadzić negocjacje, czego oczekiwać zarówno od kupującego, jak i doradców. Wydaje mu się, że skoro usłyszał cenę, to wszystko jest już załatwione. A to dopiero początek.

Private equity na łowach

Można się spodziewać, że zarówno liczba, jak i wartość fuzji i przejęć w tym roku będzie rosnąć. Jak twierdzi firma doradcza Deloitte, działające w krajach Europy Centralnej i Wschodniej inwestujące w spółki spoza rynku publicznego z zamiarem ich sprzedaży fundusze private equity, jeden z głównych nabywców, z dużą nadzieją patrzą w przyszłość. W połowie ubiegłego roku badany przez Deloitte wśród zarządzających nimi tzw. wskaźnik optymizmu wzrósł z 48 do 140 punktów i był bliski poziomowi notowanemu przed okresem złej koniunktury (w połowie 2007 roku wyniósł 159 punktów).
Ale nie znaczy to, że od kryzysu niewiele na tym rynku się zmieniło. Jak zaznaczają eksperci, inwestycje są dzisiaj dużo bardziej czasochłonne. Przygotowania do nich trwają nierzadko miesiącami. Obecnie odbywają się transakcje, które były przygotowywane jeszcze w ubiegłym roku lub nawet wcześniej. – Nikt już nie robi tego tak jak w 2006 roku, kiedy kupowano wszystko i szybko – zaznacza jeden z partnerów Deloitte.

Doradcy KPMG podkreślają, że warunkiem sprawnie przeprowadzonego procesu jest właściwe poprowadzenie negocjacji. A podczas nich aż roi się od min, na które trzeba uważać.

Wyceń ryzyko

Rozważny i świadomy kupiec na podstawie dokumentów udostępnionych przez sprzedającego powinien przeprowadzić najpierw, jak podkreśla Krzysztof Klamut, partner KPMG, tzw. badanie due dilligence. To miejsce na określenie poziomu rzeczywistych i potencjalnych ryzyk, które mogą pojawić się po zakończeniu transakcji. Ponieważ większość z nich odnosi się do przeszłości, czyli czasu, kiedy to sprzedający miał pełną kontrolę nad spółką, zadaniem oferującego jest udzielenie kupującemu odpowiednich gwarancji dotyczących sposobu ich rozwiązania (przede wszystkim chodzi o kwestie formalne, ale i prawne oraz podatkowe).
Prawdziwy problem pojawia się jednak, gdy strony przewidują, że dużo czasu upłynie od momentu podpisania umowy do ostatecznego zamknięcia transakcji i przejęcia kontroli nad spółką. Należy wtedy, jak podkreślają eksperci, przeprowadzić negocjacje na temat tzw. Istotnej Zmiany Negatywnej (tzw. Material Advise Change – MAC), czyli sytuacji, podczas której zdarzyć się może coś, co w zasadniczy sposób zmieni warunki transakcji.
Inwestor chce zazwyczaj, by całość ryzyka wynikającego z MAC poniósł sprzedający. Dotrzymanie wielu takich gwarancji jednak jest niemożliwe. Mogą bowiem mieć miejsce zdarzenia całkowicie niezależne od sprzedającego (na przykład zmienić się może w zasadniczy sposób otoczenie rynkowe, na które sprzedający nie ma wpływu). – Jeżeli zapisy umowy będą mało precyzyjne, pozwalające na dowolną interpretację, może się zdarzyć, że niektóre zdarzenia zostaną wręcz przez kupującego sprowokowane w celu wyegzekwowania korzystnego dla niego roszczenia – zauważa Krzysztof Klamut.
Należy zatem dokładnie zastanowić się, ryzyko jakich zdarzeń sprzedający jest w stanie wziąć na siebie, a konsekwencji których absolutnie nie powinien ponosić. Niedopatrzenie tego może bowiem doprowadzić do powstania niekorzystnego dla sprzedającego roszczenia i w skrajnych przypadkach nawet jego bankructwa.

Wynegocjuj cenę

To normalne, jak podkreślają eksperci, że sprzedający dostrzega w swojej spółce wartość wyższą od wycen rynkowych czy dochodowych. Musi jednak do tego przekonać inwestora. Powinien mieć zatem świadomość, że razem z rozpoczęciem transakcji wchodzi do specyficznej gry. Jej warunki dyktowane są przez rynek. Może się zatem zdarzyć, że nie do końca uda się osiągnąć wszystko, co zostało założone na początku.
Nie znaczy to jednak, że na samym wejściu sprzedający powinien porzucić nadzieję na premię w stosunku do wyceny rynkowej. Jednak założenie, że będzie ona wynosić kilkadziesiąt lub kilkaset procent rzadko, choć oczywiście tak się zdarza, bywa racjonalne.
Często jednak, jak podkreślają eksperci, cena tak naprawdę w ogóle nie została podana. Oczywiście w trakcie wstępnych rozmów kupujący wymienił kwotę, jaką mógłby zapłacić za spółkę. Ale podczas negocjacji okazuje się, że nie była to kwota pełna lub ostateczna.
Podczas negocjacji często wychodzi na jaw, że inwestor chce, aby cena uzależniona była od spełnienia licznych warunków i założeń nie do końca korzystnych dla sprzedającego. Może to być na przykład bardzo chętnie ostatnio stosowany mechanizm korekty wartości spółki o przyszłe zdarzenia.
Podczas rozmów może także pojawić się postulat oparcia ceny na przyszłych, spodziewanych dopiero wynikach. – Czy sprzedający zgodzi się na te warunki, nie zależy już od jego indywidualnej decyzji – zaznacza Krzysztof Klamut.

Zapomnij o e-mailu

Ważną kwestią, jak podkreślają eksperci, jest właściwa komunikacja. Negocjacje nie powinny odbywać się, jak to często ma miejsce, przy pomocy poczty elektronicznej. Interesy kupującego i sprzedającego są skrajnie odmienne. Negocjacje mają służyć zbliżeniu stanowisk, tak aby transakcja była w ogóle możliwa.
Poczta elektroniczna natomiast prowadzi zazwyczaj do eskalacji konfliktu dotyczącego proponowanych zapisów umowy niż jego rozładowania. Wystarczy, że sprzedający lub kupujący nie zrozumie proponowanych przez drugą stronę zapisów albo źle odczyta zawarte w e-mailu intencje. Podczas bezpośredniej rozmowy można to szybko skorygować. Wymiana wiadomości elektronicznych jest natomiast długotrwała i mało precyzyjna.

Nie idź na wojnę

Należy wreszcie pilnować swoich współpracowników. W negocjacjach biorą zazwyczaj udział prawnicy i doradcy finansowi. Mają oni naturalną tendencję do przyjmowania roli twardych stron rozmowy. Ważne jest zatem, by udzielone im instrukcje były jasne, przejrzyste i bardzo dokładnie określały, jak szczegółowe i zrównoważone mają być warunki sprzedaży firmy. Istotne jest także, aby klienci obu stron byli na bieżąco informowani o szczegółach negocjacji.
W przeciwnym wypadku doradcy mogą mieć tendencję do tworzenia umowy znacznie bezpieczniejszej, niż tego oczekuje klient. Może to spotęgować w przyszłości liczbę kwestii spornych. – A wcześniej nawet doprowadzić do otwartej wojny pomiędzy doradcami udowadniającymi sobie, kto ma lepszą wiedzę – zauważa Krzysztof Klamut.
Jak widać, doprowadzenie do sprzedaży nie jest wcale proste. Firma jednak to nie ziemniaki, nie trzeba się spieszyć i lepiej każdy zapis w umowie sprawdzić wiele razy.