W efekcie pomimo ultraekspansywnej polityki termin normalizacji polityki pieniężnej z roku na rok się przesuwa. Długotrwałe współwystępowanie znaczących luk popytowych, niezmiernie ekspansywnej polityki pieniężnej i braku inflacji nie jest stanem normalnym.
Nie wszyscy jednak ten pogląd podzielają. Niedoszły szef Fed Larry Summers zaprezentował niedawno na konferencji Międzynarodowego Funduszu Walutowego hipotezę, wedle której naturalna stopa procentowa w gospodarce znajduje się na ujemnym poziomie (niestety nieosiągalnym dla banków centralnych) i mimo skali ekspansywności polityki pieniężnej gospodarki rozwinięte pogrążą się w długotrwałej stagnacji.
Sama koncepcja nie jest nowa w swej substancji (obecna jest w piśmiennictwie od Marksa, przez Alvina Hansena i Michała Kaleckiego, aż po bardzo współczesne koncepcje „new normal”) i na razie jest próbą scalenia wiedzy płynącej z wielu nurtów ekonomii. Odświeżona przez Summersa stanowi jednak zalążek potencjalnie potężnej idei.
Summers wskazuje, że towarzyszące trwającemu od lat 70. spadkowemu trendowi stóp procentowych bańki kredytowe nie generowały symptomów przegrzania gospodarki (inflacja pozostawała niska, stopień wykorzystania mocy produkcyjnych nigdy nie zbliżył się do maksimum z poprzedniego cyklu). Od końca lat 90. bańki spekulacyjne i wzrost prywatnego zadłużenia były dla gospodarki amerykańskiej jedynym sposobem na zbliżenie się do stanu pełnego zatrudnienia. Bez wspomnianych baniek kredytowych gospodarka funkcjonowałaby w stagnacyjno-deflacyjnym paradygmacie znacznie wcześniej niż od ostatniego kryzysu. Wśród czynników odpowiedzialnych za taki stan rzeczy można wskazać m.in. czynniki demograficzne czy nadmiar oszczędności w stosunku do dostatecznie rentownych inwestycji w realnej gospodarce.
Reklama
>>> Czytaj też: Polacy z niepewnością patrzą w przyszłość
Konsensus co do scenariusza rozwoju sytuacji na rynkach finansowych nadal bazuje jednak na starym sposobie myślenia zakładającym, że polityka pieniężna może oddziaływać na bilans inwestycji i oszczędności w gospodarce przez zmniejszanie stóp realnych, czyli przez zwiększanie inflacji (bieżącej i oczekiwanej), a optymalną strategią z punktu widzenia banków centralnych jest obecnie nadanie gospodarce prędkości ucieczki i wspieranie łagodną polityką pieniężną tak długo, aż gospodarka nie powróci do długookresowego trendu, a nawet dłużej. Kwintesencją obecnego sposobu myślenia jest konstatacja, że niezależnie od tego, jak długa będzie stymulacja monetarna, w końcu cel zostanie osiągnięty i polityka pieniężna zadziała, a stąd już prosta droga do ponownej normalizacji warunków monetarnych. Przy akceptacji scenariusza stagnacyjnego (z negatywną naturalną stopą procentową) polityka utrzymywania dodatnich stóp procentowych w ostatecznym rachunku pozostałaby jednak nieskuteczna.
Dużo mniej wątpliwości w scenariuszu stagnacyjnym budzi skuteczność polityki fiskalnej. Po pierwsze, przy zerowych stopach procentowych, dużym stopniu niewykorzystanych mocy produkcyjnych i wysokim bezrobociu mnożniki fiskalne są wysokie. Po drugie, nawet jeśli sektor prywatny nie może znaleźć wystarczającej liczby produktywnych przedsięwzięć do inwestowania, inwestycje o pozytywnym zwrocie dla społeczeństwa może podejmować sektor rządowy. Pamiętajmy, że w otoczeniu ujemnych realnych stóp procentowych zrównoważenie relacji długu do PKB jest łatwiejsze.
Kiedy rynki finansowe mogą zainteresować się scenariuszem stagnacyjnym na poważnie, a nie tylko w kontekście ciekawostki teoretycznej? Otóż wtedy, gdy po raz kolejny prognozy przyspieszenia gospodarki amerykańskiej nie zmaterializują się i po raz kolejny nastąpi niewytłumaczalna usterka w cyklu (tzw. soft patch).
Ewentualne wycenianie scenariusza stagnacyjnego powinno prowadzić do zakwestionowania zasad tradycyjnej bankowości centralnej i właśnie akceptacji (niejako wbrew kursowi obranemu przez gospodarki strefy euro od 2010 r.) poluzowania fiskalnego (i represji finansowych).
Akceptacja scenariusza stagnacyjnego oznaczałaby wyznaczenie nowych globalnych minimów rentowności obligacji. Jeśli jednak mamy długotrwałą stagnację, to bankom centralnym i tak się nie uda, gospodarka znacząco nie przyspieszy, a inflacja się nie pojawi. W takiej sytuacji krzywe rentowności mogą ulec historycznemu wypłaszczeniu. Paradoksalnie, ze scenariuszem stagnacyjnym wiązać się będą solidne giełdowe wzrosty powodowane kolejnym obniżeniem czynników dyskontujących (już teraz giełdy rosną nie tyle na wycenach zysków spółek w ujęciu wartości przyszłej, ile bieżącej).
W konsekwencji akceptacja scenariusza stagnacyjnego będzie bardzo pozytywna także dla aktywów rynków wschodzących. Zanim dojdzie do konwergencji tych gospodarek ze światem zachodnim, rozpocznie się polowanie na wyższe rentowności długu na rynkach wschodzących. Co więcej, alokacja fizycznego kapitału przesunie się właśnie w kierunku tych rynków jako jedynych oferujących realny zwrot z inwestycji.
>>> Czytaj też: Nie istnieją jedynie słuszne teorie w ekonomii
/>