• Azja napędza 60 proc. globalnego wzrostu, ale niewielu analityków odwiedza ten region
• Nowe realia Azji już są wyczuwalne
• Kryzys argentyński odbił się na lokomotywach światowego wzrostu
W analizie inwestycyjnej brak jest odpowiednich narzędzi do badania obecnych trendów makro, gdyż większość analiz wychodzi od perspektywy Fedu, Europejskiego Banku Centralnego, Bank of England i Bank of Japan. Żyjemy w świecie, w którym 60 proc. wzrostu ogółem przypada na Azję, a bardzo niewiele osób prowadzi badania na jej temat czy choćby odwiedza te rejony. To jednak nikomu nie przeszkadza w formułowaniu swoich opinii. Niepokojące jest to, jak powierzchowne te opinie nieraz są, i jak często pomijają one fundamentalne zmiany zachodzące w modelach biznesowych w całej Azji. Kontynent ten potrzebuje teraz „mini-kryzysu”, tak by powstał mandat do zmiany paradygmatu wzrostu i rozwoju. W Chinach problemem jest szara strefa, bańka na rynku nieruchomości i zanieczyszczenie środowiska. W pozostałych państwach Azji chodzi o finansowanie deficytów na rachunkach bieżących, konieczność przeprowadzenia nowych reform, by wejść na wyższy poziom ekonomicznej ewolucji, i wreszcie – w Azji i w innych częściach świata – w tym roku w wielu krajach o dużej liczbie ludności odbędą się wybory (m.in. w Indiach, Indonezji, Republice Południowej Afryki, Brazylii i Turcji).
W czasie ostatniej podróży do Singapuru, Hongkongu i Indonezji, którą odbyłem w listopadzie 2013 r., zauważyłem istotną zmianę: da się odczuć pewne zaniepokojenie, ludzie tam uświadamiają sobie i przyjmują fakt, że azjatycki model funkcjonowania w roli światowego centrum produkcyjnego znajduje się pod presją. Podwyżki płac, mniejszy wolumen eksportu, rosnące koszty importu oraz spadające ceny producentów wywierają nacisk na marże spółek, czego dowodem jest niedawny popłoch związany ze "złymi umowami" w sektorze chińskich produktów zarządzania majątkiem. Cykl kredytowy znajduje się obecnie w nieprzyjemnej fazie, w której dominują niepowodzenia, interwencja i zarządzanie kryzysowe.
Ten kryzys dotyka znacznie głębszych spraw i będzie miał większe konsekwencje, niż wielu sobie z tego zdaje sprawę. Spowolnienie gospodarcze w Azji oznacza, że 60% światowego wzrostu znajdzie się pod presją. (W 2012 r. na Chiny przypadało 36% globalnego przyrostu PKB, natomiast Azja z pominięciem Japonii i Chin odpowiadała za kolejne 24%.) Azja nadal eksportuje deflację, a spółki eksportowe w Europie i USA wkrótce odkryją, że maleją nie tylko ich marże, ale także wolumen obrotów. Nadmierne inwestycje w Azji napędzały sporą część popytu na produkty krajów z OECD. Teraz jednak popyt ten powinien zacząć słabnąć, gdyż Azja i Chiny dokonują korekt w swoim modelu w kierunku kolejnego etapu. W ciągu kolejnych 5-10 lat wzrost na tym kontynencie będzie wynosił 3—5%, nie zaś dotychczasowe 7—10%; z kolei Chiny zejdą z ponad 10% w poprzednich latach do zrównoważonego wzrostu na poziomie 5%.
Obecny kryzys zaczął się od „kruchej piątki” (Brazylia, Indie, Indonezja, Turcja, RPA), nabrał tempa dzięki Argentynie i Ameryce Łacińskiej, a teraz dosięga też Europy Wschodniej. Rosyjski rubel jest niemal tak słaby, jak w najgorszym momencie w czasie kryzysu finansowego:
Rosja, która przyzwyczaiła się do tego, że robi wszystko „po swojemu”, jest coraz bliższa momentu, w którym jej zależność od reszty świata i z pewnością od globalnego wzrostu, będzie się stawać coraz ważniejsza. Energia odpowiada za 50% przychodów Rosji i 25—30% PKB. Wzrost w Rosji jest niemal idealnie skorelowany ze zmianami cen ropy:
Tymczasem wciąż krążą plotki o potencjalnej dewaluacji rubla, czemu zaprzecza prezydent Putin i bank centralny: Putin zaprzecza dewaluacji, a wskaźnik PMI dla Rosji wskazuje na kurczenie się gospodarki:
A więc od Azji, przez Rosję, po Amerykę Łacińską i ogólnie rynki wschodzące, istotne jest to, że ta swego rodzaju „argentyńska historia" wywiera wpływ na większość lokomotyw światowego wzrostu. A wszystko to wychodzi na jaw mniej niż tydzień po tym, jak nie można było otworzyć gazety czy włączyć telewizji, by nie zobaczyć i nie usłyszeć, że rynek ma się świetnie, a przed nami ożywienie i lepszy wzrost. I oczywiście, cóż lepszego nad MFW i Bank Światowy, które podnoszą swoje prognozy wzrostu? Ale wszyscy ignorują to, co jest być może najistotniejszym czynnikiem, który może stać się katalizatorem wielkiego piwotu na rynkach: kurs wymiany walut.
Waluty zawsze reagują na różne zmiany raczej z wyprzedzeniem, niż z opóźnieniem. Wynika to z większej płynności i handlu odbywającego się przez całą dobę, zwłaszcza na rynkach wschodzących. Spójrzmy prawdzie w oczy, zwroty z inwestycji na rynkach wschodzących zależą niemal wyłącznie od kwestii związanych z kursem wymiany danej waluty. W kilku analizach stwierdzono, że zmiany w kursach wymiany walut rynków wschodzących przekładają się na ponad 100% wyników, co oznacza, że inwestowanie w akcje i obligacje na tych rynkach charakteryzuje się ujemnym zwrotem skumulowanym netto. Powiem bardziej bezpośrednio: inwestowanie na rynkach wschodzących nie dotyczy lokalnych gospodarek, ani nawet przekonania inwestorów co do tych krajów. Istotne są raczej zmiany kursów walut, odzwierciedlające dyferencjały stóp procentowych i inflacji. A w chwili obecnej właśnie te wskaźniki mówią nam: Nie będzie tu żadnych wyjątkowych zwrotów – idźcie szukać ich gdzie indziej.
Zatoczyliśmy pełne koło. Zamiast uganiać się za tymi obfitymi zyskami z rynków wschodzących, rynek może zacząć się zastanawiać nad ochroną kapitału (i już zaczął to robić). Jednak to dobra wiadomość. Lepiej inwestować na podstawie danych fundamentalnych, niż pozwalać, by drukarki amerykańskiej Rezerwy Federalnej wciąż wymuszały na nas daremny trud, jakim jest podejmowanie przesadnego ryzyka w nadziei na zarobienie kilku dodatkowych punktów bazowych spodziewanego zysku.
Dla inwestorów zainteresowanych korelacjami, zmiennością i rynkami wschodzącymi, w kwietniu 2013 r. Robeco Fund Management opublikował świetny raport pod tytułem: The volatility effect in emerging markets (Efekt zmienności na rynkach wschodzących). Wnioski są następujące:
“W szczególności, rebalansowany co miesiąc portfel hedgingowy w ujęciu górny kwintyl minus dolny kwintyl, oparty na zmienności w ostatnich trzech latach, wykazuje ujemny surowy spread zwrotów w wysokości -4,4% rocznie w badanym przez nas okresie od 1989 do 2010 r. Po korekcie z uwzględnieniem różnic we wskaźniku beta dla rynku, odpowiada to statystycznie istotnemu, ujemnemu spreadowi alfa w wysokości -8,8%. Spread alfa nadal jest duży i istotny również przy kontroli pod względem efektów wielkości, wartości i impetu. Podobnie jak w innych analizach efektu zmienności, widzimy, że ujemny wskaźnik alfa dla większości zmiennych akcji jest większy, niż pozytywny wskaźnik alfa dla najmniej zmiennych akcji.”
Na początku 2014 r. wyceny na rynkach odpowiadały idealnej sytuacji, która niestety panuje niezwykle rzadko. Ten rok będzie jednak okresem, w którym zmienność będzie rosła na wszystkich frontach, gdyż gospodarka światowa, jej przepływy kapitałowe i inwestorzy szukają nowego stanu równowagi. Jak to mówi George Soros w swojej książce na temat tzw. reflexivity: Rynek nigdy nie jest w stanie statycznej równowagi, zawsze szuka nowej ceny rozliczeniowej. Przez ostatnie trzy do czterech lat tkwiliśmy w iluzji, że faktycznie znaleźliśmy statyczny, a nie dynamiczny stan równowagi – co oznacza, że wypracowanie nowej, lepszej równowagi będzie wymagało wielu prób i błędów. I tak jak kryzys azjatycki z końca lat 80. XX wieku, kryzys ERM z 1992 r. i globalny kryzys finansowy z 2008 r., także obecny się opłaci - musimy znaleźć nowy model światowego wzrostu, inaczej jesteśmy skazani na porażkę w zakresie generowania wystarczającego wzrostu, by wszyscy byli zadowoleni. W końcu przecież najbliżej nam do sytuacji idealnej, gdy produktywnie radzimy sobie z kryzysem.
POZYCJE NA RYNKU
Inwestycje o stałym dochodzie:
Moje modele nadal wskazują na duży sceptycyzm wobec podwyższonych cen papierów o stałym dochodzie (niższa rentowność). Trend ten się przeciąga i wciąż nastawiam się na sprzedawanie. Mój dobry znajomy pan E. zauważył, że w ciągu najbliższego miesiąca nastąpi pewne sezonowe osłabienie na rynku amerykańskich papierów o stałym dochodzie, ale z długich pozycji przeszedłem do neutralności i nastawiam się na sprzedawanie.
Rynki surowcowe:
Gaz ziemny: kupiłem nieco "głębokich” opcji sprzedaży out of the money. Prognozy pogody nadal wskazują na „siarczyste mrozy”, ale ten trend jest już przesadzony nawet przy obecnych prognozach: Przed nami kolejny atak arktycznego zimna i kolejne 10 dni dla Waszyngtonu (-6/+7 stopni Celsjusza od piątku…)
Brent:
Rano zająłem długą pozycję po kursie 107,50 (zlecenie stop: 105,00). Ceny ropy WTI i Brent w tej chwili kształtują się w ramach bardzo wyraźnego kanału powrotu do średniej:
Złoto:
Nadal mam długą pozycję na opcje sprzedaży złota out of the money (na podstawie większej rentowności, na jaką wskazują moje modele).
Rynek akcji:
IBEX50 – nadal krótka pozycja…
S&P: Krótka pozycja na jedną jednostkę ze względu na wskazania modelu
Rynek walutowy:
GBPUSD: W tym tygodniu sprzedałem opcję. Pozycja neutralna.
EUR/USD: Nadal długa pozycja….
AUD/USD: Zrealizowałem duże zyski z wielotygodniowej gry.
USD/MXN: Zrealizowałem zyski, pozycja neutralna.
USD/TRY: Odsprzedałem opcję z powrotem.
