W miarę pogłębiania się tego sentymentu, przybywa amatorów inwestowania pasywnego: wg raportu Bank of America Merrill Lynch z 2019 r. fundusze indeksowe stanowią 45 proc. amerykańskiego, najbardziej dojrzałego rynku funduszy inwestycyjnych. Dla porównania dekadę temu było to 25 proc. Nic nie wskazuje na to, by COVID-19 miał to zmienić.
Tradycyjne inwestowanie zakłada świadomą – na tyle, na ile pozwala stan wiedzy – wycenę wartości aktywów i na tej podstawie budowanie portfela. Natomiast inwestowanie pasywne to zautomatyzowany sposób lokowania pieniędzy, który – zwalczający go – określają jako bezrefleksyjny. Nie wdając się na razie w istotę sporu, rzecz polega na wiernym naśladowaniu danego instrumentu bazowego, który stanowi punkt odniesienia (tzw. benchmark), bez próby wyceny wartości poszczególnych składników. Celem jest dostarczenie stopy zwrotu najbardziej zbliżonej do danego benchmarku, bez względu na to, czy ten zyskuje, czy traci. Inwestor aktywny czeka na moment, gdy interesujące go instrumenty stanieją na tyle, by je kupić lub osiągną cenę, która zaspokoi jego apetyt na zysk. Chcąc przewidzieć i wykorzystać okazje rynkowe inwestor aktywny stale modyfikuje portfel. Nawiasem mówiąc liczba transakcji dokonywanych przez brokerów w obrębie portfela obarcza inwestowanie aktywne ryzykiem błędu ludzkiego, które wzrasta w miarę wydłużania się horyzontu inwestycyjnego. Inwestor pasywny natomiast zdaje się na zakup jednostek uczestnictwa w funduszu, który podąża po prostu za ruchem wybranego rynku.
Fundusze pasywne występują w postaci ETF-ów (ang. exchange-traded funds), których jednostki uczestnictwa znajdują się w obrocie giełdowym, oraz w postaci funduszy indeksowych, które w przeciwieństwie do ETF-ów nie są notowane na giełdzie (ze względów praktycznych w niniejszym artykule obie nazwy używane są zamiennie). Pierwszy ETF został uruchomiony w 1990 r. na Toronto Stock Exchange w Kanadzie, a trzy lata później – i to był przełom – na Wall Street zadebiutował SPDR S&P 500, najstarszy, największy i najbardziej płynny fundusz ETF, który obecnie szczyci się aktywami o wartości 276 mld dolarów i średnim, dziennym wolumenem obrotów 18,3 mld dol.
Uprzywilejowanie spółek o wysokiej kapitalizacji
ETF-y odzwierciedlają zachowanie szerokiego indeksu giełdowego (np. S&P 500), koszyka wybranych aktywów, surowca lub branży. W inwestowaniu pasywnym przedmiot inwestycji jest więc z góry znany: inwestor zyskuje ekspozycję na składniki odwzorowywanego instrumentu bazowego. Kompozycja portfela zależy od genezy funduszu, przy czym aktywa są zwykle ważone za pomocą kapitalizacji rynkowej, czyli iloczynu kursu i liczby akcji będących w obrocie. To oznacza uprzywilejowanie spółek o wysokiej kapitalizacji.
Fundusze zarządzane aktywnie dążą do tego, by prześcignąć tempo długookresowego wzrostu rynków, czyli osiągnąć większą stopę zwrotu niż oferuje określony indeks czy sektor. Statystyki z ostatnich lat pokazują, że coraz rzadziej się to udaje. Inwestowanie aktywne święciło triumfy w latach 90. W szczytowym momencie dekady, w 1999 r., skumulowana roczna stopa wzrostu indeksu S&P 500 sięgnęła 18 proc. W ciągu kolejnych 20 lat obserwowaliśmy powolny spadek tego wskaźnika do poziomu 6 proc. na koniec 2019 r. (dane DataTrek Research). Portfele zarządzane aktywnie notują wyniki poniżej benchmarków, które chcą przebić. To tylko wyostrza ich zasadniczą wadę: wysokie koszty obsługi. Inwestorzy nie widzą powodu, by płacić za zarządzanie aktywami przynoszącymi rozczarowującą stopę zwrotu. Dopóki wypracowywali zyski, dopóty akceptowali tę konieczność, ale odkąd zyski zmalały, a na horyzoncie pojawiła się tańsza alternatywa, wysokie prowizje stały się solą w oku inwestorów. Nie dziwi więc, że na przestrzeni ostatniej dekady udział ETF-ów w amerykańskim rynku funduszy inwestycyjnych wzrósł o 80 proc.
Czym kuszą inwestorów fundusze indeksowe?
ETF-y zawdzięczają popularność relatywnie niskim kosztom obsługi w porównaniu z rachunkiem, jaki za swój czas i wiedzę wystawiają analitycy FIO. Inwestorów przyciąga też coś, co wcześniej było poza ich zasięgiem. Zanim powstały fundusze indeksowe, nie mogli komponować równie szerokich portfeli, ponieważ zakup kilkuset rodzajów papierów był nie do udźwignięcia. Do inwestowania pasywnego zachęca jednak przede wszystkim fakt, że dojrzałe rynki kapitałowe cechują się stałym wzrostem, z przejściowymi tylko okresami bessy. Obserwację tę potwierdza tendencja zwyżkowa podczas kolejnych cykli inwestycyjnych, mimo oddzielających je wstrząsów, takich jak bańka dot-comów (2000 r.) czy kryzys kredytów hipotecznych (2008 r.). Ostatnie dziesięciolecie było niezwykle udane dla rynków kapitałowych. Rynek ETF-ów rozkręcił się na dobre po kryzysie finansowym z 2008 r., gdy banki zaczęły czyścić swoje bilanse z papierów wartościowych, aby zbudować wymagane przez regulatorów bufory płynności, a inwestorzy indywidualni szukali sposobu na tworzenie zdywersyfikowanych portfeli tańszym kosztem.
Rozwojowi inwestowania pasywnego sprzyja wysyp fintechów. Rynek produktów inwestycyjnych podbijają platformy technologiczne, które wyspecjalizowały się w projektowaniu automatycznych narzędzi do budowania pasywnych strategii. Maklerom i doradcom inwestycyjnym rośnie konkurencja w postaci robo-doradców. Wzrastające koszty operacyjne i malejące marże będą wzmagać presję na dalszy rozwój sztucznej inteligencji w usługach finansowych i tzw. robo-doradztwo.
Podążając za tłumem
Replikowanie benchmarku, które jest cechą konstytutywną, a zarazem grzechem głównym inwestowania indeksowego, przypomina uleganie psychologii tłumu. Włączanie się w pęd ma niebezpieczną konsekwencję dla całego rynku. Problem dotyczy przede wszystkim funduszy naśladujących indeksy ważone kapitalizacją rynkową. Zniekształcają obraz rynku, przypisując nadmierną wagę papierom, których kapitalizacja rośnie w oderwaniu od wartości rzeczywistej, i zaniżając wagę instrumentów, których tłum w swoim stadnym zachowaniu nie docenia. Faworyzowane spółki przyciągają nieproporcjonalnie dużą ilość kapitału inwestycyjnego, niezależnie od takich parametrów jak zysk operacyjny, wskaźnik ceny do wartości księgowej czy zadłużenie względem kapitału własnego.
Naśladowanie indeksu przez dany koszyk aktywów oznacza zatem, że popyt na poszczególne jego składniki, np. akcje lub obligacje, ma niewiele wspólnego z wynikami finansowymi spółki. Ale to nie wszystko. Między poszczególnymi składnikami portfela występuje korelacja, która nasila zmienność, co z kolei wypacza wyniki rynku. Reagując na przepływy generowane przez ETF-y, rynki przeszacowują zarówno wzrosty, jak i spadki. Poza tym w momencie włączania do indeksu spółki automatycznie zwyżkują. I odwrotnie, wycofanie danego waloru z indeksu skutkuje jego wyprzedażą przez fundusze i spadkiem wyceny.
Zniekształcenie obrazu rynku
Ma to głębokie implikacje dla przejrzystości rynku i tu głos przeciwników inwestowania pasywnego jest słuszny. Mogą bowiem pojawić się poważne odchylenia zakłócające mechanizm ustalania cen i płynność niektórych instrumentów. Inwestorzy otrzymują zniekształconą informację o rynku i coraz trudniej jest rozszyfrować niewłaściwie wycenione papiery wartościowe.
Koniec końców, inwestowanie pasywne jest więc dalekie od idealnego z punktu widzenia kondycji rynków finansowych. Uprzywilejowanie w portfelu aktywów o wysokiej kapitalizacji rozmywa efekt dywersyfikacji, który w założeniu miał być atutem inwestowania indeksowego.
Smart Beta
A gdyby tak poprawić konstrukcję funduszy indeksowych, aby brały pod uwagę wskaźniki analizy fundamentalnej? Inwestowanie indeksowe bywa korygowane strategią Smart Beta, która wypełnia lukę między aktywnym a pasywnym inwestowaniem. Mamy tu do czynienia z zastosowaniem alternatywnych schematów ważenia indeksu przy jednoczesnym utrzymaniu niskich kosztów. Przypomnijmy: β jest miarą ryzyka, jakie przedstawia dany portfel. Aktywa, dla których wskaźnik β > 1, są bardziej ryzykowne niż rynek (i potencjalnie bardziej zyskowne) oraz odwrotnie. Te z β < 1 niosą mniejsze ryzyko. Smart Beta zakłada budowanie portfela z preferencją dla określonego – i, co istotne, kwantyfikowalnego – czynnika stopy zwrotu.
Podczas gdy większość benchmarków stosuje krytykowaną zasadę ważenia kapitalizacją rynku, inteligentny fundusz beta śledzi indeks, ale nakłada dodatkowe filtry, tzw. faktory, np. wartość, wzrost, impet (ang. momentum, czyli podążanie za trendem cenowym), zmienność (małe spółki są bardziej narażone na zmienność niż wielkie, ale też są niedoceniane, choćby przez dyskryminację w indeksach), jakość (nawet jeśli spółka osiąga dobre zarobki i utrzymuje zdrowy bilans, to po stronie zarządu może wystąpić szereg błędów wynikających z samozadowolenia), wysokość i regularność wypłacania dywidendy. Same faktory, czyli po polsku – czynniki, nie są niczym nowym, ale ich wplecenie w ETF-y łagodzi spekulatywny wymiar tych ostatnich, osadzając decyzje inwestycyjne w środowisku analizy fundamentalnej. Więc do pewnego stopnia Smart Beta eliminuje ułomności tradycyjnych, bazujących na kapitalizacji indeksów przypisujących zbyt duże znaczenie przewartościowanym spółkom.
Bomba z opóźnionym zapłonem?
Lobby na rzecz portfeli aktywnie zarządzanych od dawna twierdziło, że fundusze śledzące indeksy to bomba z opóźnionym zapłonem, która wybuchnie podczas następnego krachu giełdowego. W debacie nad inwestowaniem aktywnym i pasywnym pojawia się teza, że to pierwsze przynosi lepsze efekty w czasie recesji, a to drugie podczas prosperity. W okresach silnej hossy ETF-y czerpią pełnymi garściami ze wzrostu popularnych walorów o wysokiej kapitalizacji, natomiast menedżerowie FIO wyczuwają już moment przesilenia i zmniejszają ekspozycję na przeszacowane aktywa. Rynek niedźwiedzia istotnie sprzyja osłabieniu trendu inwestowania pasywnego oraz inwestycjom w starannie wyselekcjonowane instrumenty. Pojawienie się trudniejszego otoczenia rynkowego, wraz ze spadkiem notowań niektórych blue-chipów, powinno skłaniać inwestorów do porzucenia strategii pasywnych i powrotu do aktywnego obracania kapitałem.
Czy COVID-19 może być więc początkiem powrotu do aktywnego zarządzania? Skumulowane zakłócenia najwyraźniej uwidaczniają się podczas załamania koniunktury, gdy odpływ kapitału zmusza fundusze indeksowe do bezkrytycznej wyprzedaży składników portfela niezależnie od branży i fundamentów spółki. Tymczasem kryzys związany z pandemią koronawirusa zaskakująco łagodnie obszedł się z funduszami indeksowymi. Nie straciły płynności, nie sprawdził się też czarny scenariusz o przepaści, jaka miała wyrosnąć między wyceną ETF-ów a wartością aktywów bazowych. Ani fundusze indeksowe, ani najpopularniejsze składowe ich portfeli nie poniosły znacząco większych strat niż fundusze inwestycyjne otwarte. Te ostatnie być może radzą sobie lepiej niż ETF-y, ale różnica nie jest spektakularna. Bo też na giełdzie wcale nie ma bessy. Dzięki interwencji banków centralnych wyprzedaż na rynkach nie trwała długo. Programy stymulacji finansowej, zwiększające podaż pieniądza, ciągną wyceny indeksów w górę. W tej sytuacji ekspozycja na cały benchmark paradoksalnie może być per saldo bezpieczniejsza niż typowanie indywidualnych instrumentów.
Nie taki diabeł straszny jak go malują
Nie ma wątpliwości, że inwestowanie w ETF-y wywołuje zakłócenia na rynku. Pytanie, czy na tyle, aby budzić obawy o jego długookresową stabilność. Im większy odsetek ETF-ów w całościowym rynku, tym większe zniekształcenie. Pamiętajmy jednak o proporcjach rynku. Fundusze indeksowe stanowią mniej niż 15 proc. publicznego rynku kapitałowego w USA (i 5 proc. w skali świata). Co więcej, inwestorzy pasywni są zwykle inwestorami długoterminowymi, dlatego udział ETF-ów w wolumenie obrotów – a to one stoją za mechanizmem ustalania cen – jest jeszcze mniejszy i waha się między 5 a 10 proc. (ciągle mówimy o USA). Poza tym nie każdy pieniądz wpadający do puli indeksowej trafia do funduszu szerokiego rynku, bo istnieją przecież ETF-y śledzące spółki o małej i średniej kapitalizacji oraz uwzględniające takie czynniki jak wartość, wzrost, zmienność czy dywidenda. Wpływ funduszy indeksowych na rynek kapitałowy jest więc wciąż ograniczony. Można nawet zaryzykować stwierdzenie, że inwestorzy pasywni są tylko elementem struktury rynku, którą niezmiennie kształtują aktywni inwestorzy.
Światowa gospodarka jest nadal słaba
Długoterminowy rynek wzrostowy premiował raczej śledzenie trendu, aniżeli czasochłonne selekcjonowanie portfela w oparciu o analizę fundamentalną. Ten scenariusz, znany z minionej dekady, utrzymuje się, mimo drobnych potknięć wywoływanych pogłoskami o nawrocie pandemii. Wszystko to ma jednak wątłe podstawy. Odbicie po marcowym tąpnięciu rynki zawdzięczają wyłącznie stymulacji płynnościowej banków centralnych. Światowa gospodarka nadal jest słaba, więc optymizm inwestorów zamiast cieszyć niepokoi. Problemem są nie tylko ETF-y jako takie, ale przede wszystkim sama giełda, która traci kontakt z rzeczywistością gospodarczą, choć powinna być jej barometrem. Inwestorom (spekulantom?) w to graj, ale nie ma nic za darmo. „Too much of heaven can bring you underground” („Za dużo nieba może cię pogrzebać” – tłum. red.). Warto o tym pamiętać, korzystając z uroków radośnie rozkołysanego parkietu.
