Niektóre akcje typu growth oddały niekiedy ponad 50 proc. swej wartości, co stanowi rewolucyjne odwrócenie sytuacji, do jakiej przywykliśmy w ostatnich latach. W gruncie rzeczy nie jest to jednak rewolucja, lecz powrót do normalności na tym największym rynku giełdowym świata.
Silne spadki na rynku amerykańskim – który odpowiada za 59,9 proc. rynku światowego – nie wynikają tylko z obaw związanych z bieżącą polityką, lecz mają znaczące podstawy fundamentalne. Na początku roku współczynnik cena/ zysk Shillera (uwzględniający zyski z ostatnich 10 lat) dla indeksu S&P500 wynosił 40, co oznaczało najwyższy poziom od 20 lat. Warto dodać, że średnio w okresie 150 lat (sic!) poziom ten wynosił 16,9. Co ciekawe, w całej historii amerykańskiego rynku finansowego jedynie cztery razy zdarzyło się, że wskaźnik C/Z Schillera przekroczył 30. Za każdym razem poprzedzało to wejście w fazę rynku niedźwiedzia definiowanego jako spadki o co najmniej 20 proc.
O możliwości poważnych spadków świadczył wysoki na początku 2022 r. poziom zadłużenia inwestorów. Tak zwany dług margin, a więc zadłużanie u brokerów w celach inwestycyjnych wzrósł od listopada 2019 r. do listopada 2021 r. w USA prawie dwukrotnie. Z kolei sam 2021 r. okazał się jednym z trzech znanych przypadków w historii amerykańskiego rynku, gdy poziom margin wzrósł o 60 proc. w skali roku. Wcześniej działo się to tuż przed tąpnięciem bańki internetowej oraz kryzysem finansowym 2007–2008, zauważa portal finansowy The MotleyFool. Historia pokazuje, że im wyższy dług margin, tym większa euforia i… szybsze przyszłe rozczarowanie.
Inflacja i reakcja Rezerwy Federalnej
Wzrostom na amerykańskiej giełdzie nie sprzyja też wskaźnik inflacji osiągającej w USA poziom najwyższy od 40 lat. To po pierwsze – oznaka spadającego popytu w przyszłości, a po drugie – czynnik zmuszający Rezerwę Federalną do podwyżek stóp procentowych. I rzeczywiście – w maju 2022 r. Fed podniósł je o 50 punktów bazowych – do poziomu 0,75–1. Przewodniczący tej instytucji Jerome Powell zapowiedział możliwość kolejnych podwyżek o 50 punktów bazowych. Tymczasem inwestorzy korzystający z długu są szczególnie podatni na podwyżki stóp procentowych, gdyż rosną wówczas ich koszty finansowania. To właśnie chęć szybkiej spłaty coraz droższego długu zaciągniętego na zakup udziałów przyczyniła się do panicznej wyprzedaży akcji poprzedzającej wielki kryzys w 1929 r.
Warto dodać, że Fed zapowiedział również zmniejszanie liczby posiadanych obligacji o 95 mld dol. miesięcznie. To działanie polegające na wysysaniu pieniądza z rynku. Czyli dokładna odwrotność programu skupu aktywów, do jakiego Amerykanie przywykli w ostatnich latach. Mamy więc gotowy przepis na spadki na rynku akcji.
Akcje spółek value spadają znacznie łagodniej
Choć sytuacja ogólnie nie sprzyja amerykańskiej giełdzie, to w oczy rzuca się jedno: w 2022 r. akcje wzrostowe (growth) radzą sobie gorzej od akcji wartościowych (value). Fundusz iShares S&P 500 Value ETF reprezentujący duże spółki wartościowe w tym okresie spadł „tylko” o 4,40 proc. Natomiast według stanu na 26 maja 2022 r. jego wzrostowy odpowiednik fundusz iShares S&P 500 Growth ETF spadł od początku roku aż o 23,38 proc.
Przypomnijmy, że spółki growth cechują się wycenami uzasadniającymi nadzieje na przyszły rozwój, działają często w innowacyjnych branżach jak IT czy biotechnologia. Tymczasem spółki value są zazwyczaj tańsze, działające w tradycyjnych branżach, z ustabilizowaną pozycją na rynku. Częściej też płacą dywidendy.
Wśród akcji growth szczególnie ucierpiały gwiazdy ostatnich lat. Trwająca kilka lat polityka amerykańskiej Rezerwy Federalnej obejmująca utrzymywanie skrajnie niskich stóp procentowych i dodruk pieniądza doprowadziły do gigantycznego zwiększenia wycen kilku szczególnie popularnych firm. Te drożejące najszybciej zaczęto określać mianem FAANG (akronim słów Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google). Tymczasem wiele z nich zanotowało znaczące straty. Facebook (obecnie Meta) od początku roku do 26 maja stracił ponad 42 proc. Amazon – 33,55 proc. Apple – 18,35 proc. Netflix – 67 proc., Alphabet (właściciel Google) – 22 proc.
Podobnie trudny okres przeżywa inny do niedawna ulubieniec rynku (choć w tym przypadku kryptowalut). Bitcoin – bo o nim mowa – od początku roku do 27 maja spadł o około 40 proc. Warto pamiętać, że kurs kryptowaluty jeszcze w lipcu 2020 r. nie przekraczał 10 tys. dol., a na skutek euforii inwestorów w listopadzie 2021 r. osiągnął najwyższy poziom wszech czasów – 68 990,90 dol. Druga pod względem kapitalizacji krytpowaluta – Ethereum spadła od początku roku o 53 proc.
Kolejny ciekawy przykład – flagowy Fundusz Cathie Wood ARK Innovation ETF notuje 27 maja 2022 r. spadek o 54,97 proc. Fundusz ten podczas skrajnie gołębiej polityki amerykańskiego Fed pokonywał indeks S&P 500, co przyczyniło się do uznania Wood za geniusza. Jego strategia polegała na inwestowaniu w najbardziej innowacyjne spółki z potencjałem do dokonania przełomowej zmiany technologicznej i gospodarczej. Wśród czołowych spółek znajdujących się obecnie w posiadaniu funduszu są choćby Zoom, Tesla, Roku (producent odtwarzaczy multimedialnych), Block (dawniej Square, zajmująca się cyberpłatnościami), Exact Sciences Corp. (firma biotechnologiczna dążąca do wykrywania raka na wczesnym stadium) czy zajmująca się telemedycyną Teladoc Health.
Wycena niektórych spółek z tego funduszu sięga 100 cena/ zysk (Tesla), a część innych przynosi straty. Nadzieję na dokonanie przełomowej innowacji w przyszłości w połączeniu z ogólnym optymizmem na rynku wywołanym zalewem taniego pieniądza pompowały ich wyceny. Do czasu.
W tym roku fundusz tracił, choć jeszcze do 9 maja 2022 r. 5-letni zwrot funduszu ARK Innovation ETF przekraczał zysk S&P500. Tego właśnie dnia sytuacja się zmieniła. Po raz kolejny potwierdziła się więc stara prawda, że fundusz pobijający rynek to rzadki okaz w przyrodzie. Gigantyczne wzrosty funduszu Cathie Wood zakończyły się podobnie gigantycznymi spadkami (choć od powstania fundusz wciąż pozostaje na plusie).
Te spadki mogą boleć inwestorów, tym bardziej że odwrotność skupiającego ekologiczne i innowacyjne firmy funduszu ARK, a więc iShares MSCI Global Metals&Mining Producers ETF dający ekspozycję na największe globalne firmy wydobywające surowce i metale (aluminium, stal, minerały jednak bez złota i srebra) zyskuje 6,73 proc. od stycznia do 26 maja 2022 r.
W pierwszych pięciu miesiącach 2022 r. rynki zachowują się więc odwrotnie niż w ostatnich latach. Walory innowacyjnych spółek ostro tracą, a pogardzane jako nieekologiczne spółki wydobywające surowce, kojarzone raczej z ekonomią przemysłową starego typu rosną w warunkach korekty (o ile nie bessy) na szerokim rynku, korzystając ze wzrostu cen sprzedawanych przez siebie materiałów. Zresztą generalnie spółki value radzą sobie nieźle, natomiast te wzrostowe zaliczają tąpnięcie.
Dla osób pamiętających tylko sytuację na rynkach w ostatnich latach jest to katastrofa. Jeśli wnikniemy głębiej w historię amerykańskiego rynku finansowego, zobaczymy, że to tylko powrót do normalności.
Wartość vs. wzrost – dane z 50 lat dla amerykańskich spółek dużych…
Według danych z ostatnich 50 lat (1972–2022) uwzględniających specyficzny okres stagflacji lat 70. XX wieku podanych przez stronę Portfolio Visualizer duże amerykańskie akcje typu value (US Large Cap Value) uzyskały roczną skumulowaną stopę zwrotu (CAGR) po uwzględnieniu inflacji w wysokości 7,03 proc., a duże amerykańskie akcje wzrostowe (US Large Cap Growth) – 6,23 proc.
Różnica niewielka? Na papierze. W praktyce inwestor, który na początku tego okresu zainwestował 10 tys. dol., uzyska na jego koniec sumę 2 149 339 dol. Jego kolega decydujący się na akcje typu growth zostanie z 1 476 133 dol. Po uwzględnieniu inflacji otrzymujemy 305 551 wobec 209 848 zielonych.
Warto też dodać, że współczynnik Sharpe’a wyniósł w tym pierwszym przypadku 0,49, a w tym drugim – 0,41. Wspomniany wskaźnik pozwala określić premię zwrotu portfolio w stosunku do ryzyka. Im wyższy wskaźnik, tym korzystniejsza inwestycja przy tym samym poziomie ryzyka.
Powyższe wyliczenia uwzględniają jednorazowe zainwestowanie stałej sumy. Jak wyglądałaby jednak sytuacja w przypadku corocznych dodatkowych wpłat w wysokości 1000 dol. w pierwszym roku oraz corocznej wpłaty uwzględniającej inflację – odpowiednik tej kwoty w latach kolejnych?
Otóż dostosowany do inflacji CAGR w przypadku akcji value CAGR wynosiłby 9,2 proc., a akcji growth – 9,17 proc. Końcowa wartość portfela (dostosowana do inflacji) wyniosłaby 841 070 wobec 825 794. Różnica jest zatem mniej znacząca, choć jednak ok. 15 tys. dol. (ok. 60 tys. zł) to dla większości osób poważna kwota. Co więcej, współczynnik Sharpe’a w przypadku spółek value w omawianym 50-letnim okresie wynosił w tym przypadku 0,49, a w przypadku spółek growth – 0.41. Spółki wartościowe także w tej konfiguracji zwyciężają, choć nieco rzutem na taśmę. To sportowe porównanie jest trafne, tym bardziej że jeszcze w 2021 roku growth dysponował tu przewagą.
…średnich
Weźmy teraz pod uwagę amerykańskie średnie spółki i ten sam 50-letni okres przy jednorazowym zainwestowaniu 10 tys. dol. W tym przypadku różnica CAGR uwzględniającego inflację wynosi 8,56 proc. wobec 6,15 proc. Różnica w końcowej wartości portfela to 623 837 wobec 201 761. Współczynnik Sharpe’a to 0,54 wobec 0,38.
Teraz dodatkowo uwzględnijmy wpłaty 1000 dol. w pierwszym roku oraz uwzględniający inflację odpowiednik tej kwoty w latach kolejnych.
W tym przypadku CAGR value wynosi 10,49 proc., a growth – 9,09 proc. Kwotowo 1 514 285 wobec 797 859. Współczynnik Sharpe’a wynosi 0,54 wobec 0,38.
Tak więc u amerykańskich średniaków value dominuje bezdyskusyjnie.
…małych
Z kolei w przypadku tego samego okresu (50 lat) i jednorazowej inwestycji 10 tys. dol. w amerykańskie małe spółki wartościowe (small cap value) CAGR, po uwzględnieniu inflacji, to 9,41. Analogiczna inwestycja w małe spółki wzrostowe z USA (small cap growth) daje CAGR na poziomie jedynie o 5,58. Realna wartość portfela po 50 latach wynosi 925 839 dla value i 153 454 dla growth. Współczynnik Sharpe’a to 0,56 wobec 0,34 na korzyść value.
Jeśli zaś dokonamy modyfikacji w postaci uwzględnienia dodatkowo wpłaty w wysokości 1000 dol. w pierwszym roku oraz uwzględniającego inflację odpowiednika tej kwoty w latach kolejnych, otrzymamy wartości 2 126 725 wobec 579 910. Zwrot procentowy po uwzględnieniu inflacji to 11,24 proc. wobec 8,4 proc.; a współczynnik Sharpe’a to 0,56 wobec 0,34.
Przewaga spółek typu value jest zatem w tym segmencie jeszcze bardziej widoczna.
Dane za – prawie – 100 lat
Istnieją badania uwzględniające jeszcze dłuższy okres. Według danych zebranych przez Bank of America Merrill Lynch i biorących pod uwagę 90 lat – od 1926 r. do połowy pierwszej dekady XXI wieku inwestowanie w wartość przyniosło w tym czasie zysk 1 344,600 proc., a inwestowanie we wzrost – 626,600 proc.
W trzech na pięć rocznych okresów akcje firm wartościowych przynosiły lepszy zwrot.
Niemniej interesująco wyglądają dane zebrane przez laureata Nagrody Nobla Eugene’a Famę oraz profesora Kennetha Frencha za okres 1927–2019. W 62 proc. okresów jednorocznych górą były akcje value. Naukowcy wzięli pod uwagę również następujące po sobie okresy 15-letnie. Okazało się, że w tym przypadku value były lepsze aż w 93 proc. przypadków. Przewaga growth w stosunkowo długim 15-letnim terminie to zatem wyjątek.
Wyjątkowe 15 lat i powrót do normalności
Co ciekawe ostatnie 15 lat – od 2006 do 2021 roku to jeden z tych wyjątkowych okresów. Portfel złożony z amerykańskich growth (różnej wielkości) pokonał bowiem wówczas portfel złożony ze spółek value. CAGR tego pierwszego wyniósł 9,43 proc. wobec 6,73 proc. tego drugiego (dane po uwzględnieniu inflacji).
Jeśli uwzględnimy comiesięczne wpłaty 1000 dol. dostosowane do inflacji, to otrzymujemy różnicę stopy zwrotu 14,56 proc. do 12,06 proc.
Z czym wiąże się ta aberracja? Spójrzmy na dane Rezerwy Federalnej z Saint Louis, które pokazują, że przez zdecydowaną większość tego okresu efektywna stopa funduszy federalnych znajdowała się na bardzo niskim poziomie, niespotykanym co najmniej od lat 60. (z wyjątkiem kilkuletniego okresu na początku XXI wieku). Jednak poziomy od 2008 r. (konieczność złagodzenia kryzysu finansowego) do 2015 r. oraz od kwietnia 2020 r. (pandemia koronawirusa) są już bezkonkurencyjnie najniższe.
Nietypowa przewaga akcji wzrostowych w kilkunastoletnim okresie szła więc w parze z nietypowo niskimi stopami procentowymi oraz z jeszcze bardziej nietypowo wysokim bilansem Rezerwy Federalnej. Ten jeszcze w 2008 r. nie przekraczał 1 bln (milion milionów) dolarów, w 2020 r. doszedł do 4 bln, by do końca 2021 r. osiągnąć 9 bln. I to właśnie w ostatnich latach (2019 i 2020) doszło do największego zróżnicowania na korzyść growth w całym 15-letnim okresie.
Widzimy zatem znaczącą korelację między nietypowo luźną polityką monetarną a nietypową sytuacją przewagi akcji wzrostowych. Trudno to uznać za przypadek. Akcje typu growth są często zależne od kredytów, więc luźna polityka monetarna jest dla nich szczególnie korzystna. Ponadto wymagają one otoczenia sprzyjającego dalszym wzrostom, by spełnić wyśrubowane oczekiwania inwestorów. Każdy komunikat ze strony instytucji, takiej jak bank centralny, mówiący o możliwości spowolnienia stanowi dla inwestorów sygnał do odwrotu. Tak też stało się w 2022 r., gdy wraz z odejściem Fed-u od ,,ultra gołębiej” polityki nastąpiło tąpnięcie na wielu akcjach wzrostowych.
Trudno tu powstrzymać się od przypisywanego Warrenowi Buffettowi powiedzenia: „gdy fala opada, wtedy dopiero okazuje się, kto pływał nago”.
Co nas czeka?
Obniżenie wycen wzrostowych sprawia, że cena, jaką trzeba za nie zapłacić, staje się bardziej uczciwa, a w niektórych przypadkach nawet okazyjna. Inwestorzy kontrariańscy mogą więc w tym dostrzec okazję do nabycia udziałów w niektórych spółkach. Akcje typu growth z zasady są bowiem drogie i ich radykalna przecena może stanowić rzadką okazję. Choć w tekście skupiam się na rynku amerykańskim, podobna sytuacja może dotyczyć innych krajów.
Z drugiej strony warto pamiętać, że z racji wysokiego pułapu, z jakiego spadały akcje growth część z nich wciąż może być zbyt droga. Ponadto obecna polityka Fed i niepokojąca sytuacja geopolityczna (trwająca agresja Rosji na Ukrainę) nie sprzyjają rychłemu powrotowi do boomu na rynkach. Pytań jest zbyt wiele i dlatego bezpieczniej jest przyjąć perspektywę długoterminową (w bardzo długim terminie gospodarka prawdopodobnie wzrośnie, a wraz z nią i giełda).
Ponadto w chwilach niepewności warto sobie przypomnieć o portfelach modelowych, zapewniających ekspozycję na różne klasy aktywów (nie tylko akcje). Istnieje bowiem szansa, że przynajmniej część z nich pozwoli zarobić bez względu na okoliczności i – co niemniej istotne – zapewnić spokojny sen.
Tekst powstał w celu edukacyjnym i powinien być traktowany tylko jako ciekawa lektura. Nie jest poradą inwestycyjną. Warto pamiętać, że wyniki historyczne nie muszą powtórzyć się w przyszłości.
