Największe grzechy GPW. Dlaczego inwestorzy nie chcą kupować akcji, choć są tak tanie?

Warszawski parkiet charakteryzuje się według Barclays Research najniższym poziomem wskaźnika CAPE (inaczej Cena/Zysk Shillera). Zasadniczo służy on do oceny tego, czy ceny akcji firmy są wysokie w odniesieniu do średniej wartości rocznych zysków z ostatnich 10 lat. Podejście Roberta Schillera (autora wskaźnika) usuwa w dużej mierze z analizy wpływ cykliczności wahań zysków wynikającej z aktualnej koniunktury gospodarczej. CAPE pozwala także zredukować wpływ dużych rocznych odchyleń wartości zysku ̶ to podejście długoterminowe, którego celem jest ocena długoterminowej kondycji i wyników spółki.

Wskaźnik CAPE na świecie

CAPE dla polskiego rynku akcji wynosi (stan na koniec października 2022 dla wszystkich krajów) 7,13. Podajmy dla porównania wartości dla kilku innych państw: USA – 28,39, Europa – 18,89, Niemcy – 16,7, Japonia – 20,45, Indie – 31,69, Turcja – 9,78, Szwecja – 18,57. Najdrożej jest w Indiach, USA i Holandii, gdzie wartość wskaźnika przekracza 25. Widzimy więc, że akcje na polskim parkiecie są handlowane 3-4-krotnie taniej niż na najbardziej „napompowanych” giełdach.

Co więcej, na powyższym wykresie wyraźnie widać, że CAPE dla Polski znajduje się w wyraźnym trendzie spadkowym już od 2007 roku w przeciwieństwie do na przykład amerykańskiej giełdy, która zwyżkuje od kryzysu finansowego z lat 2008-09.

Istnieje kilka potencjalnych powodów takiego stanu rzeczy. Jednym z wyjaśnień jest strukturalnie pogarszająca się rentowność ogółu spółek. Z pewnością znaczenie ma także fakt, że na wartość CAPE we wcześniejszych latach mocno wpływała wycena z potężnej hossy, która miała miejsce przed wybuchem wielkiego kryzysu finansowego wywołanego przez upadek banku Lehman Brothers. Na wartość wskaźnika wpływa także słabość złotego wobec dolara (obliczenia CAPE dokonywane są na podstawie dolarowych indeksów). Tomasz Hońdo, starszy ekonomista Quercus TFI zwraca jeszcze uwagę na specyfikę wyliczeń Barclays. - Bazują one na indeksie MSCI Poland, który ma dość wąski charakter. Obecnie obejmuje 14 dużych spółek, wśród których dominuje sektor bankowy oraz energetyczny, które z kolei zostały mocno przecenione w tym roku. Jednocześnie wiele z tych spółek może się ciągle pochwalić wysokimi historycznymi zyskami wypracowanymi w okresie od wybuchu pandemii. Stąd wynikają niskie wartości wskaźników takich jak CAPE – mówi.

Cenowa mizeria na GPW

Przejdźmy teraz do samych cen. Wartość indeksu WIG na koniec listopada 2022 roku wynosi ok. 55800 pkt.

Po raz pierwszy taki pułap osiągnęliśmy w lutym 2007 roku. Po głębokim dołku z 2009 roku wspomniany dzisiejszy poziom indeks przebijał jeszcze kilkukrotnie, osiągając historyczne maksimum pod koniec zeszłego roku na poziomie ok 75000 pkt. Już pobieżna analiza wartości WIG-u sugeruje, że to nienajlepsza długoterminowa inwestycja, a dzisiejszy poziom polskiej giełdy jest taki jak 15 lat temu.

Znacznie gorsza jest kondycja największych spółek. Wartość indeksu WIG 20 to dziś (7 grudnia) 1730 pkt.

Po raz pierwszy ten poziom przebiliśmy w 1997 roku! Oznacza to, że gdyby ktoś regularnie pasywnie inwestował w największe polskie spółki od końcówki lat 90., to dziś, z uwzględnieniem inflacji, byłby na ogromnym minusie. Bardzo silnym historycznym oporem dla WIG 20 był poziom 2600 pkt, który wyraźnie przebiliśmy tylko w hossie z lat 2003-07. Wspomniana strefa cenowa znajduje się zaledwie o około 30 proc. powyżej obecnej. Wsteczna analiza historyczna sugeruje więc, że nie powinniśmy również w najbliższej perspektywie oczekiwać spektakularnych wzrostów.

Sytuacja polskiego parkietu wygląda jeszcze bardziej ponuro, gdy porównamy go do innych rynków. Weźmy na warsztat niemiecki DAX. Od pokryzysowego dołka z marca 2009 roku do dziś jego wartość wzrosła o około 300 proc. W tym samym czasie indeks S&P 500 wzrósł ok. 490 proc. Szeroki indeks warszawskiego parkietu (WIG) analogicznie wzrósł o ok. 150 proc., a WIG20 tylko o 27 proc.

Struktura WIG 20

Ton polskiej giełdzie nadają największe spółki. Przyjrzyjmy się, jaką strukturę ma indeks WIG20. Największy udział mają w nim sektor finansowy (blisko 40 proc.), a za jego bardzo dużą część odpowiadają także kontrolowane przez Skarb Państwa spółki paliwowe, surowcowe i energetyczne (niecałe 30 proc.). Spółki zajmujące się dostarczaniem na rynek dóbr konsumenckich oraz telekomunikacyjne mają po ok. 10 proc. w indeksie. Duża część największych podmiotów jest kontrolowana przez państwo: w 7 z 20 Skarb państwa ma co najmniej 20-proc. udział. To m. in. dominujące pod względem kapitalizacji rynkowej na GPW PKO BP, PKN Orlen, PZU oraz KGHM. Blisko połowa spółek z WIG20 to banki (cztery) oraz spółki energetyczne i surowcowe (pięć). Wśród największych znajduje się tylko jedna działająca w sektorze IT (Asecco Poland) oraz branży gamingowej (CD Projekt). Dominacja tradycyjnych sektorów, które nie charakteryzują się jednak szybkim wzrostem, jest bardzo duża.

Z czego wynika słabość GPW?

Z pewnością jednym z silnych czynników osłabiających ją jest trend wzmacniania znaczenia państwa w gospodarce i realizacja przez rządowych koncepcji rozwoju tzw. narodowych czempionów. Państwo bardziej koncentruje się na realizacji politycznych celów, niż tworzeniu wartości dla akcjonariuszy. - Zwiększaniu atrakcyjności polskiego rynku z punktu widzenia inwestorów nie sprzyjają polityczne zakusy do ręcznego sterowania spółkami kontrolowanymi przez Skarb Państwa – zgadza się Hońdo.

Inwestorzy nie mają zaufania wobec gospodarek, w których występują elementy centralnego planowania, które zaburzają rynkowe mechanizmy. Znajduje to odzwierciedlenie chociażby w wartości wskaźnika C/Z: wyceny zawierają niejako w sobie polityczną „przecenę”.

Polityka ostatnich lat wybitnie nie sprzyja warszawskiemu parkietowi. Mocnym ciosem dla niego był demontaż systemu OFE, który doprowadził do masowego odpływu kapitału z polskiego rynku. Doprowadziło to oczywiście do spadku napompowanych z tego powodu wycen spółek, ale długoterminowo nie powinno mieć na nie wpływu. – Polskiej giełdzie nie pomaga też ciągła niepewność co do kształtu II filara systemu emerytalnego. Miejmy nadzieję, że to wszystko się zmieni w przyszłości – mówi Hońdo.

Niskie zyski na GPW

Kolejnym problemem GPW jest relatywnie niska w porównaniu do rynków wysokorozwiniętych stopa wzrostu zysku na akcję notowanych na niej spółek (EPS). Zdaniem prezesa Noble Funds TFI Pawła Słomińskiego spółki z głównych indeksów GPW nie są w stanie zwiększać EPS w tempie 6-8 proc. rocznie jak ich zachodnie odpowiedniki. Przekłada się to na powolny wzrost indeksów. Problemem są m. in. banki, które stanowią o sile indeksu WIG20, a które zmagają się od czasu globalnego kryzysu finansowego z licznymi problemami: coraz ostrzejszymi regulacjami, spowolnieniem gospodarczym wywołanym pandemią czy roszczeniami frankowiczów. Również wprowadzone w tym roku wakacje kredytowe mocno zaszkodziły zyskowi sektora.

Polskiej giełdzie nie sprzyjają także globalne trendy, czyli m. in. zwrócenie inwestorów w stronę spółek wzrostowych, przede wszystkim z branży technologicznej. Stosunkowo mało „seksowne” są w ostatnim czasie spółki wartościowe, czyli przede wszystkim banki i spółki technologiczne. Warunkiem koniecznym poprawy wyników indeksu WIG20 jest zmiana jego składu i zasilenie go prywatnymi firmami nastawionymi na ekspansję kosztem mało atrakcyjnych dla inwestorów państwowych firm działających w tradycyjnych niszach.

Czy państwowe spółki dają dobrze zarobić?

Amerykański fundusz giełdowy Wisdom Tree przeanalizował wyniki „państwowych” i „niepaństwowych” giełdowych spółek. Stworzył on podmiot o nazwie Emerging Markets ex-State-Owned Enterprises (XSOE). Inwestuje on w akcje rynków wschodzących, ale tylko w firmy, w których udział państwa jest niższy niż 20 proc. W porównaniu uwzględniono także indeks rynków wschodzących MSCI Emerging Markets, w którym znajdują się spółki, w których zaangażowanie Skarbu Państwa wynosi co najmniej jedną piątą.

Okazuje się, że indeks z udziałem „państwowych” spółek wygenerował w okresie od początku 2008 roku do końca 2021 roku średnio 0,25 proc. zysku rocznie. W tym samym czasie firmy z niewielkim udziałem państwa pozwoliły zarobić prawie 80 proc. (4,01 proc. rocznie).

Jak wygląda zestawienie zyskowności „państwowych” i „niepaństwowych” spółek notowanych na GPW? O porównanie pokusił się Marcin Kuchciak na blogu Subiektywnie o finansach. Kryterium podziału na dwie kategorie był tak jak w powyższym przypadku udział państwa (20-proc.), a w analizie zostały uwzględnione spółki z indeksu WIG 30. Wniosek jest następujący: gdyby spółki z dużym udziałem Skarbu Państwa charakteryzowały lepsze parametry finansowe (rentowność kapitału własnego oraz rentowność netto sprzedaży) oraz były zarządzane zgodnie z kulturą ładu korporacyjnego, to ich kapitalizacja byłaby dziesiątki miliardów złotych wyższa niż obecnie. Inwestorzy potrafią analizować dane i skłaniają je od trzymania się z dala od aktywów, które są politycznie obciążone.

Trochę danych na potwierdzenie powyższej tezy. Przeciętna rentowność kapitału własnego w latach 2011-21 firm prywatnych była o ok. 4 pkt proc. wyższa niż w spółkach z dużym udziałem SP. To dużo, szczególnie jeżeli weźmiemy pod uwagę siłę procentu składanego. Podobna różnica była pomiędzy obiema kategoriami w przypadku tempa wzrostu przychodów ze sprzedaży netto (lub przychodów odsetkowych dla banków). Skutek? Pod koniec zeszłego roku mediana wskaźnika C/Z dla państwowych spółek wyniosła 5 pkt, a dla grupy spółek bez dużego udziału państwa 16 pkt.