Gdybyśmy posadzili nieskończoną liczbę małp przy maszynach do pisania i pozwolili im walić w klawisze, moglibyśmy mieć pewność, że jedna z nich napisze w tej sposób dokładną kopię „Iliady”. (…) Załóżmy, że znaleźliśmy już tego wieszcza wśród małp. Czy postawilibyście oszczędności całego życia na to, że ta sama małpa w następnym podejściu napisze „Odyseję”? – pisze w swojej książce „Zwiedzeni przez przypadek. Tajemnicza rola losowości w życiu i w rynkowej grze” Nassim Nicholas Taleb.

Reklama

Co próbuje nam powiedzieć pisarz, inwestor i wolnomyśliciel? Wskazuje na niebezpieczeństwo wyciągania pochopnych wniosków i podejmowania złych decyzji na podstawie wyłącznie historycznych danych. Odnosi się to w dużej mierze do inwestowania na rynkach finansowych. Może się okazać, że dobre wyniki danego inwestora są w dużej mierze wynikiem przypadku. Nie posiadamy jednak często narzędzi do weryfikacji jego umiejętności, nie mamy dostępu do informacji na temat przebiegu procesu podejmowania decyzji oraz możliwości oceny stopnia wpływu przypadku na jego końcowy wynik. Co mamy? Właściwie tylko wynik.

Czy małpa może napisać „Iliadę”

Wróćmy do małp. Taleb zwraca uwagę, że prawdopodobieństwo napisania przez to zwierzę arcydzieła zależy w dużej mierze od wielkości populacji, która będzie próbowała wykonać to zadanie. Jeżeli będzie odpowiednio duża, to w końcu na drodze przypadku dojdzie do takiego rzadkiego zdarzenia. Stawia też tezę, że prowadzi to do błędu selekcji danych, z którym często mamy do czynienia w biznesie (znacznie częściej niż w innych dziedzinach życia), w którym wiele zależy od szczęścia. Podobnie jest w branży inwestycyjnej. Czy ktoś liczy wszystkich traderów i inwestorów, którzy stracili pieniądze i szybko wypadli z rynku? Albo biznesmenów, którzy musieli zamknąć swoją firmę?

Nieprzypadkowo w odniesieniu do największych startupów używa się określenia jednorożec. W jakim stopniu sukces Billa Gatesa i Elona Muska zależy od szczęścia, a w jakim od ciężkiej pracy i talentu? (Może mają tu coś do powiedzenia też menedżerowie funduszy venture capital). – W realnym życiu pozostałych małp (tych, którym się nie udało – przyp. red.) nie da się policzyć, a nawet zobaczyć. Widzimy tylko zwycięzców. (…) tych którzy przetrwali, i nikogo innego, przez co błędnie oceniamy szanse na sukces – pisze w książce Taleb. Co zazwyczaj robimy, wybierając fundusz inwestycyjny czy spółkę, w które zamierzamy zainwestować? Decydujemy się zainwestować w te, które historycznie osiągały najlepsze wyniki, często uwzględniając tylko krótką perspektywę czasową.

Padamy też często ofiarą prawa małych liczb. To poznawczy błąd, który polega na skłonności ludzi do zakładania, że stosunkowo niewielka liczba zdarzeń obserwowanego zjawiska dokładnie odzwierciedla całe zjawisko. W ten sposób często wydaje nam się, że inwestor, który osiąga od niedawna znakomite wyniki, ma wysokie umiejętności. (Tego rodzaju błędy poznawcze badali między innymi noblista Daniel Kahneman i Amos Tversky). Niestety często próba (staż na rynku) jest zbyt mała, by z dużym prawdopodobieństwem powiedzieć, że będzie zarabiał on dla nas pieniądze. Im dłuższa historia i większa próba zdarzeń (generowanych przez danego inwestora albo inwestycję), tym większa szansa, że historyczne wyniki powtórzą się w przyszłości.

Inna czyhająca na nas pułapka to „szczęśliwe serie trafień”. Chodzi o wyniki znacznie odbiegające od normy, które imponują, ale prawie zawsze ulegną regresji do średniej. Przypadki te potocznie są tłumaczone jako „gwiazdy jednego sezonu”. Spotykamy je wszędzie: na sportowych boiskach, w trading roomach, w showbiznesie. Po sezonie czy dwóch słuch o nich ginie. Czyżby nagle stracili ogromny talent?

Taleb pisze, że ludzie mają dużą trudność ze zrozumieniem natury prawdopodobieństwa. Nie doceniają też znaczenia i ważności występowania zdarzeń rzadkich, które określamy mianem „czarnych łabędzi”. W ogóle to można odnieść wrażenie, że typowy inwestor-amator niewiele rozumie z tego, co się wokół niego dzieje. Tonie w morzu szumu informacyjnego. Brak uwzględnienia w kalkulacjach rzadkich, często niedostrzegalnych zdarzeń, takich jak upadek banku Lehman Brothers sprzed 15 lat, często zmiata z rynku nieprzygotowanych aktorów. Zazwyczaj w tej sytuacji do akcji muszą wkraczać państwa.

Czy zawodowi inwestorzy potrafią inwestować

Świętym Graalem branży inwestycyjnej jest tzw. alfa. To wskaźnik, który informuje o tym, o ile lepszym od benchmarku w danym czasie jest dany inwestor czy zarządzający funduszem inwestycyjnym. Alfę możemy także stosować do oceny danej strategii inwestycyjnej. Wysoka dodatnia wartość wskaźnika oznacza, że inwestor osiąga lepszy wynik niż szeroki rynek. Dla osoby specjalizującej się w inwestowaniu w spółki z indeksu S&P 500 takim punktem odniesienia będzie najczęściej wynik tego indeksu. Jeżeli inwestor czy inwestycja nie generują wysokiej alfy, to często lepszy inwestycyjny wynik osiągniemy lokując nasze środki w sposób pasywny, ponieważ poniesiemy w ten sposób niższe koszty. Nasuwa się tutaj kluczowe pytanie – czy zawodowcy z łatwością pokonują rynek?

Statystyki są dla aktywnie funduszami zarządzających druzgocące. Analizy obejmujące długą perspektywę pokazują, że tylko niewielka część z nich jest w stanie pobić główne indeksy. Z raportu firmy S&P Dow Jones Indices (stan na koniec 2018 roku) wynika, że ponad 90 proc. funduszy dużych spółek nie udało się pobić w ciągu 15 lat szerokiego rynku (benchmarkiem jest tutaj indeks S&P 500). W przypadku małych spółek odsetek ten wynosi prawie 97 proc. Podobne wyniki znajdziemy w analizach dla giełd spoza USA. Wygląda na to, że wyrzucamy kasę w błoto.

W dodatku fundusze w Polsce są ekstremalnie drogie. Zdaniem autora książki „Finansowa forteca”, który doskonale zna od środka polskie TFI, opłaty w polskich funduszach inwestycyjnych są w skali świata bardzo wysokie. Na szczęście za sprawą rozporządzenia ministra finansów z 2019 roku od początku tego roku maksymalna wysokość stałego wynagrodzenia TFI za zarządzanie nie może przekraczać 2 proc. w skali roku. Jak pisze Iwuć w książce, aktywnie zarządzane fundusze akcji w Europie Zach. i USA inkasują 0,75-1,5 proc. w skali roku. Dodaje, że jego zdaniem TFI nie nadają się do budowania długoterminowych portfeli inwestycyjnych. Wylicza w „Finansowej fortecy”, ile kosztowałaby nas taka przygoda z funduszem.

Załóżmy, że inwestujemy 100 tys. zł, a nasz portfel zarabia średnio 8 proc. w skali roku. Po 30 latach wartość naszych oszczędności przekroczyłaby lekko milion zł. Gdybyśmy inwestowali jednak przez fundusz, który pobiera opłatę za zarządzanie w wysokości 1 proc. wartości aktywów, wartość portfela z uwzględnieniem tej opłaty wyniosłaby ok. 745 tys. zł. Tracimy blisko 340 tys.

A przecież fundusze akcyjne podbiorą od nas znacznie wyższe opłaty. To też nie wszystkie koszty, bo dojdą jeszcze takie jak opłaty dystrybucyjne (potrącane jednorazowo przy rozpoczęciu współpracy z funduszem) czy opłaty za wyniki inwestycyjne (tzw. success fee).

Wyniki aktywnie zarządzanych funduszy mogą być dla wielu z was szokujące. Jak to możliwe, że najlepsi specjaliści z branży zatrudniani przez wielkie instytucje oraz wyposażeni w najlepszą wiedzę i narzędzia osiągają wyniki gorsze, niż amator, który inwestuje sobie bez wysiłku w jakiś duży indeks? Krótka odpowiedź brzmi – koszty. Jest jeszcze pewna hipoteza. Inwestowanie na rynku finansowym to duża loteria, a o incydentalnych sukcesach decyduje po prostu szczęście.

Czego uczą nas legendy tradingu i inwestowania

Nie jest oczywiście tak, że nie ma na świecie inwestorów, którzy mają znakomite wyniki przez długie okresy czasu, mierzone nawet dekadami. Należałoby jednak znaleźć tutaj odpowiedź na pytanie: ile zarabia znakomity inwestor.

Częściową odpowiedź na to pytanie możemy znaleźć w książce "Excess Returns, A comparative study of the world's greatest investors", która ukazała się na rynku w 2014 roku. Autorzy zebrali w nim inwestorów i traderów, którzy mogą pochwalić się co najmniej 10-letnią historią znakomitych wyników. Najlepsi wygenerowali kosmiczną średnią roczną stopę zwrotu w granicach 120 proc. To Richard Dennis (autor słynnego „Projektu źółwia”), Michael Marcus i Jaffray Woodriff. 21 traderów i inwestorów osiągnęło wynik co najmniej 30 proc. Poniżej tej granicy znaleźli się najbardziej znani George Soros (29 proc.) oraz nazywany najwybitniejszym inwestorem świata Warren Buffett (23 proc.).

Z książki płyną dwa główne wnioski. Występuje ciekawa zależność – im dłuższy staż na rynku, tym niższa stopa zwrotu. Osoby pracujące w branży 10-15 lat wypracowali średnio (mediana) stopę zwrotu w wysokości 29,2 proc. Inwestorzy ze stażem 16-25 lat już tylko 23,1 proc., natomiast osoby będące w branży 26-35 lat osiągali rocznie 20,3 proc. W tym kontekście ogromne wrażenie robi Ed Seykota, który w ciągu 30 lat w branży wypracowywał średnio 60 proc! Soros swoje wyniki osiągnął w okresie 34 lat, a Buffet był na rynku ponad pół wieku.

Drugi wniosek jest taki, że nieprawdopodobnie wysokie wyniki są udziałem traderów, a nie inwestorów długoterminowych. Buffet i Charlie Munger ze szkoły inwestowania w wartość zarabiali rocznie trochę powyżej 20 proc. Może i agresywny trading, często będący na granicy spekulacji, jest bardziej dochodowy w przypadku najwybitniejszych, ale klasyczni inwestorzy są z pewnością bardziej długowieczni. Podstawa w tej branży, to nie dać się wyrzucić z rynku. Buffet mawia: „Zasada nr 1: Nigdy nie trać pieniędzy. Zasada nr 2: Zawsze pamiętaj o zasadzie nr 1”.

Nie zapominajmy, że wspomniana lista to wierzchołek góry lodowej. Osiągana w długim terminie średnia stopa zwrotu na poziomie 15-20 proc. uważana jest w branży za znakomity wynik. Jeżeli spotkacie doradcę finansowego, który obiecuje łatwe podwojenie czy potrojenie wartości kapitału w ciągu roku to powinniście szybko uciekać.

Dlaczego inwestycyjni szkoleniowcy nie pokazują wyników?

Nazywają go królem spekulantów. Zasłynął tym, że obstawiając spadki ceny bitcoina zarobił na jego ostatnim załamaniu w miesiąc ponad 40 mln zł. Spekulant Rafał Zaorski, bo o nim piszę, jest też niezwykle kontrowersyjną osobą w środowisku inwestycyjnym. Wyróżnia się tym, że prowadzi małą wojnę z najbardziej znanymi „ekspertami” i „szkoleniowcami” z branży, nieustannie oskarżając ich o szarlatanerię i naciąganie naiwnych ludzi. W wielu mediach podkreślał, że rentowność całej branży szkoleniowców, którzy uczą ludzi, jak zarabiać na tradingu, opiera się przede wszystkim na sprawnym marketingu. Twierdzi, że zysk pochodzi ze sprzedaży szkoleń, kursów, książek i różnej maści materiałów szkoleniowych, a nie z samego rynku.

Problem z tymi wszystkimi „ekspertami” polega na tym, że nie mamy możliwości zweryfikowania ich historycznych wyników. Nie udostępniają oni bowiem w transparentny sposób historii swojego tradingu, nie odbywają także sesji na żywo, w których wszyscy mogliby obserwować ich inwestycyjne zagrania, proces podejmowania decyzji czy powody zajmowania danej pozycji. Zaorski prowokacyjnie pyta: skoro potraficie zarabiać pieniądze na rynku, to dlaczego bierzecie od ludzi pieniądze za szkolenia? Dlaczego nie pokazujecie swoich wyników? Sam Zaorski, wokół którego narosło sporo legend i wątpliwości, znany jest z tego, że jest jedną z wiodących postaci tradingowej społeczności Trading Jam Session, która organizuje bezpłatne szkolenia i dzieli się z innymi inwestorami swoją widzą podczas gry na żywo. Wyniki są transparentne, co buduje wiarygodność tej społeczności.

Nie wiem, czy wiodący eksperci i szkoleniowcy z branży są w stanie przez długi okres zarabiać pieniądze na tradingu. Wiem za to, że ich szanse są niewielkie. Dane na temat liczby wygrywających graczy są przytłaczające.

Z przeprowadzonego przez grupę brazylijskich uczonych badania, którego wyniki zostały opublikowane w 2020 roku, wynika, że 97 proc. inwestorów indywidualnych (daytraderów), którzy utrzymali się na rynku co najmniej 300 dni, traciło pieniądze. Tylko 1,1 proc. zarobiło powyżej brazylijskiej płacy minimalnej, a tylko 0,5 proc. więcej niż wynosiło początkowe wynagrodzenie bankowego kasjera w tym kraju. Osiągane zarobki były oczywiście okupione dużą niepewnością i zmiennością. W przeprowadzonym z kolei na tajwańskich traderach badaniu, które objęło znacznie szerszy czasowy okres (lata 1992-2006), grupa autorów wyciągnęła podobne wnioski: mniej niż 1 proc. wszystkich graczy jest „w stanie osiągać przewidywalne i stałe dodatnie wyniki po uwzględnieniu opłat”.

Kasyno zawsze wygrywa

Z powyższych rozważań wyłania się smutna prawda – inwestowanie jest dochodowe, ale dla prawie każdego korzystniejsza będzie jego pasywna forma. Mówimy o lokowaniu pieniędzy w średnim lub długim terminie, to znaczy co najmniej kilku lat. W przypadku daytradingu czy daleko spokrewnionych z nim dziedzin jak poker online czy zakłady bukmacherskie prawdziwe jest powiedzenie – kasyno zawsze wygrywa. Wszystkie dostępne badania i szacunki wskazują na to, że w długiej perspektywie zaledwie niewielkiemu odsetkowi graczy udaje się generować zysk z tego rodzaju działalności.

Jest tak z dwóch prostych powodów. Po pierwsze, prognozowanie zmian aktywów czy wyników zawodów sportowych w dużej mierze opiera się na przypadku. Uczestnicy tej zabawy ulegają złudzeniom i błędom poznawczym, z powodu których wierzą, że mają przewagę nad rynkiem. Po drugie – ponoszone koszty (opłaty i prowizje) są wysokie. Choć w krótkiej perspektywie mogą się wydawać nieznaczące, to ich skumulowany i długoterminowy efekt drenuje kapitał uczestników rynku. Niestety twarde dane pokazują, że gracze nie są w stanie go pokonywać nawet w z pozoru niewielkim stopniu, czyli pozwalającym na pokrycie prowizji i opłat u podmiotów umożliwiających grę.