Kursy walut. Prognozy dla dolara, euro i funta

Dolar doświadczył na początku lipca osłabienia, spadająca inflacja zwiększyła bowiem wówczas prawdopodobieństwo, że cykl zacieśniania Rezerwy Federalnej może dobiegać końca. Od tamtego momentu dolar umocnił się jednak względem niemal wszystkich walut. Przyczyniły się do tego odporność danych z amerykańskiej gospodarki i jastrzębie komunikaty z Fedu, które otworzyły drzwi do kolejnej podwyżki stopy fed funds w nadchodzących miesiącach.

Wykres 1: Indeks USD (październik ‘22 – październik ‘23)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Wzrost oczekiwań, że stopy procentowe będą musiały zostać na wyższych poziomach na dłuższy czas oraz godna podziwu odporność amerykańskiej gospodarki doprowadziły do gwałtownego wzrostu rentowności obligacji skarbowych, co stanowiło o dalszym wsparciu dla dolara. Przyczyniły się do tego również obawy o konieczność emisji większej ilości długu przez rząd USA w celu pokrycia deficytu.

Spory deficyt budżetowy USA nie jest niczym nadzwyczajnym – od wielu dekad to dość standardowa sytuacja. W zeszłym roku był on jednak nieoczekiwanie wysoki (5,5% PKB), co więcej oczekuje się jego wzrostu do niemal 6% w 2023 r. Jest to powód do obaw, szczególnie w obliczu procesu zacieśniania ilościowego Fedu, który będzie trwał jeszcze dłuższy czas, zalewając rynek obligacjami i powodując wzrost rentowności. W październiku rentowności 10-letnich obligacji wzrosły do najwyższego poziomu od 16 lat, powyżej 4,95%. Od początku roku zanotowały wzrost o ok. 110 pb.

Wykres 2: Deficyt budżetowy USA [% PKB] (2000 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Rezerwa Federalna w ostatnich komunikatach przyjmuje jastrzębi ton. We wrześniu FOMC utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie po jednogłośnym głosowaniu, decyzja została jednak uznana za jastrzębią pauzę. W swoim oświadczeniu FOMC zauważył, że inflacja jest wciąż podwyższona, a decydenci są „bardzo uważni” na ryzyka inflacyjne. Podczas konferencji prasowej prezes Powell powiedział, że do przywrócenia inflacji do celu 2% prowadzi wciąż „długa droga”, a redukcja presji cenowej wymaga okresu wzrostu gospodarczego poniżej trendu i pewnego rozluźnienia na rynku pracy. Komunikaty dotyczące perspektyw gospodarczych również były pozytywne – zdaniem Fedu amerykańska gospodarka wciąż rośnie w „solidnym tempie”, co jest poprawą względem wcześniejszego „umiarkowanego”.

Według FOMC, „miękkie lądowanie”, czyli przywrócenie inflacji do celu i uniknięcie technicznej recesji, jest coraz bardziej prawdopodobne. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami prognozy wzrostu PKB na 2023 r. zostały zrewidowane znacznie w górę – decydenci spodziewają się obecnie wzrostu o 2,1% (względem 1% w czerwcu). Oczekuje się również, że stopa bezrobocia w tym roku wyniesie 3,8% (wcześniej 4,1%), obniżone zostały zaś projekcje bazowej inflacji PCE (z 3,9% do 3,7%).

Siła amerykańskiej gospodarki zdaje się wiązać Fedowi ręce – potencjalnie opóźnia rozpoczęcie cięć stóp procentowych i podtrzymuje możliwość kolejnej ich podwyżki. Rosła ona w ostatnim czasie w tempie ok. 2% w ujęciu zanualizowanym, w dużej mierze dzięki odporności popytu gospodarstw domowych. Dynamika PKB w II kwartale została zrewidowana w dół, wciąż jednak jest na zdrowym poziomie 2,1% w ujęciu zanualizowanym. Wydatki konsumenckie – niezaprzeczalne serce amerykańskiej gospodarki – rosną dalej w solidnym tempie (+1,7%), podobnie jak wydatki rządowe (+3,3%). Bardziej bieżące wskaźniki aktywności gospodarczej są nieco mieszane, wciąż jednak zgodne ze wzrostem. ISM PMI dla sektora usługowego utrzymuje się zdecydowanie powyżej granicznych 50 pkt (53,6 we wrześniu). Szacunek GDPNow Fedu z Atlanty, czyli bieżąca prognoza zanualizowanego wzrostu USA, wynosi obecnie 5,4%, uważamy to jednak za przeszacowanie.

Dowody na to, że amerykański rynek pracy wykazuje oznaki schłodzenia, osłabły w ciągu ostatniego miesiąca. Decydenci będą chcieli prawdopodobnie ujrzeć spadek tempa tworzenia nowych miejsc pracy i wzrostu płac, zanim będą mogli wyrażać się o spadku inflacji z większą pewnością. Sierpniowy raport NFP (non-farm payrolls) był zdecydowanie rozczarowujący, a szacunki za czerwiec i lipiec zostały zrewidowane znacznie w dół. Wrześniowe dane były jednak znacznie bardziej pozytywne. Wstępne szacunki wzrostu zatrudnienia netto w lipcu i sierpniu zostały zrewidowane w górę, a odczyt za wrzesień niemal dwukrotnie przekroczył oczekiwania (336 tys. względem konsensusu 170 tys.), w wyniku czego 3-miesięczna średnia krocząca wzrosła do najwyższego od 6 miesięcy poziomu 266 tys. Pozostała część raportu nie była tak imponująca – wzrost średnich zarobków godzinowych spadł (4,2% r/r vs 4,3%), a stopa bezrobocia niespodziewanie utrzymała się na poziomie 3,8%.

Wykres 3: Miejsca pracy w sektorach pozarolniczych (NFP) w USA (2022 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Kolejne zaskoczenie w górę raportem inflacyjnym za wrzesień wsparło głosy za dalszym zacieśnieniem polityki monetarnej Fedu, inwestorzy wydają się jednak rozdarci w kontekście kolejnej podwyżki. Bazowa dynamika cen, która nie uwzględnia żywności i energii, kontynuuje swój dezinflacyjny trend, notując spadek do najniższego od 2 lat poziomu 4,1%. Główna miara zaskoczyła jednak w górę (3,7% względem oczekiwanych 3,6%), a preferowana przez nas 3-miesięczna zanualizowana miara bazowa ponownie wzrosła – z 2,4% do 3,1%. Preferowana przez Fed bazowa miara inflacji PCE w dalszym ciągu spada (3,9% w sierpniu), publikowana jest jednak z opóźnieniem, wciąż nie dotarły więc do nas dane za wrzesień.

Wykres 5: Inflacja w USA (2013 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Od czasu wrześniowego posiedzenia FOMC bank nieco złagodził swój ton i wydaje się, że wśród członków Komitetu rośnie przezorność.

Widoczna zmiana nastawienia różnych frakcji w FOMC jest zgodna z naszym poglądem, że Fed zakończył już podwyżki w obecnym cyklu i jego kolejnym ruchem będzie cięcie. Siła amerykańskiej gospodarki i rynku pracy sprawiają, że decydenci prawdopodobnie zostawią sobie na razie możliwość kolejnej podwyżki, ponieważ odporny popyt grozi utrzymaniem wyższej presji cenowej na dłuższy czas. Niemniej uważamy, że jest dość dowodów dotyczących inflacji, by członkowie Komitetu zachowali ostrożność i utrzymali stopę fed funds na niezmienionym poziomie podczas nadchodzących posiedzeń FOMC.

Zachowując kompromis między jastrzębiami i gołębiami, Fed raczej nie będzie się spieszył z obniżkami stóp procentowych w przyszłym roku i prawdopodobnie będzie rozluźniał politykę monetarną w bardziej stonowanym tempie, niż wcześniej przypuszczaliśmy. Wciąż nie wykluczamy całkowicie możliwości pierwszego cięcia w I połowie 2024 r., stwierdzenie o wyższych stopach na dłużej sugeruje jednak, że na rozpoczęcie cyklu rozluźniania być może będziemy musieli zaczekać aż do II połowy przyszłego roku. Rynki całkowicie zgadzają się z tym, że w listopadzie Fed zdecyduje się na pauzę, kolejna podwyżka najpóźniej na styczniowym posiedzeniu jest jednak obecnie wyceniana mniej więcej w 50%, co może stanowić ryzyko dla dolara w krótkim terminie, jeśli cykl rzeczywiście się zakończył.

Po niedawnym gwałtownym wzroście dolara, który sprawił, że aktywa ryzykowne znalazły się na bardzo niskich poziomach, nabraliśmy większej pewności, że w horyzoncie naszej prognozy będzie się on osłabiał. Uważamy, że wzrost rentowności i aprecjacja amerykańskiej waluty były prawdopodobnie nieco nadmierne – rynki wydają się zbytnio ponieść w związku z siłą danych dotyczących aktywności, zapominając przy tym o szerokim trendzie spadkowym inflacji. Wciąż dostrzegamy wyraźniejsze niż w większości innych głównych gospodarek oznaki spadku presji cenowej w USA, co może skłonić decydentów FOMC do obniżania stóp procentowych w szybszym tempie niż większość pozostałych banków centralnych G10.

Niemniej rewidujemy nasze prognozy EUR/USD i GBP/USD w dół względem naszych ostatnich projekcji. Biorąc pod uwagę bardzo dobre wyniki amerykańskiej gospodarki w porównaniu do podobnych krajów, ogólne przeniesienie uwagi wśród bankierów centralnych na całym świecie z inflacji na perspektywy wzrostu jest korzystne dla dolara. Uważamy również, że różnica względem oczekiwanego terminu rozpoczęcia cięć stóp procentowych w USA i strefie euro oraz Wielkiej Brytanii zwęziła się w ciągu ostatniego miesiąca i istnieje teraz realne prawdopodobieństwo, że EBC będzie pierwszym spośród 3 głównych banków centralnych, który rozpocznie rozluźnianie polityki w 2024 r. Co więcej, ogólne pogorszenie warunków gospodarczych na świecie, w szczególności w Chinach, prawdopodobnie negatywnie odbije się na sentymencie do ryzyka i może wesprzeć bezpiecznego dolara.

Wyraźne ryzyko dla naszych pesymistycznych prognoz dla dolara stanowi sytuacja na amerykańskim rynku dłużnych papierów skarbowych, a dokładniej możliwość utrzymania się nierównowagi między popytem i podażą papierów wartościowych o stałym dochodzie. Amerykańskie rynki skarbowe zostały zalane podażą, rząd finansuje bowiem w taki sposób swój wysoki deficyt budżetowy, a Rezerwa Federalna zmniejsza swoje ogromne zasoby obligacji poprzez proces zacieśniania ilościowego. Obligacje są atrakcyjne przez wysokie i wciąż rosnące rentowności, co powinno wspierać popyt na nie, nie wiadomo jednak, czy to wystarczy, by pokryć bardzo wysoką podaż. Dalszy wzrost rentowności długoterminowych papierów skarbowych przy obecnym ich poziomie byłby oczywiście korzystny dla dolara.

*prognoza EUR/PLN jest prognozą złotego,

prognoza EUR/USD ma kluczowe znaczenie dla prognozy USD/PLN

Prognoza dla kursu euro

Od lipca para EUR/USD uległa znacznemu spadkowi, co jest konsekwencją ogólnej siły dolara, słabych danych gospodarczych ze strefy euro i gołębiości Europejskiego Banku Centralnego.

W pierwszej połowie roku euro utrzymywało się w wąskim przedziale względem dolara, a w pewnym momencie było jedną z najlepiej radzących sobie głównych walut. Tę niezwykłą odporność wspólnej waluty wiążemy z jastrzębią postawą przyjętą przez Europejski Bank Centralny, który w odpowiedzi na podniesioną presję inflacyjną w strefie euro podnosił stopy procentowe w agresywnym tempie. Od połowy lipca para EUR/USD doświadczyła jednak wyprzedaży o ok. 6%, co jest skutkiem gorszych odczytów gospodarczych i gołębią zmianą w komunikatach EBC.

Wykres 6: Kurs EUR/USD (październik ‘22 – październik ‘23)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

We wrześniu EBC podniósł swoje stopy procentowe o 25 pb. – była to 10 z rzędu podwyżka, od momentu rozpoczęcia przez bank cyklu zacieśniania w lipcu zeszłego roku.

Ruch ten nie był w pełni wyceniany na rynkach swap i sam w sobie powinien być korzystny dla wspólnej waluty, inwestorzy postrzegają go jednak jako gołębią podwyżkę. Zgodnie z oświadczeniem banku „Rada Prezesów uważa, że podstawowe stopy procentowe EBC znalazły się na poziomach, które – przy utrzymaniu ich przez wystarczająco długi okres – istotnie się przyczynią do szybkiego powrotu inflacji do docelowego poziomu”. Był to dla rynków jasny sygnał, że Rada prawdopodobnie uważa cykl zacieśniania za zakończony, a kolejnym jej ruchem będzie najpewniej obniżka stóp.

Uważamy ową gołębią podwyżkę za kompromis między interesami jastrzębi (podniesienie stopy procentowej) i gołębi (złagodzenie tonu). EBC zrewidował również swoje projekcje makroekonomiczne. Obecnie spodziewa się wzrostu PKB o 0,7% w 2023 r. (względem 0,9% w czerwcu), o 1% w 2024 r. (uprzednio 1,5%) oraz 1,5% w 2025 r. (uprzednio 1,6%). Jeśli zaś chodzi o inflację, obecne projekcje jej średniego poziomu to 5,6% w 2023 r., 3,2% w 2024 r. i 2,1% w 2025 r. – oznacza to rewizję w górę na ten i przyszły rok oraz w dół na 2025 r. Najbardziej uderzającym i gołębim elementem jest jednak nieznaczna rewizja w dół inflacji bazowej na kolejne 2 lata (5,1% w 2023 r., 2,9% w 2024 r. i 2,2% w 2025 r.).

Rada nie wykluczyła całkowicie możliwości kolejnej podwyżki, wydaje się ona jednak mało prawdopodobna, ponieważ decydenci wydają się skupiać uwagę na kiepskich perspektywach wzrostu. Gospodarka strefy euro uniknęła technicznej recesji we wcześniejszej części roku, jednak praktycznie nie doświadczyła wzrostu. W ciągu 3 miesięcy do czerwca wzrosła zaledwie o 0,1% – całkiem nieźle radziły sobie Francja i Hiszpania, Niemcy wciąż jednak mają trudności (0% po 2 z rzędu kwartałach kurczenia się). Wzrost w skali roku (+0,5%) również spadł do najniższego poziomu od czasu pierwszych zimowych lockdownów w I kwartale 2021 r.

Normowanie się inflacji oraz dobre wyniki sektora turystycznego i silny rynek pracy powinny wspierać aktywność w pozostałej części roku, przewidujemy jednak tylko niewielki jej wzrost. Preferowana przez nas i najbardziej aktualna miara kondycji gospodarki, czyli zbiorczy wskaźnik PMI, utrzymuje się poniżej granicznego poziomu 50 (47,2 we wrześniu). Te wątłe perspektywy wzrostu wydają się główną przyczyną gołębiej zmiany retoryki w komunikatach przedstawicieli EBC. Decydenci niezmiennie podkreślają, że recesja nie jest ich bazowym scenariuszem, napływające dane sugerują jednak, że jest ona możliwa.

Wykres 7: Wskaźniki PMI w strefie euro (2020 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Podczas gdy gołębie z Rady będą słusznie argumentować, że dodatkowe zacieśnianie polityki monetarnej może pchnąć gospodarkę strefy euro w recesję, jastrzębie będą prawdopodobnie w dalszym ciągu wyrażały zaniepokojenie inflacją. Obawy te jednak bez wątpienia opadną – w ostatnich tygodniach zaczęliśmy zauważać wyraźniejsze oznaki normalizacji zarówno głównej, jak i bazowej miary presji inflacyjnej we wspólnym bloku.

Inflacja HICP w ciągu ostatniego miesiąca spadła, w dużej mierze przez efekt bazy spowodowany stymulacjami rządowymi w 2022 r. i spadek cen energii. Główna miara spadła we wrześniu poniżej konsensusu, do 4,3%, czyli najniższego poziomu od października 2021 r. Miara bazowa, która nie uwzględnia m.in. zmiennych cen energii, również zaskoczyła w dół, spadając o 0,8 pp. do 4,5%. Niedawne spowolnienie aktywności gospodarczej w strefie euro powinno pomóc w normalizacji inflacji, siła rynku pracy sugeruje jednak, że powrót do celu 2% będzie stopniowy.

Wykres 8: Inflacja w strefie euro (2013 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Uważamy, że stagflacyjna narracja utrzyma się jeszcze przez jakiś czas, w dużej mierze przez ciaśniejsze warunki monetarne i uporczywie wysoką inflację bazową. Niepewność związana z perspektywami wzrostu Chin również stanowi ryzyko dla naszych prognoz dla gospodarki strefy euro i wspólnej waluty, gospodarki te są bowiem stosunkowo ściśle powiązane. Powinno to mieć na PKB bloku większy wpływ niż w przypadku USA i Wielkiej Brytanii, które bazują bardziej na wewnętrznym popycie, a mniej na dochodach z eksportu do Chin.

Perspektywy nie są jednak pozbawione optymizmu. Rynek pracy w strefie euro jest wciąż ciasny, o czym świadczy spadek wyrównanej sezonowo stopy bezrobocia do rekordowo niskiego poziomu 6,4%. Wydaje się również, że realny wzrost płac w bloku w dalszej części roku stanie się dodatni. Jednocześnie wskaźnik oszczędności gospodarstw domowych utrzymuje się powyżej poziomów sprzed pandemii (14,8% w II kwartale względem 12,6% w IV kwartale 2019 r.), co powinno w dalszym ciągu amortyzować uderzenie w konsumentów.

Wykres 9: Wskaźnik oszczędności gospodarstw domowych w krajach G3 (2016 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Uważamy, że perspektywy dla euro pogorszyły się w ostatnich tygodniach. Ryzyko recesji we wspólnocie wzrosło – zgodnie ze wskaźnikami PMI wydaje się, że spadek PKB w III kwartale jest prawdopodobny. Ostatni spadek inflacji we wspólnym bloku powinien również ograniczyć konieczność dodatkowego zacieśniania polityki monetarnej EBC i może przybliżyć termin pierwszej obniżki stóp procentowych. Nie spodziewamy się, by na październikowym posiedzeniu Rada formalnie zakończyła cykl podwyżek, może jednak ponownie uderzyć w gołębie tony i nie można wykluczyć, że rozpocznie luzowanie polityki przed Fedem, w I połowie 2024 r.

W związku z powyższymi rewidujemy w dół projekcje EUR/USD w horyzoncie naszej prognozy. Niemniej wciąż oczekujemy zysków pary z obecnych niskich poziomów. Uważamy, że podniesiona inflacja w strefie euro, szczególnie jej miara bazowa, oznacza, że EBC rozpocznie obniżanie stóp nieco później niż Fed lub przynajmniej przeprowadzi je w bardziej stopniowym tempie. Naszym zdaniem rynki mogą wyceniać mocno pesymistyczny scenariusz dla gospodarki strefy euro i wszelkie zaskoczenia w górę w kontekście wzrostu mogą być motorem zysków euro względem dolara.

*prognoza EUR/PLN jest prognozą złotego,

prognoza EUR/USD ma kluczowe znaczenie dla prognozy USD/PLN

Co dalej z funtem brytyjskim?

Uważamy, że perspektywy brytyjskiej waluty uległy w ciągu ostatniego miesiąca nieznacznemu pogorszeniu.

Funt wciąż jest jedną z najlepiej radzących sobie w tym roku walut G10, co przypisujemy odporności, jaką wykazuje się brytyjska gospodarka i jastrzębiej postawie przyjętej we wcześniejszych miesiącach przez Bank Anglii (BoE). Większość odczytów makroekonomicznych przeczyła przedłużającemu się spowolnieniu i jak dotąd Wielka Brytania uniknęła technicznej recesji. Jednocześnie inflacja pozostaje uporczywie wysoka, a Bank Anglii podniósł swoją bazową stopę procentową do najwyższego od 15 lat poziomu powyżej 5%.

Po wzroście w lipcu do najwyższego od ponad roku poziomu (1,31) para GBP/USD spadła w dość szybkim tempie i obecnie jest blisko najniższych poziomów od marca. Można to oczywiście tłumaczyć częściowo siłą dolara, obserwowaliśmy jednak również wyprzedaż funta, która nastąpiła po pogorszeniu się brytyjskich odczytów i silnym gołębim zwrocie Banku Anglii, który podczas wrześniowego posiedzenia zasugerował, że cykl podwyżek stóp procentowych mógł się już zakończyć. Spowodowało to osłabienie funta o ok. 3% w ujęciu ważonym handlem względem połowy sierpnia.

Wykres 10: Kurs GBP/USD (październik ‘22 – październik ‘23)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Bank Anglii zaserwował we wrześniu istotne gołębie zaskoczenie. Bazowa stopa niespodziewanie została utrzymana na poziomie 5,25%. Po tym, jak pięcioro członków Rady (Ben Broadbent, Swati Dhingra, Huw Pill, Dave Ramsden i prezes Andrew Bailey) zagłosowało za brakiem zmiany, pozostało tylko czworo jastrzębi (Jon Cunliffe, Megan Greene, Jonathan Haskel and Catherine Mann). W swoim oświadczeniu bank zaznaczył, że widać „coraz wyraźniejsze oznaki pewnego wpływu ciaśniejszej polityki monetarnej na rynek pracy i momentum realnej gospodarki”. Rada wydaje się również w coraz większym stopniu zaniepokojona perspektywami gospodarczymi Wielkiej Brytanii i obniżyła prognozy wzrostu PKB w III kwartale do zaledwie 0,1% z wcześniejszych 0,4%.

Jak można się spodziewać, po zaskakującym utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie funt doświadczył wyprzedaży względem podobnych walut, ponieważ rynki swap w dużej mierze wyceniały podwyżkę. Rada nie wykluczyła jednak całkowicie możliwości dodatkowych ruchów w górę. We wrześniowym oświadczeniu BoE ponownie powtórzył, że dalsze podwyżki mogą być konieczne, jeśli inflacja okaże się „uporczywa”.

W swoich komunikatach od czasu ostatniego posiedzenia dot. polityki monetarnej większość członków Rady wypowiadała się raczej niejasno i nie wskazywała wyraźnie kierunku, w jakim będą zmierzać ich decyzje podczas przyszłych głosowań. Główny ekonomista BoE Huw Pill powiedział w połowie października, że argumenty za utrzymaniem i podniesieniem stóp procentowych są „bardzo zbalansowane”, zaś prezes Bailey stwierdził, że kolejne decyzje będą „wyrównane”.

Uwaga decydentów wyraźnie zdaje się zwracać ku wątłym perspektywom wzrostu, kosztem możliwie najdokładniejszego kontrolowania inflacji w krótkim terminie. Jak wspomnieliśmy, dane gospodarcze z Wielkiej Brytanii przez większość tego roku przekraczały oczekiwania, zaczynamy jednak dostrzegać ich pogorszenie, w miarę jak wyższe stopy procentowe wpływają na wydatki gospodarstw domowych i aktywność biznesową. Wskaźnik zaskoczeń gospodarczych Citigroup dla Wielkiej Brytanii gwałtownie spadł i w tym miesiącu znalazł się na ujemnym poziomie po raz pierwszy od początków marca, co sugeruje, że dane są poniżej oczekiwań częściej niż zgodne z nimi.

Brytyjska gospodarka w dalszym ciągu odnotowuje niewielki wzrost w skali kwartału, miesięczny odczyt z lipca (-0,6%) sugeruje jednak, że ekspansja w III kwartale wcale nie jest pewna. Spory pracownicze wciąż negatywnie wpływają na aktywność, a liczba straconych dni pracy ponownie wzrosła (281 tys. w lipcu względem 131 tys. w maju).

Wskaźniki PMI dla aktywności biznesowej również wskazują obecnie na kurczenie się gospodarki, co jest kolejnym dowodem na to, że wyższe stopy procentowe obniżają popyt. Wskaźnik zbiorczy w ciągu wcześniejszych 2 miesięcy był rewidowany w górę, we wrześniu wyniósł jednak tylko 48,5, co jest najniższym poziomem od stycznia. Aktywność w przemyśle pozostaje bardzo niska (44,3), niepokoi również spowolnienie w najważniejszym z sektorów, czyli usługach, dla których wskaźnik również spadł poniżej 50 (49,3). Sprzedaż detaliczna ponownie zaczyna wykazywać oznaki słabości i w lipcu spadła o 1,1% m/m. Było to jednak spowodowane po części niesprzyjającymi, deszczowymi warunkami pogodowymi – w sierpniu wskaźnik znowu znalazł się na plusie (+0,4%).

W ostatnich miesiącach roku wpływ rosnących stóp procentowych Banku Anglii na dochód rozporządzalny będzie prawdopodobnie odczuwalny najsilniej, ponieważ zapadają wtedy tysiące hipotek o stałej stopie procentowej, co wpłynie na znaczny wzrost rat. Zacieśnianie warunków finansowych i spadek siły nabywczej gospodarstw domowych będą w dalszym ciągu odzwierciedlone w pogorszeniu warunków na rynku mieszkaniowym, który prawdopodobnie będzie dla decydentów coraz większym zmartwieniem. Ceny domów w Wielkiej Brytanii spadają w dość niepokojącym tempie – zgodnie z danymi od Nationwide, najszybciej od czasu wielkiego kryzysu finansowego w 2009 r. (-5,3% r/r we wrześniu).

Wykres 12: Dynamika cen domów w Wlk. Brytanii wg Nationwide [% r/r] (2013 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Perspektywy brytyjskiej gospodarki nie są jednoznacznie negatywne i utrzymujemy naszą opinię, że uniknie ona technicznej recesji w 2023 r., chociaż niewielkie spadki PKB w nadchodzących kwartałach są prawdopodobne. Jasnym punktem pozostaje siła rynku pracy. Stopa bezrobocia zaczęła kierować się w górę, pozostaje jednak na niskim względem historycznych standardów poziomie 4,3%, płace w ujęciu nominalnym rosną zaś w szybkim tempie. Średnie zarobki z wyłączeniem premii w ciągu 3 miesięcy do sierpnia wzrosły o 7,8%, ich dynamika była zbliżona do rekordowej z lipca. Miara uwzględniająca premię zaskoczyła w dół (8,1%), ale była zbliżona do lokalnego szczytu (8,5%). Dodatkowo, jak oczekiwaliśmy, realna dynamika płac jest znów dodatnia (+1,0% z uwzględnieniem premii).

Wykres 13: Realny wzrost średnich zarobków godzinowych w Wlk. Brytanii (2015 – 2023)

Źródło: LSEG Datastream Data: 19.10.2023

Największym zagrożeniem dla wzrostu pozostaje uporczywie wysoka brytyjska inflacja, która pozostaje wyższa niż w większości innych głównych gospodarek, co jest konsekwencją wysokiej zależności od gazu ziemnego, rosnących cen żywności i niedoborów siły roboczej. Główna miara dynamiki cen spadła do 6,7%, do czego w dużej mierze przyczyniły się gwałtowny spadek cen energii i obniżenie latem rządowego limitu ich cen. Bazowa inflacja CPI również spadła, do 6,1% we wrześniu. Minie jednak długi czas, zanim powróci ona do wynoszącego 2% celu Banku Anglii, szczególnie biorąc pod uwagę wysoki poziom wzrostu płac. Oznacza to, że przez jakiś czas nie powinniśmy spodziewać się cięć stóp procentowych w Wielkiej Brytanii – być może pora na nie przyjdzie nie wcześniej niż w ostatnich miesiącach 2024 r.

Ostatnia gwałtowna wyprzedaż pary GBP/USD wzmocniła nasze przekonanie, że w horyzoncie naszej prognozy funt znajdzie się na wyższych poziomach niż obecnie. Brytyjska gospodarka w większości opiera się ponurym oczekiwaniom, a podniesione poziomy inflacji oznaczają, że Bank Anglii przynajmniej przez jakiś czas nie będzie najpewniej rozważał obniżania stóp procentowych.

Uważamy również, że rynek zbyt nisko wycenia możliwość dalszego zacieśniania polityki monetarnej. Naszym zdaniem sytuacja gospodarcza wymusza ostatnią podwyżkę stóp procentowych w Wielkiej Brytanii – która obecnie jest nie jest w pełni wyceniana w kontraktach swap – szczególnie jeśli wzrost zarobków i inflacja w ciągu kolejnych kilku miesięcy nie będą spadać zgodnie z oczekiwaniami.

W związku z powyższym rewidujemy nasze prognozy dla GBP znacznie w dół. Wiadomo już, że ostateczna stopa bazowa Banku Anglii sięgnie niższego poziomu, niż wcześniej oczekiwaliśmy, i istnieje realna możliwość, że cykl podwyżek już się zakończył (rynki w pewnym momencie wyceniały szczyt stóp na poziomie powyżej 6%). Kondycja brytyjskiej gospodarki pogorszyła się i biorąc pod uwagę nadchodzące skurczenie się rozporządzalnego dochodu gospodarstw domowych, nie możemy całkowicie wykluczyć technicznej recesji w pierwszych miesiącach 2024 r.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, CFA, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia, Eduardo Moutinho, Michał Jóźwiak – analitycy Ebury

Informacje zawarte w niniejszym dokumencie służą wyłącznie do celów informacyjnych. Nie stanowią one porady finansowej lub jakiejkolwiek innej porady, mają charakter ogólny i nie są skierowane dla konkretnego adresata. Przed skorzystaniem z informacji w jakichkolwiek celach należy zasięgnąć niezależnej porady. Ebury nie ponosi odpowiedzialności za konsekwencje działań podjętych na podstawie informacji zawartych w raporcie.