Kluczowe punkty:
- W obliczu odsunięcia zakładów za cięciami stóp procentowych Fedu indeks USD jest wyższy niż na początku roku.
- Gospodarka USA rośnie w solidnym tempie, inflacja kieruje się w dół.
- Fedowi nie spieszno do rozluźniania polityki monetarnej. Pierwsze cięcie jest wyceniane w pełni dopiero w listopadzie.
- Mediana na 2024 r. w dot plocie FOMC uległa zmianie i wskazuje na tylko jedno cięcie stóp procentowych w tym roku.
- Spodziewamy się wzrostu kursu EUR/USD, wybory w USA mogą jednak wywołać aprecjację dolara.
Amerykańska gospodarka większość czasu radziła sobie dobrze, a zgodnie z najnowszymi wskaźnikami aktywności jej wzrost w II kwartale przyspieszył. Od czasu naszego ostatniego raportu pojawiły się niewielkie oznaki ochłodzenia na rynku pracy, majowy raport NFP (non-farm payrolls) znacznie jednak przewyższył oczekiwania, a dynamika cen zdecydowanie przekracza wynoszący 2% cel Rezerwy Federalnej. Uporczywość inflacji była szczególnie widoczna w miesięcznej mierze bazowej, majowe dane CPI wykazały jednak poprawę pod tym względem.
Komunikaty oficjeli Fedu były w ostatnim czasie jastrzębie, a rynki finansowe w dalszym ciągu odsuwały zakłady za rozpoczęciem obniżania stóp procentowych w USA. Obecnie wydaje się, że Fed nie zdecyduje się na ruch w dół wcześniej niż we wrześniu, a w kontraktach futures wyceniane jest tylko ok. 45 pb. cięć do końca roku, co jest znacznym spadkiem z sześciu ruchów po 25 pb., które wyceniano na przełomie roku.
Fed czeka z cięciami na trwały spadek inflacji
W ostatnich komunikatach Rezerwa Federalna jasno dała do zrozumienia, że musi mieć większą pewność w kontekście inflacji, nim będzie mogła rozpocząć rozluźnianie polityki monetarnej. Czerwcowe oświadczenie po posiedzeniu tylko nieznacznie różniło się od wcześniejszego. Fed stwierdził, że gospodarka dalej rośnie „w solidnym tempie”, złagodził również swoje stanowisko w kontekście inflacji – decydenci przyznali, że od ostatniego posiedzenia dane inflacyjne poprawiły się, zauważając „umiarkowane dalsze postępy”, zamiast „braku dalszych postępów”. FOMC powtórzył, że nie spodziewa się rozpoczęcia rozluźniania polityki, dopóki nie będzie miał „większej pewności, że inflacja trwale kieruje się do 2-procentowego celu”.
Podczas czerwcowego posiedzenia poprzez najnowszy dot plot oficjele FOMC zasugerowali, że spodziewają się tylko jednej obniżki stóp procentowych w 2024 r., podczas gdy w marcu mediana wskazywała na trzy. Było to nieco jastrzębim zaskoczeniem – spodziewaliśmy się, podobnie jak i rynki, zmiany w kierunku dwóch cięć. Wydaje się jednak, że między jedną a dwoma obniżkami w 2024 r. różnica w oczekiwaniach jest bardzo mała. Spośród dziewiętnastu głosujących członków obecnie ośmioro przewiduje dwa ruchy w dół, siedmioro jeden, a pozostała czwórka brak cięć.
Niedawne odczyty inflacji nie dodały Fedowi pewności co do osiągnięcia mandatu stabilności cen – wyraźny trend spadkowy dynamiki cen od czasu szczytu w połowie 2022 r. utknął w martwym punkcie. Majowy raport dotyczący inflacji CPI przyniósł jednak wyczekiwany spadek miary głównej do 3,3% i bazowej do najniższego od dwóch lat poziomu 3,4%. Wciąż jest zbyt wcześnie, by Fed mógł ogłosić zwycięstwo w walce z inflacją, cieszyć może jednak to, że preferowana przez nas trzymiesięczna zanualizowana inflacja bazowa spadła do zaledwie 3,3%. Preferowana przez Fed bazowa inflacja PCE (2,8%) jest nieco mniej uporczywa niż bazowa CPI, jej miesięczna miara pozostaje jednak zdecydowanie za wysoka (+0,3% w marcu).
Gospodarka USA cały czas rozwija się w solidnym tempie
Jak wspomnieliśmy, wzrost gospodarczy w USA jest silny i wydaje się, że po niewielkim spowolnieniu w I kwartale, w II nabrał tempa. Największa gospodarka świata w I kwartale wzrosła o 1,3%, co stanowi przyzwoitą dynamikę, najniższą jednak od II kwartału 2022 r. Bardziej aktualne miary aktywności, w tym wskaźniki PMI, poprawiły się od tego czasu. Szczególnie imponujący był zbiorczy indeks, który w maju osiągnął najwyższy od dwóch lat poziom 54,5. Rozbudziło to nadzieje na silny wzrost w II kwartale, a nowcast GDPNow Fedu z Atlanty sugeruje obecnie ponad trzyprocentowy wzrost w ujęciu zanualizowanym.
Stosunkowo niska wrażliwość amerykańskiej gospodarki na wyższe stopy procentowe, wynikająca w dużej mierze z powszechności długoterminowych kredytów hipotecznych o stałej stopie, oraz odporność rynku pracy powinny wspierać aktywność. Należy jednak zaznaczyć, że warunki na rynku pracy ulegają ochłodzeniu, a większość wskaźników – pogorszeniu. Liczba nowych wakatów spadła do najniższego poziomu od ponad trzech lat, liczba odejść z pracy jest zaś blisko minimów ze stycznia 2021 r. Odejścia mogą sugerować spadek zaufania pracowników do warunków na rynku pracy, co może skutkować mniejszą presją wzrostową na płace.
Wskaźniki dynamiki płac w USA pozostają podniesione, Fed cieszyć mogą jednak oznaki normowania się presji płacowej – wzrost płac w ujęciu rocznym po raz pierwszy od niemal trzech lat powrócił do ok. 4%. Wskaźnik wzrostu płac Fedu z Atlanty, który od pierwszych miesięcy 2022 r. jest wyższy od analogicznej miary publikowanej przez Biuro Statystyki Pracy, również unormował się na poziomie poniżej 5%, co powinno zmniejszyć inflacyjne obawy członków FOMC. Kreacja miejsc pracy pozostaje jednak silna, a liczba 272 tys. w majowym raporcie NFP jest proinflacyjna.
Są szanse na nieznaczne osłabienie dolara względem euro
Od czasu ostatniej rewizji naszych prognoz oczekiwania dotyczące obniżek stóp procentowych Rezerwy Federalnej zostały jeszcze bardziej odsunięte w czasie. Dotyczy to także i naszych projekcji, nie zaliczamy się jednak do grona analityków, którzy nie przewidują w 2024 r. żadnych cięć; zamiast tego spodziewamy się rozpoczęcia cyklu rozluźniania we wrześniu i drugiego ruchu w dół w grudniu. Z jednej strony, uporczywość inflacji prawdopodobnie wzbudzi ostrożność wśród członków FOMC. Z drugiej strony, uważamy, że jest wystarczająco dużo oznak ochłodzenia na rynku pracy i trendu spadkowego bazowej inflacji PCE, by sugerować nam, że we wrześniu może dojść do zmiany stóp procentowych.
Jastrzębie zakłady za obniżkami Fedu zdecydowanie były korzystne dla dolara, powszechne zmiany wycen stóp procentowych w głównych gospodarkach ograniczyły jednak jego aprecjację i sprawiają, że nie zmieniamy fundamentalnie naszego poglądu na amerykańską walutę. W dalszym ciągu spodziewamy się niewielkiej deprecjacji dolara względem euro i funta. Argumentujemy to głównie naszym poglądem, że przestrzeń do zaskoczeń w górę wydaje się w USA mniejsza niż w większości pozostałych głównych gospodarek, w szczególności strefie euro, co jest konsekwencją świetnych wyników amerykańskiej gospodarki w 2023 r. i gorszym radzeniem sobie tej ostatniej. Zmiana ta wydaje się mieć już znaczenie i w ostatnim czasie częściowo wsparła wzrost kursu EUR/USD.
Dostrzegamy dwa główne czynniki ryzyka dla naszej nieznacznie negatywnej oceny dolara. Pierwszym jest możliwość, że uporczywa inflacja w USA jeszcze bardziej opóźni rozpoczęcie rozluźnia polityki monetarnej przez Fed, drugim – odejście od politycznego status quo w listopadowych wyborach prezydenckich. Ostatnie sondaże wskazują, że walka będzie zacięta, co oznacza, że w okresie wokół wyborów zmienność rynkowa będzie prawdopodobnie podniesiona. Uważamy, że wygrana Joe Bidena byłaby dla dolara stosunkowo neutralna. Druga kadencja Donalda Trumpa w Białym Domu mogłaby za to zostać przez inwestorów odebrana jako pozytywna dla dolara, zwiastowałaby bowiem najpewniej niższe podatki i powrót do podejścia „America first”, które priorytetyzuje protekcjonizm gospodarczy.
Informacje zawarte w niniejszym dokumencie służą wyłącznie do celów informacyjnych. Nie stanowią one porady finansowej lub jakiejkolwiek innej porady, mają charakter ogólny i nie są skierowane dla konkretnego adresata. Przed skorzystaniem z informacji w jakichkolwiek celach należy zasięgnąć niezależnej porady. Ebury nie ponosi odpowiedzialności za konsekwencje działań podjętych na podstawie informacji zawartych w raporcie.
Autor: Matthew Ryan, CFA – szef działu analiz rynkowych Ebury
