Z Andrzejem Sławińskim rozmawia Łukasz Wilkowicz
Andrzej Sławiński - wykładowca w Szkole Głównej Handlowej, w latach 2004–2010. Był członkiem Rady Polityki Pieniężnej, później kierował w Narodowym Banku Polskim Instytutem Ekonomicznym, a po jego likwidacji przez kilka miesięcy departamentem badań ekonomicznych.
Jerome Powell, prezes Fed, powiedział niedawno, że podwyższona inflacja nie jest tymczasowa. To duża zmiana, bo wcześniej liczył, że ona wzrosła tylko chwilowo. Co to oznacza dla nas?
Może najpierw tło dla jego słów, czyli to, co się działo na świecie w latach 70. XX w. Pamięta się o tym, że wysoka inflacja zaczęła się wtedy od bardzo silnego wzrostu cen surowców. Mniej pamięta się o tym, że równie silnie wzrosły ceny żywności. Jak na to zareagowały banki centralne? Te, które były już niezależne - Bundesbank i Narodowy Bank Szwajcarii - zaostrzyły politykę pieniężną i dość szybko poradziły sobie z podwyższoną inflacją. Inne banki nie mogły zrobić podobnie, bo uzyskiwały niezależność dopiero od końca lat 70. I dopiero wtedy wzięły się do ostrego obniżania inflacji. Ale ponieważ ona utrzymywała się długo, to w górę poszły oczekiwania inflacyjne. W latach 70. wielu ekonomistów było przeciwnych zaostrzaniu polityki pieniężnej. Bagatelizowali skutki wzrostu inflacji, natomiast podniesienie stóp wydawało się czymś bardzo groźnym. Obawiano się, że wzrośnie bezrobocie, że załamie się koniunktura. Ale w latach 80. to w zasadzie się nie zdarzyło, choć w Stanach była przez chwilę recesja. Wszędzie jednak udało się jedno: przełamano oczekiwania inflacyjne, sprowadzono je na niski poziom. I gdy po kilku latach Rezerwa Federalna złagodziła politykę pieniężną, inflacja już nie wróciła, bo zmieniono oczekiwania.
Reklama
Ale czy dziś sytuacja jest taka sama?
Są dwie istotne różnice. Od początku tego wieku w krajach wysoko rozwiniętych w sektorze przedsiębiorstw występuje chroniczny nadmiar oszczędności. Skoro są, to można prowadzić ekspansywną politykę fiskalną, która nie powoduje dużego wzrostu cen. Ekspansja fiskalna to przecież nic innego, jak pożyczanie przez rząd nadmiaru tych oszczędności. Ale ponieważ odbywa się to w ten sposób, to nie ma to dużego wpływu na inflację. Skrajnym przypadkiem jest Japonia. U nas tego nadmiaru oszczędności nie ma.
Depozyty w firmach przecież przez cały czas szybko rosną.
Ale to nie taka skala, żeby mogło się dziać to, co w krajach wysoko rozwiniętych.Druga rzecz: w latach 70. dominowały tradycyjne przemysły. Duże zatrudnienie, naturalne środowisko dla związków zawodowych. Pozycja pracowników była inna niż dziś. Łatwiej było o spiralę wzrostu cen i płac. Dziś miażdżąca większość ludzi w krajach wysoko rozwiniętych pracuje w sektorze usług. Tu jest cały przyrost liczby miejsc pracy, a pozycja pracobiorców jest z natury rzeczy dużo słabsza, więc ryzyko spirali płacowo-cenowej jest znacznie mniejsze niż w latach 70. U nas też rynek pracy jest dość zliberalizowany. Najważniejsze jednak, że relacja podaży pracy i popytu na nią jest taka, że płace rosną szybko. Znacznie szybciej, niż wynosi długoterminowe tempo wzrostu wydajności. A żeby nie było presji inflacyjnej, to płace musiałyby rosnąć w tempie, które jest sumą wzrostu wydajności i celu inflacyjnego. Czyli o 5-6 proc. Jeśli rosną szybciej, wzrost płac jest czynnikiem, który sprzyja inflacji. Podkreślam, że to trzeba porównywać do długoterminowego tempa wzrostu wydajności. Tego mi brakuje w dzisiejszych dyskusjach, gdzie jest ciągłe koncentrowanie się na bieżących danych. A bank centralny, podobnie jak rząd, jest od tego, by utrzymać gospodarkę na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Celem polityki gospodarczej nie może być maksymalizowanie bieżącego tempa wzrostu PKB. To jest procykliczne, a polityka powinna być antycykliczna.
My mamy procykliczną politykę od paru lat i dotąd to się sprawdzało.
W jakim sensie?
Gospodarka rosła, a ludziom żyło się dostatniej.
Można pożartować, ale mandat banku centralnego w każdym kraju jest taki, że powinien się starać utrzymywać tempo wzrostu PKB na poziomie zbliżonym do potencjału.
W naszym przypadku 3-3,5 proc.
Tak. A wracając do Powella - do niedawna myślenie było takie, jak na początku lat 70: skoro ceny żywności i surowców wzrosły, to spadną. Ale proces się utrwalił. I dlatego Powell zaczyna mówić, że nie wystarczy czekać. Trzeba zacząć coś robić.
On mówi w odniesieniu do największych gospodarek i najważniejszych banków centralnych. A co to znaczy dla nas? Czy to rozgrzesza rząd i bank centralny: i tak byśmy mieli wysoką inflację? Czy powoduje, że trzeba działać ze zdwojoną siłą?
Banki centralne na ogół starają się działać wyprzedzająco. Oczekują tego rynki. I oczekiwały tego również od naszego. Kwotowania kontraktów FRA („zakłady” o wysokość stóp procentowych za określony czas, np. FRA1x4 dotyczy wysokości trzymiesięcznej stopy procentowej za miesiąc, a FRA9x12 trzymiesięcznej stopy za dziewięć miesięcy - red.) już w lutym pokazywały, że bank centralny jeszcze w tym roku będzie zmuszony podnieść stopy procentowe. W maju FRA-sy też poszły jeszcze w górę, ale przydusiło je to, że bank centralny wznowił skup obligacji, czym obniżył długoterminowe stopy procentowe i całą krzywą rentowności. Ale pod koniec września nie było o czym mówić, bo rynkowe stopy tak mocno poszły w górę, że było wiadomo, że nie ma innego wyjścia, jak podnieść stopy oficjalne.
Czyli wyprzedzającego działania nie było.
Nie dość tego. Ja nie widzę podstaw, by utrzymywać w Polsce stopy procentowe na poziomie zerowym czy bliskim zera. W krajach wysoko rozwiniętych chroniczny nadmiar oszczędności w sektorze firm wpycha w ziemię poziom naturalnej stopy procentowej, takiej, która jest w stanie zrównać oszczędności i inwestycje. Pisali o tym w znanym artykule półtora roku temu Larry Summers (były sekretarz skarbu USA - red.) i m.in. nasz młody ekonomista Łukasz Rachel (członek grupy ekonomistów Dobrobyt na Pokolenia, do niedawna pracował w Banku Anglii - red). U nas naturalna stopa procentowa nie jest na poziomie zerowym, jak w krajach wysoko rozwiniętych.
Stopy w Polsce już nie są na zerowym poziomie.
Ale długo utrzymywano je w pobliżu zera. To sprawiło, że wzrosły stopy długoterminowe. A to one decydują o kosztach obsługi długu publicznego. Wysokość długoterminowej stopy procentowej to średnia oczekiwanego poziomu stóp krótkoterminowych i premia za ryzyko. Poprzez skup obligacji, czyli luzowanie ilościowe, można przez jakiś czas zmniejszyć premię za ryzyko, ale wyduszenie z długoterminowych stóp oczekiwań inflacyjnych wydaje mi się zadaniem dość heroicznym. Zwłaszcza jeśli te oczekiwania będą podwyższone i będą się utrzymywały długo.