Teoretycznie, żeby być członkiem unii walutowej trzeba spełnić określone kryteria, nazywane kryteriami z Maastricht. Tymczasem znalazły się w niej także te państwa, które nie spełniały fiskalnych warunków konwergencji umożliwiających wejście do strefy euro. Po prostu zostały do niej przyjęte. Być może nie byłoby to tak istotne, gdyby nie wspomniany wcześniej kryzys, który rozpoczął się pod koniec pierwszej dekady XXI w. W jego efekcie doszło do gwałtownego załamania tempa wzrostu gospodarczego, także wśród państw europejskich. Realne PKB strefy euro spadło w 2009 r. o ponad 4 proc. Z tak głębokiego dołka łatwo się nie wychodzi, a przynajmniej nie jest to tanie. Trzeba przy tym zauważyć, że recesja ma także poważne konsekwencje fiskalne. Zadłużenie publiczne podaje się często odnośnie do nominalnego PKB. Jeśli zatem w mianowniku mamy spadek albo mikry wzrost to przy założeniu, że dług publiczny w tym samym czasie urósł, sama wartość wskaźnika wyraźnie wzrośnie. To, że potrzeby pożyczkowe państwa w trakcie recesji się zwiększają, też jest normą. Powodów jest kilka. Po pierwsze, wolniejszy wzrost gospodarczy to mniejsze wpływy podatkowe, a zatem budżet państwa traci od strony dochodowej. Z drugiej strony w trakcie recesji rosną wydatki, chociażby na zasiłki czy wsparcie dla podupadających firm. Trzeba zatem głębiej sięgnąć do kieszeni. A pamiętajmy, że w strefie euro już były państwa z poważnymi nierównowagami fiskalnymi. Kryzys nie był ich przyczyną, on je tylko uwypuklił.

Skoro tak, to czemu rynek wcześniej nie zweryfikował tych okoliczności? Jednym z powodów jest to, że zadłużanie się było w istocie łatwiejsze po wejściu do strefy euro. Rynki interpretowały obecność w tym zgrupowaniu w początkach jego istnienia jako swoistą gwarancję jakości. Innymi słowy, wejście do unii walutowej pozwalało zdobyć wiarygodność niemal taką, jaką ma cieszący się najwyższym ratingiem członek tej unii. To zaś oznaczało utrzymywanie rentowności długu na poziomie, jaki miały obligacje Niemiec. Tak było także z emisjami Grecji. Stąd spread między papierami obu państw w pierwszych kilku latach funkcjonowania strefy euro był nieznaczny. Nie odzwierciedlał zarówno sytuacji fiskalnej, jak i potencjału gospodarek mniej i bardziej zadłużonych. Premia za ryzyko wyparowała, bo wszyscy mieli ten sam pieniądz, a więc jak sądzono, tę samą wiarygodność kredytową. Oznaczało to możliwość zaciągania zobowiązań na rynku finansowym bez gwałtownego wzrostu kosztów. W tym samym czasie pojawił się deficyt instrumentów finansowych określanych jako bezpieczna przystań. Popyt na nowe emisje ze strony mających nadwyżki gospodarek wschodzących był duży i możliwość nabywania „bezpiecznych” obligacji państw strefy euro, była świetną okazją do ich ulokowania (Ricardo J. Caballero, Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas, „The Safe Assets Shortage Conundrum”, Journal of Economic Perspectives, 31 (3), 29–46, 2017). Była zatem podaż, był popyt i koszty też nie były zbyt wysokie. W efekcie nie doszło wcześniej do odcięcia od finansowania albo przynajmniej zwiększenia jego kosztów. Przeciwnie, obligacje nawet zadłużonych państw unii walutowej schodziły jak świeże bułeczki. Wszystko kręciłoby się pewnie znacznie dłużej, gdyby nie kryzys i to, że każdy każdemu zaczął patrzeć na ręce. Nagle okazało się, że poszczególne państwa jednolitego obszaru walutowego mocno się między sobą różnią, a to zaczęło mieć poważny wpływ na ocenę ich wiarygodności kredytowej. Był to moment „sprawdzam” dla strefy.

Sytuację pogorszyło to, że po 2008 r. zadłużenie wielu państw należących do strefy euro gwałtownie wzrosło. Dla przykładu, Grecja to skok między latami 2008 a 2009 ze 109,4 proc. do niemal 127 proc. PKB, Włochy w tym samym okresie zanotowały wzrost ze 106,2 proc. do 116,6 proc. PKB, w całej strefie zadłużenie zwiększyło się o 10 pkt proc. A przecież to był dopiero początek i w kolejnych latach było jeszcze gorzej. Te liczby zaczęły robić wrażenie, co sprawiło, że chętnych do pożyczania brakowało. Do tego doszło potężne załamanie aktywności gospodarczej i gwałtowny wzrost bezrobocia. Brak własnej waluty uniemożliwiał dewaluację, która chociaż rozwiązaniem doskonałym nie jest (mówiąc najdelikatniej), to daje przynajmniej trochę czasu i pozwala na okresowe odzyskanie konkurencyjności. W sytuacji braku możliwości skorzystania z tego narzędzia problem narastał, a zadłużenie tylko go eksponowało. Pomysł tzw. wewnętrznej dewaluacji, czyli cięcia jednostkowych kosztów pracy, w celu odzyskania konkurencyjności, też nie zadziałał w państwach Południa, a zamiast pomóc chyba jeszcze zaszkodził.

Oczywiście kryzys zadłużenia nie dotknął wszystkich członków unii walutowej. Wpadli w niego ci, którzy nie byli gotowi na wydarzenia, których skala, ze względu na rzadkość tego typu załamań, była bardzo trudna do przewidzenia. Łatwość zadłużania, oparta na pozornej wiarygodności kredytowej wynikającej z przynależności do strefy, spowodowała, że w odpowiednim momencie nie doszło do korekty. Taką korektą byłby wzrost rentowność, a zatem wzrost kosztu obsługi długu, który mógłby pohamować skłonność generowania wysokich deficytów budżetowych. Tuż przed kryzysem finansowym Grecja przez kilka lat utrzymywała deficyt finansów publicznych na poziomie przekraczającym 5 proc. w relacji do PKB. Dla przykładu, na koniec 2004 r., czyli tego samego, w którym deficyt Grecji osiągnął poziom niemal 9 proc. do PKB, spread obligacji greckich i niemieckich wynosił… około 20 pkt bazowych, czyli 0,2 pkt proc.

Reklama

Wydarzenia te i dane warto pamiętać oraz analizować. Chociaż minęło już wiele lat nie jest też tak, że kryzys fiskalny strefy euro zniknął. Wciąż zadłużenie wielu państw jest tam bardzo wysokie, a możliwości jego znacznej redukcji w najbliższych latach niezbyt duże. To jeden z wątków, który w kontekście wejścia Polski do tego zgrupowania w żadnym razie nie powinien być pomijany.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko podmiotów, z którymi współpracuje.

Kamil Goral, analityk makroekonomiczny i publicysta, jego zainteresowania dotyczą polityki pieniężnej i fiskalnej oraz rynków finansowych.
ikona lupy />
Obserwator Finansowy - otwarta licencja / obserwatorfinansowy.pl