Precyzyjnie wycenić jednak emocji się nie da?

Giełda w dużym stopniu jest handlem emocjami. Precyzyjnie wycenić te emocje trudno, to prawda. Natomiast dobrze je widać w wycenach na giełdzie. Klientom mówię, że analiza fundamentalna to jest obraz firmy, jej zdjęcie. Natomiast wykres kursu akcji to obraz jak rynek postrzega i interpretuje to zdjęcie. Tu rzeczywiście mamy marżę w postaci emocji, przesuwających kurs w dół lub w górę. Rynek może być tak nastawiony, że nie widzi piękna obrazu albo jego mankamentów i dyskontuje to w zupełnie niespodziewaną stronę. Emocje stanowią duży procent wycen, chociaż nie wiemy jaki.

Emocje nie są mierzalne w ścisłych kategoriach

Ale mamy tak zwany indeks strachu, VIX. Każdy wie, że emocje są, ale sukces paradoksalnie odnoszą ci, którzy potrafią się od nich zdystansować. To znaczy, że clou programu leży nie w sposobie mierzalności emocji, ale w umiejętności uwolnienia się od nich.

Jest to zdolność, która na fali emocji osłabła. Rynek nie patrzy na fundamenty, nie zastanawia się nad perspektywą kilkuletnią. Więc może trzeba być zimnym draniem?
Dobrze byłoby pozostać przy zdrowych zmysłach. Taką cechę mają ci inwestorzy, którzy umieją się dystansować. Być zimnym draniem? Trochę tak. Każdy zaawansowany inwestor musi sam ocenić rynek, każdy musi wiedzieć gdzie chce stanąć. Jeśli ktoś będzie w stanie zrobić krok do tyłu, spojrzeć na rynek, tak jak na obraz, z odległości 10 metrów, ten jest po stronie wygranych. Moim zdaniem teraz już zaczyna być powoli dobry moment, by spróbować to zrobić. Co nie zmienia faktu, że wiele osób nadal myśli, że giełda to maszynka do robienia pieniędzy

Barack Obama mówi teraz o wspólnocie interesów, o odrzuceniu podziałów partyjnych w przygotowywaniu pakietu antykryzysowego, jednak do tych racjonalnych decyzji też dochodzi używając emocji, odwołuje się do poczucia wspólnego celu. 

Proszę zwrócić uwagę jak zmieniło się podejście rządów. Żyjemy w dobrobycie i nikt nie chce odpuścić, dlatego ruszają programy pomocowe. Jeszcze 30-40 lat temu rządy powiedziałyby, żeby zadziałała niewidzialna ręka rynku, banki niech się wykrwawią, niech sytuacja się wyczyści. Najwyżej 100 tysięcy ludzi straci pracę, ale za trzy lata, gdy nastąpi wzrost gospodarczy, ci ludzie znajdą zatrudnienie. Mamy na rynku czynnik, który nie pojawiał się w poprzednich wielkich kryzysach: rządy nie pozwolą sobie na kryzys lat 30, stąd w Stanach mamy prawie 3 biliony dolarów dla rynku. Niewyobrażalne pieniądze. Państwa, jeśli się na to decydują, muszą mieć jednocześnie pomysł obrony przed hiperinflacją. 

Zatem zgoda na upadek Lehman Brothers była dla przykładu?

To trochę dziwne, że pozwolono takiemu bankowi upaść w ciągu jednego dnia. Może więc coś tam więcej było w szafie, czego lepiej było nie pokazywać, żeby nie wybuchła panika? Bo wtedy nie udałoby się posprzątać. Z drugiej strony na rynku bankowym musiała nastąpić konsolidacja, która przy takich kapitalizacjach rynkowych, z jakimi mieliśmy do czynienia, była nierealna. Można więc zakładać, że sprawa Lehman Brothers czy Bear Stearns polegała trochę na znalezieniu kozła ofiarnego. Ale czy byli bardziej zadłużeni niż wszyscy inni? 

Kryzys zaczął się od problemu złego zarządzania ryzykiem. Wszystkim się wydawało, że płyniemy na fali hossy – a to też emocje. Nastąpiło więc rozluźnienie - znów emocje – bo cokolwiek się wrzuciło na rynek, to się sprzedawało. Do tego doszedł brak krytycyzmu w zarządzaniu gotówką. 

W końcu zaczęły się pojawiać bardzo skomplikowane instrumenty, potrójnie złożone derywaty, których nikt nie był w stanie rzetelnie wycenić. Jednak problem nie polegał na samym szacowaniu wartości, wycena to tylko jedna strona medalu. Problem był z rynkiem, na którym przestały się spotykać dwie strony transakcji. Znajomi austriaccy traderzy mówili, że o ile dawniej uplasowanie nowego produktu trwało pół godziny, to teraz stanowi to bardzo duży problem. Przy czym nie jest to problem instrumentu, tylko zaufanie. A zaufanie to emocje. 

Czy rynek derywatów jest powiązany z emocjami?

A do tego wszystkiego działa na nim multiplikator w postaci lewara. Proszę zwrócić uwagę, że w roku 1981 wolumen derywatów na rynku amerykańskim stanowił 10 proc. tamtejszego PKB. W roku 2007 była to już 36-krotność amerykańskiego PKB, które a więc derywaty stanowiły pół tryliona dolarów. A zatem wolumen rynku derywatów był tak duży jak 1000 letnie PKB Polski. 

Na tym rynku działają fundusze hedgingowe, które oczywiście nie inwestują całości środków w instrumenty pochodne, ale wystarczy, że zainwestują w nie jedną piątą. Jeśli dodać do tego lewar, to stanowi to dwudziestokrotność całego wolumenu funduszy. Widać więc, jaki pieniądz rusza na rynek.

To może być zatrważające. Dlatego tak istotna staje się regulacja rynku, tym bardziej, jeśli widzimy, z jakim owczym pędem mieliśmy do czynienia. Tu właśnie trzeba więcej racjonalnego podejścia. Przy czym regulacje powinny dotyczyć tego jak funkcjonuje rynek, przejrzystości obrotu, a nie tego co się na rynek składa. Skoro dany instrument jest na rynku, to – o ile nie jest oszustwem – swoją obecnością świadczy o zapotrzebowaniu. Te instrumenty zawsze będą istnieć, matematycy są bardzo twórczy, mają coraz lepsze pomysły. 

Przyjaciel opowiadał mi o spotkaniu z takimi ludźmi w Niemczech. Nie wręczali wizytówek, przedstawiali się tylko z imienia, a nawet nie było wiadomo, czy naprawdę to są ich imiona. Zarabiają niebotyczne pieniądze, ale – by tak to ująć - na noc są zamykani w sejfie. 

Teraz, po kryzysie derywatów, którego konsekwencją był kryzys zaufania na rynku finansowym, mamy drugi etap kryzysu. Znacznie poważniejszy, bo polega on na problemach z płynnością kontrahentów. To zaś oznacza, że jeśli mój dłużnik zaczyna mieć problemy, to i ja mam problemy. W ubiegłym roku pierwsze decyzje banków polegały na cięciu limitów kredytowych dla firm. Konsekwencją jest całkowita zmiana warunków zarządzania płynnością przedsiębiorstw. Zupełnie inaczej prowadzą one produkcję, inaczej układają się z wierzycielami. Kiedyś dział windykacji dzwonił do dłużnika po miesiącu, teraz po tygodniu. Te problemy dotykają realnie wszystkich. Kiedy więc słuchałem wypowiedzi, że kryzys nie dotyczy Polski, to przysłuchiwałem im się z niedowierzaniem. Polski kryzys nie dotyczy tylko w jednym aspekcie: że polskie banki nie były zaangażowane w toksyczne aktywa oparte na subprimach. 

W opisywaniu trwającego właśnie kryzysu są słowa-klucze. Po kryzysie zaufania mamy kolejne słowo-klucz: antycykliczność. Ale czy jeśli wszyscy zaczną postępować antycyklicznie, inwestować w telekomy czy farmację, czy znów nie pojawi się fala emocji, która nadmiernie poniesie inwestorów?

Z emocji można wyciągnąć całkiem racjonalne korzyści. O antycykliczności w momencie hossy nikt nie myślał. W podstawowej formie to sektory, które zarówno w momencie wzrostu jak i recesji sobie radzą, nie są tak zmienne. Warto również poszukać branż, spółek, które w momencie hossy są zaniedbywane, bo są niszowe. W czasie hossy nikt nie inwestuje w coś, czego się za dobrze nie rozumie. 

Antycykliczne są rzeczywiście telekomy, farmacja. Także w dobie kryzysu ludzie chorują, może nawet bardziej. Nie dotyczy to tylko chorób bardzo poważnych. W kryzysie ludzie są podłamani, mamy do czynienia z większą depresyjnością. Ale też są inne sektory, jak mój – czyli hazard. Ludzie bardzo niechętnie rezygnują z przyjemności, szczególnie w momencie gdy źle się dzieje. To chociażby przypadek papierosów. Skoro jesteśmy wszyscy głodni, to chociaż się pobawmy, zostają igrzyska. Znowu wracamy do emocji. Nie chodzi o kwoty, o granie za 100 złotych, wystarczy kilka złotych na jeden zakład, któremu towarzyszy przyjemna myśl, że może teraz mi się poszczęści. Dlatego mojej branży kryzys nie przeraża, choć każde euro obracamy w dłoni bardzo dokładnie. Jednak dla nas kołem zamachowym jest reklama, a ona staje się tańsza w czasie kryzysu.

W analizach, ja przynajmniej odnoszę takie wrażenie, powinien być kładziony nacisk na fundamenty, które są tym, co powinno przekonać inwestora. Na drugiej szali leży brak zaufania, emocje. Emocje pozytywne opadły do zera, jest strach i brak zaufania. Natomiast fundamenty przemawiają do osób inteligentnych, które dają początek odbiciu się rynków. To one na podstawie własnych analiz zaczynają kupować. Inni dosiadają się tylko do pociągu, który już jedzie.

Tak robi Mark Mobius i w dodatku sławny zarządzający Templetona mówi o tym otwarcie. Można jednak odnieść wrażenie, że na razie mało kto mu wierzy. Choć pewnie za chwilę wiele osób powie, że „nie wiedzieliśmy”. Tymczasem są to dane ogólnie dostępne.

Nie sądzę, by giełda przez np. trzy lata przebijała się w górę. Raczej ruszy, gdy tylko pojawią się pierwsze sygnały, że zaczyna się coś pozytywnego dziać: kiedy programy rządowe wystartują, kiedy pojawi się płynność, kiedy banki uwierzą w gwarancje, które zaczną funkcjonować. Potrzebne są jeden, dwa przykłady na skuteczność. Wszyscy czekają teraz na pierwszy moment. Doświadczenie uczy, że giełda reaguje od 6 do 9 miesięcy wcześniej , przed zmianami w gospodarce, ale moim zdaniem to stanie się szybciej. Giełda zareaguje już teraz, a po sześciu miesiącach gospodarka zacznie się rozkręcać. Tu gospodarka nadrobi za krzywą giełdy.