O bankructwie Grecji nikt by dziś nie mówił, a być może w ogóle nie byłoby kryzysu finansowego, gdyby do powszechnego użytku nie weszły kserokopiarki. Pod koniec lat 60. ubiegłego wieku, gdy powielanie dokumentów nie było tak łatwe, w biznesie prowadzonym przez agencje ratingowe panował jasny układ: płaci ten, kto szuka sposobu ulokowania pieniędzy. – S&P, Moody’s oraz Fitch domagają się wielkich pieniędzy za usługi. Ocena wiarygodności spółki, miasta czy państwa kosztuje nawet setki tysięcy dolarów, czasami przekracza milion. Dla dużych inwestorów taka inwestycja była opłacalna pod warunkiem, że dzięki niej zyskają wiedzę nieosiągalną dla konkurencji – tłumaczy „DGP” Ansgar Belke, ekonomista z uniwersytetu w Duisburgu. Sytuacja zmieniła się w momencie, gdy zachowanie raportu w tajemnicy przestało być możliwe, bo kserokopiarki umożliwiały powielanie cennych danych.
– Niemal z dnia na dzień agencje ratingowe straciły zamówienia, cały ich model finansowania legł w gruzach i stanęły na skraju bankructwa. Wielka trójka postawiła więc model działania na głowie: teraz za raporty nie płacą ci, którzy chcą inwestować, tylko ci, którzy szukają inwestora – mówi Belke. Ocenę własnej kredytowej wiarygodności kupują więc samorządy i państwa zamierzające wyemitować obligacje, czy też firmy szukające partnerów. Potencjalni inwestorzy otrzymują je za darmo. – Jednak w ten sposób z obiektywnych analiz raporty Standard & Poor’s czy Moody’s przekształciły się w niewiele więcej niż ulotki zachwalające walory emitenta – podkreśla w rozmowie z nami Cinzia Alcidi z brukselskiego Centrum Europejskich Analiz Politycznych.
Carl Levin, szef komisji amerykańskiego Kongresu ds. Reformy Rynków Finansowych, ujął sprawę dosadniej: „To tak, jakby oskarżony opłacał pracę sądu i wydanie wyroku”.
Konsekwencji nietrudno się domyślać: agencje systematycznie upiększały oceny swoich klientów, narażających tych, którzy im uwierzą na kolosalne straty. Na cztery dni przez upadkiem Enronu, największej plajty w historii USA, Standard & Poor’s wciąż zalecał tym, którzy chcieli go słuchać, zakup akcji tej spółki. Podobnie Moody’s – tuż przed ogłoszeniem niewypłacalności przez włoskiego giganta spożywczego Parmalat. Żadna z agencji nie ostrzegła przed nadchodzącymi zawirowaniami na rynkach finansowych: kryzysem naftowym połowy lat 70., bańki internetowej z przełomu wieków, upadku rynku nieruchomości w USA w 2007 roku.
>>> Czytaj też: Moody's: ponad 100 europejskich banków zagrożone obniżką ratingu
– Jeszcze w 2009 roku największe agencje ratingowe utrzymywały dla greckich obligacji notowania z górnej półki (A). Gdyby kierowały się obiektywnymi kryteriami, Ateny powinny je stracić już na początku wieku. To zmusiłoby tamtejszy rząd do podjęcia reform i oszczędności dużo wcześniej i o wiele mniejszym kosztem. Unijni podatnicy zaoszczędziliby setki miliardów euro – uważa Norbert Gaillard, ekspert Banku Światowego i autor książki „Les agances de notations” (Agencje ratingowe).
Grecja to tylko wierzchołek góry lodowej przewinień amerykańskich analityków od wybuchu obecnego kryzysu. Do niedawna najlepsze noty utrzymywały te państwa, które później okazały się pariasami rynków finansowych: Portugalia, Irlandia, Hiszpania i Włochy. – Oceny tych krajów zaczęły spadać wtedy, gdy już wszyscy zaczęli sobie zdawać sprawę z tego, w jak poważne wpadły tarapaty. Ale wówczas degradacja następowała kaskadowo, często w momencie, gdy rządy uzgodniły plany reformy finansów publicznych i zaczynały mozolne dzieło naprawy. To rodzi podejrzenie, że agencje ratingowe mogą być powiązane z inwestorami, którzy grają na upadek konkretnych gospodarek – powiedział „DGP” Zsolt Darvas z brukselskiego Instytutu Bruegla.
Najwięcej z powodu agencji stracili jednak ci, którzy uwierzyli w ich rekomendacje kupując fundusze oparte na tzw. instrumentach pochodnych. Zabezpieczenia dla takich papierów, często w postaci hipotek na radykalnie przecenionych nieruchomościach, z dnia na okazywały się bezwartościowe. Tylko jeden taki fundusz – Abacus 2007-AC1, należący do banku Goldman Sachs – utopił miliard dolarów prywatnych inwestorów. A podobnych funduszy było tysiące.
Niewolnicy bożka zysku
Straty spowodowane przez ostatni kryzys finansowy przelały wielką czarę goryczy. Koszt mniej lub bardziej ewidentnych kłamstw okazał się dla inwestorów tak ogromny, że cały system finansów USA i UE stanął na skraju bankructwa. W imię bezpieczeństwa państwa Waszyngton, a później Bruksela postanowiły działać. Po raz pierwszy zaczęły wychodzić na jaw brudy agencji ratingowych, przez dziesięciolecia skutecznie ukrywane w zaciszu gabinetów na Manhattanie.
William Harrington, wiceprezes Moody’s w latach 2006 – 2010, w 78-stronicowym dokumencie przekazanym amerykańskiej SEC (Komisji Papierów Wartościowych i Giełd) w sierpniu ubiegłego roku zdradził, w jaki sposób przygotowuje się wyceny, na których klienci się nie zawiodą. W zwoływanych spotkaniach – poza jednym lub dwoma pracownikami zajmującymi się daną spółką – zawsze biorą udział także wyższej rangi menedżerowie, którzy są odpowiedzialni za kontakty z zamawiającym rating. „Ich sposób wymuszenia zdania na analitykach jest dość przemyślany. Niektórzy po prostu przerywali wywód eksperta, gdy zmierzał on w niepożądanym kierunku, inni w tym momencie robili jednoznacznie niechętne miny, jeszcze inni stwierdzali, że przedstawione argumenty są bezwartościowe, a nawet wychodzili z sali. Zdarzały się przypadki, że dyrekcja firmy groziła zwolnieniem tym analitykom, którzy uniemożliwiają realizację kontraktów” – pisał w raporcie.
To nie wszystko. – Latem 2006 roku stwierdziłem, że stan rynku nieruchomości w kraju doszedł do takiego punktu, że nikt nie powinien nawet rozważać zakupu nowego domu, bo ceny zaraz się załamią. Nie wzięto jednak pod uwagę mojej oceny, a modele ekonometryczne przygotowywane przez naszych analityków w dalszym ciągu prognozowały wzrost cen w USA przynajmniej o 4 proc. rocznie. Nic dziwnego: wiele z papierów emitowanych przez banki, które miała ocenić agencja, było zabezpieczonych właśnie nieruchomościami – wspomina William Harrington.
Dodał, że agencje ratingowe doskonale zdawały sobie sprawę z ryzyka krachu i zawczasu ubezpieczyły się przed upadkiem rynku nieruchomości. W kontraktach zawsze umieszczały klauzulę, która zastrzegała, że zapłata za usługę nastąpi przed upływem terminu zalecanej inwestycji, niezależnie od tego, jaka później będzie realna wartość wycenionych aktywów. Dzięki takiemu procederowi nawet po wybuchu kryzysu agencje ratingowe pozostały zyskowne (choć ich dochody spadły), podczas gdy wielu ich klientów poszło z torbami. Tylko w III kwartale ubiegłego roku przy 531 mln dol. przychodów Moody’s zanotował prawie 200 mln dol. zysku.
Olbrzymia machina nacisku z łatwością niszczy niezależność analityków. Większość z nich postawiona przed wyborem – albo poświęcić karierę, pozostając wiernym swoim przekonaniom i zasadom analizy rynku, albo iść z prądem – decyduje się na to ostatnie rozwiązanie. W 581-stronicowym raporcie na temat pracy agencji ratingowych specjalna Komisja Kongresu opublikowała niektóre opinie analityków na temat warunków ich pracy. „Nawet gdyby krowa opracowała produkt finansowy, ocenilibyśmy go pozytywnie. Czuję się, jakbym sprzedał duszę bożkowi zysku” – pisał w e-mailu jeden z pracowników Moody’s. A jego kolega dodawał, że „bardzo niewielu naszym klientom zależy na jakości, za to wszyscy chcą jak najwyższych notowań, a już na pewno żadnych obniżek”.
Jeden analityk, tysiące spółek
Przeprowadzana w ten sposób ocena wiarygodności spółek balansuje na skraju korupcji. Ale ma jedną zaletę – układ jest jasny. Wiadomo, kto za co płaci i czego oczekuje. Inwestorzy mogą więc wziąć na to poprawkę i z ostrożnością podchodzić do inwestycji w daną spółkę.
Znacznie mniej jasny jest system oceny państw. Rzadko zdarza się, aby rząd wystąpił z prośbą o zweryfikowanie jego kredytowej wiarygodności. Brak wiedzy o tym, kto zlecił sfinansowanie analizy danego kraju, rodzi podejrzenia, że zmiana ratingu może być uzgodniona z graczami rynkowymi lub wręcz dokonywana pod ich naciskiem. Gdy trzy tygodnie temu Standard & Poor’s odebrał Francji najwyższą (AAA) ocenę wiarygodności kredytowej, amerykańscy analitycy poufnie poinformowali o tym Pałac Elizejski na kilka godzin przed podaniem informacji do publicznej wiadomości. Oficjalnie: aby ekipa Nicolasa Sarkozy’ego mogła przygotować się na tak niekorzystną wiadomość. Jednak niektóre francuskie media podejrzewają, że agencja swoją wiedzą mogła się podzielić ze spekulantami, którzy dzięki temu przygotowali się na to, że za kilka godzin francuskie notowanie giełdowe pójdą ostro w dół.
Jeszcze bardziej wątpliwe były okoliczności, w jakich latem ubiegłego roku S&P odebrał Ameryce notę AAA. Oficjalnym powodem degradacji był brak ugody między Republikanami a Demokratami w sprawie powstrzymania lawinowego wzrostu długu publicznego. Jednak obliczenia, na podstawie których analitycy podjęli decyzję, zawierały jeden kardynalny błąd: nie uwzględniły przyjętych już przez Waszyngton planów oszczędnościowych na sumę 2 bln dol. Za inicjatywą S&P do tej pory zresztą nie poszedł ani Moody’s, ani Fitch. W oczach tych dwóch agencji Stany Zjednoczone wciąż pozostają więc krajem o najwyższej wiarygodności kredytowej.
Różnice zdań między trzema największymi agencjami ratingowymi nie są jednak częste. – Działają solidarnie i gdy przychodzi do podniesienia lub obniżenia oceny, decyzje następują po sobie najczęściej w odstępie kilku tygodni. To wynik dwóch czynników – przekonuje Cinzia Alcidi. Po pierwsze, system zamawiania ratingu spowodował, że wielka trójka chce spełnić oczekiwania klienta. Spółki giełdowe wręcz zmuszają wszystkie trzy agencje do walki o kontrakt i wybierają tę, która najbardziej je dopieści (tzw. rating shopping). Po drugie, sami analitycy nie chcą „grać przeciw rynkowi”, bo jeśli się pomylą, oznacza to koniec ich kariery, podczas gdy jeśli „pomyli się rynek” – niewiele im grozi.
Rzecz jasna agencje starają się przekonać klientów, że ich oceny są wynikiem głębokich analiz i skomplikowanych modeli ekonometrycznych. Ale prawda jest inna: analitycy Moody’s czy Fitch korzystają najczęściej z wiedzy, która jest powszechnie dostępna.
W przypadku oceny wiarygodności kraju analityk zazwyczaj raz do roku odwiedza konkretny kraj, gdzie spotyka się z ministrem finansów, prezesem banku centralnego i lokalnymi ekspertami. Na przeprowadzenie analizy podstawowych danych makroekonomicznych nie ma zbyt wiele czasu, bo do jego obowiązków należy śledzenie rozwoju sytuacji jednocześnie w kilku państwach, a także ocena kondycji finansowej dziesiątek, o ile nie setek samorządów i przedsiębiorstw. – Jeszcze do połowy lat 80. biznes oceny wiarygodności kredytowej obejmował niemal wyłącznie USA i dotyczył przeważnie wielkich koncernów. Jednak liberalizacja rynku finansowego sprawiła, że akcje i obligacje zaczęło emitować coraz więcej spółek i samorządów już nie tylko w Stanach, lecz także na całym świecie. Za tą eksplozją rynku nie poszedł proporcjonalny wzrost zatrudnienia w agencjach ratingowych, bo są one nastawione na maksymalizację zysków – tłumaczy Ansgar Belke.
Tę ocenę potwierdzają dane zebrane przez Marka Kolakowskiego, amerykańskiego eksperta rynków finansowych. Moody’s zatrudnia ok. tysiąca analityków, którzy są odpowiedzialni za przygotowywanie co roku wycen aż 96 tys. papierów dłużnych, zobowiązań 12 tys. przedsiębiorstw i emisji obligacji 29 tys. jednostek władz publicznych (np. samorządów). Podobnie sytuacja wygląda w dwóch pozostałych czołowych agencjach ratingowych, Standard & Poor’s oraz Fitch.
Praca w wielkiej trójce nie jest też zbyt pożądana przez zdolnych finansistów. Typowy analityk agencji ratingowej to absolwent jednego z uniwersytetów amerykańskich (znacznie rzadziej europejskiego). Jednak bez wielkiego doświadczenia – z danych zebranych przez Kolakowskiego wynika, że zazwyczaj po 3 – 4 latach pracownicy agencji wykorzystują zdobyte kontakty, aby przejść do pracy w bankach lub funduszach inwestycyjnych, gdzie zarobki są zdecydowanie wyższe (w agencjach ratingowych analityk zarabia ok. 4 – 5 tys. euro miesięcznie), a obowiązki znacznie mniejsze.
Wyciskanie ostatnich potów z pracowników przynosi natomiast efekty właścicielom agencji. Przed kryzysem, w latach 2002 – 2007, łączny zysk netto Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch potroił się z 2 do 6 mld dol. W tym okresie sam Moody’s, którego strategicznym udziałowcem jest Warren Buffett, aż pięciokrotnie był najbardziej dochodową spółkę na liście 500 największych firm USA.
Ogromna zyskowność agencji ratingowych to także wynik oligopolu, który zdarza się w bardzo niewielu innych branżach w Stanach Zjednoczonych i Unii Europejskiej. Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch kontrolują 85 proc. światowego rynku oceny ryzyka instrumentów dłużnych – Każda firma chce dotrzeć do jak największej liczby inwestorów i dlatego wybiera tę agencję ratingową, które jest powszechnie znana. System, który obowiązuje w USA, Unii i Japonii doprowadził do zduszenia konkurencji – uważa Gunther Capelle-Blancard, profesor ekonomii na paryskiej Sorbonie.
To nasz wina
Jaki to system? Od kryzysu lat 30 amerykańska SEC stopniowo wprowadzała dla banków, towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych wymóg inwestowania tylko w papiery o określonym poziomie wiarygodności kredytowej. Ta zasada, którą stopniowo zaczęły stosować banki centralne Europy Zachodniej i Japonii, miała być gwarancją, że krach się nie powtórzy. – Nowe regulacje dały agencjom potężną broń. Od ich oceny zależało nie tylko powodzenie emisji akcji i obligacji, lecz często także przetrwanie samych firm. Biznes sam się do nich pcha – podkreśla Gunther Capelle-Blancard.
Wraz z nastaniem kryzysu władze zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i Unii Europejskiej postanowiły złamać monopol agencji ratingowych. Ale okazało się to o wiele trudniejsze, niż się spodziewano.
Michel Barnier, komisarz ds. jednolitego rynku i bliski współpracownik prezydenta Nicolasa Sarkozy’ego, wylansował pomysł powołania europejskiej agencji ratingowej, która „przedstawi alternatywny do amerykańskiego punktu widzenia”. Pomysł szybko jednak okazał się mało realny z dwóch powodów. Po pierwsze, inwestorzy od razu wyrazili zastrzeżenia co do wiarygodności instytucji, która byłaby współfinansowana przez władze publiczne. Po drugie, musiałoby minąć wiele lat, zanim nowa organizacja mogłaby pochwalić się trafionymi prognozami (wielka trójka działa na rynku od przeszło wieku). Stąd Bruksela postawiła na mniej spektakularną strategię polegającą na wprowadzeniu przepisów, które zobligują inwestorów do korzystania z usług także mniejszych agencji ratingowych. W Stanach Zjednoczonych przeforsowana z inicjatywy prezydenta Baracka Obamy reforma systemu nadzoru rynków finansowych (tzw. ustawa Dodda-Franka) także wprowadziła pewne zmiany do pracy agencji, ale nie rewolucję. Zgodnie z jej przepisami będą one musiały ujawnić metodologię przeprowadzania swoich ocen, źródła, z których korzystały, a także poddać się okresowym kontrolom władz.
Jednak w Brukseli i Waszyngtonie rozważane są przepisy, które rzeczywiście mogą bardzo mocno uderzyć w pozycję wielkiej trójki. Zgodnie z nimi władze federalne w USA oraz publiczne fundusze w Unii nie musiałyby już kupować wyłącznie aktywów, które zostały wycenione przez Moody’s czy Standard & Poor’s.
Inną radykalną reformę proponuje Norbert Gaillard. Jego zdaniem poza ocenami agencji ratingowych inwestorzy powinni mieć też statutowy obowiązek uwzględnienia analiz istniejących już i szanowanych publicznych instytucji, jak MFW, EBC czy OECD. Wówczas nota byłaby bardziej wyważona, zaś agencje zostałyby zmuszone do zmiany sposobu pracy.
Niektórzy inwestorzy nie chcą jednak czekać na takie reformy i wzięli sprawy w swoje ręce. – Mamy kilkuset własnych specjalistów i to na podstawie ich analiz dokonujemy strategicznych decyzji. Jeszcze przed 2008 rokiem doszliśmy do wniosku, że Grecja nie jest w stanie spłacić swojego zadłużenia i całkowicie wycofaliśmy się z tej inwestycji. Agencje ratingowe zareagowały dopiero rok później – powiedział tygodnikowi „Der Spiegel” Mohamed el-Erian, prezes PIMCO – największego (1,35 bln dol.) funduszu inwestującego w obligacje.
>>> Polecamy: "WSJ": UE nie ma prawa żądać od biednieszych krajów UE poświęcenia dla Grecji
