Zmienne losy cen ropy naftowej i kursu dolara

Ujemna korelacja pomiędzy poziomem cen ropy naftowej i kursem walutowym dolara amerykańskiego jest od jakiegoś czasu pewną prawidłowością. Wzrostowi (lub spadkowi) cen surowca towarzyszy zazwyczaj deprecjacja (lub aprecjacja) dolara amerykańskiego. Wśród decydentów panuje na ogół przekonanie, że to aprecjacja dolara powoduje spadek cen ropy wyrażonych w tej walucie.

Naukowcy są jednak podzieleni co do charakteru zależności pomiędzy tymi dwoma kategoriami ekonomicznymi, zarówno w krótkim, jak i długim okresie.

Istniejący pomiędzy cenami ropy i kursem dolara związek nie jest stabilny w czasie. Pobudza to w naturalny sposób dyskusję dotyczącą przyczyn ewentualnych okresowych zmian tej zależności. Dla przykładu, począwszy od drugiej połowy 2016 r. można było zaobserwować stopniowe zanikanie ujemnej zależności pomiędzy tempem zmian cen ropy naftowej i kursu dolara, przejawiające się słabnącą korelacją pomiędzy tymi aktywami.

W konsekwencji strukturalnych zmian zachodzących na rynku ropy, pojawiły się hipotezy zakładające, że zależność pomiędzy cenami surowca i kursem amerykańskiej waluty może stopniowo upodobnić się do tej obserwowanej pomiędzy cenami ropy naftowej i tzw. petrowalutami (kursami walut tych krajów, których przychody z tytułu eksportu ropy naftowej stanowią znaczną część bilansu obrotów bieżących).

Ekonomiści zaczęli przypuszczać, że trwały wzrost produkcji ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych i jednoczesne postępujące uniezależnienie się od importu produktów naftowych mogłoby prowadzić do aprecjacji dolara.

Wyniki przeprowadzonych analiz wskazują, że począwszy od drugiej połowy 2016 r. dynamiczna warunkowa korelacja pomiędzy tempem zmian cen ropy naftowej i efektywnego kursu walutowego dolara istotnie osłabła, a w listopadzie 2017 r. stała się okresowo dodatnia. Jednakże, w lutym 2018 r. miara ta ponownie obniżyła się na skutek wzrostu awersji do ryzyka i zbliżyła się do swojej historycznej średniej.

W optyce modelu strukturalnego istotnymi przyczynami osłabienia zależności pomiędzy cenami ropy naftowej i kursem dolara w ostatnich miesiącach 2017 r. był zmniejszający się udział deficytu bilansu obrotów bieżących w handlu produktami naftowymi w PKB Stanów Zjednoczonych, wysoki poziom zapasów oraz niska awersja do ryzyka. Jej wzrost w lutym 2018 r. ponownie wzmocnił ujemną zależność pomiędzy analizowanymi zmiennymi.

W ujęciu teoretycznym powinna istnieć obustronna zależność pomiędzy kursem dolara i cenami ropy naftowej. Próby wyjaśnienia fluktuacji kursów walutowych przez ceny ropy naftowej na gruncie teoretycznym podjęli się m.in. Golub (1983), Krugman (1983) oraz Amano i van Norden (1995), wykorzystując do tego celu kanał handlowy (ang. terms of trade channel), majątkowy (wealth effect channel) oraz powiązany z nim kanał realokacji kapitału (portfolio reallocation channel).

Z drugiej strony, kurs walutowy również może kształtować ceny ropy naftowej. Blomberg i Harris (1995) do wytłumaczenia tej zależności wykorzystują ekonomiczne prawo jednej ceny, a Haughton (1989) wyjaśnia ten związek poprzez oddziaływanie kanału denominacji (denomination channel) oraz dostosowań (adjustment channel).

Empiryczne niepewności

Wyniki badań empirycznych są dość zróżnicowane i w znacznym stopniu zależą od analizowanych gospodarek, doboru próby, czy metod badawczych. Autorzy wskazują na ogół, że silna zależność pomiędzy cenami ropy naftowej i kursami walut jest obserwowana w długim okresie. Z kolei w krótkim okresie wykorzystanie informacji o kursach walutowych i cenach ropy naftowej może prowadzić do poprawienia jakości prognoz tych wielkości.

Długoterminowa zależność pomiędzy cenami ropy naftowej i kursem walutowym może być zarówno dodatnia, przy czym to ceny surowca decydują o poziomie kursów walutowych (m.in. Amano i van Norden, 1998; Chen i Chen, 2007), jak i ujemna, przy czym to realny efektywny kurs amerykańskiej waluty kształtuje poziom realnej ceny ropy naftowej (m.in. Akram, 2009; Wu i in., 2012; Beckman i Czudaj, 2013; Zhang, 2013; McLeod i Haughton, 2017).

Fratzscher, Schneider i Robays (2014) sugerują obustronną zależność, a Brahmasrene, Huang i Sissoko (2014) twierdzą, że kierunek przyczynowości zależy od przyjętego okresu – w krótkim okresie kurs walutowy pomaga wyjaśniać dynamikę cen ropy naftowej (przy czym zależność ta pozostaje ujemna), podczas gdy w długim okresie to ceny ropy naftowej kształtują kurs walutowy.

Wnioski dla poszczególnych gospodarek i kursów walutowych również pozostają zróżnicowane. Według Chen i Chen (2007) ceny ropy naftowej są dominującym źródłem zmienności kursów walutowych krajów G7. Lizardo i Mollick (2010) udowadniają, że ceny ropy naftowej w znacznym stopniu wyjaśniają fluktuacje kursu dolara amerykańskiego do pozostałych walut w latach 1970-2008, a ich wzrost w ujęciu realnym prowadzi do statystycznej deprecjacji dolara amerykańskiego wobec walut krajów eksporterów netto ropy naftowej (Kanady, Meksyku i Rosji). Z drugiej strony waluty znacznych importerów (m.in. Japonii) deprecjonują względem dolara amerykańskiego, kiedy realna cena ropy naftowej wzrasta.

Nieco w opozycji do powyżej wyszczególnionych wyników stoją rezultaty innych badań. Chen i in. (2016) twierdzą, że szoki naftowe wyjaśniają zaledwie ok. 10-20 proc. długoterminowej zmienności kursów walutowych 16 państw OECD, przy czym odpowiedź kursu na podażowy szok naftowy jest nieistotna statystycznie. Jednakże, po kryzysie finansowym szoki specyficzne dla rynku ropy wyjaśniają fluktuacje kursów walutowych w znacznie większym stopniu (nawet 50 proc. zmienności w przypadku niektórych krajów eksportujących ropę naftową, np. Kanady i Meksyku).

Habib, Bützer i Stracca (2016) nie znajdują dowodów na to, by kursy walutowe eksporterów ropy w sposób systematyczny aprecjonowały względem kursów walut importerów po wzroście realnych cen tego surowca. Jednakże, gospodarki eksportujące ten surowiec doświadczają aprecjacji swoich kursów walutowych w następstwie popytowego szoku na rynku ropy, której przeciwdziałają poprzez akumulację rezerw walutowych.

W kontekście krajów rozwijających się Turhan, Hacihasandoglu i Soytas (2013) twierdzą, że wzrost cen ropy naftowej prowadzi do znacznej aprecjacji walut względem dolara amerykańskiego (nasilającej się po kryzysie finansowym), a Bayat, Nazlioglu i Kayhan (2015) wskazują, że fluktuacje cen ropy naftowej wpływają na realny kurs walutowy w długim okresie w Polsce i Czechach. Patrząc przez pryzmat gospodarek silnie uzależnionych od eksportu ropy, Nikbakht (2010) dowodzi, że ceny ropy naftowej są głównym źródłem zmian cen kursu walutowego w siedmiu państwach OPEC. Mohammadi i Jahan-Parevar (2012) badają długookresowe zależności pomiędzy zmiennymi w 13 krajach eksportujących ropę naftową i wskazują, że w trzech analizowanych gospodarkach można zaobserwować syndromy choroby holenderskiej (termin ten odnosi się do niekorzystnych makroekonomicznych skutków wzrostu podaży niektórych czynników produkcji, np. złóż surowców).

Mensah, Obi i Bokpin (2017) przedstawiają długoterminową zależność pomiędzy cenami ropy oraz wybranymi azjatyckimi i afrykańskimi krajami rozwijającymi się. Autorzy twierdzą, że związek ten nasilił się po kryzysie, przy czym wzrostowi cen surowca towarzyszyło umacnianie się walut zwłaszcza tych krajów, których przychody budżetowe w dużej mierze są uzależnione od eksportu i cen surowca.

>>> Zobacz też notowania

Należy podkreślić, że relacja istniejąca pomiędzy cenami ropy naftowej i kursem dolara amerykańskiego nie jest stabilna w czasie. Warto w tym kontekście odnotować, że już Benassy-Quere, Mignon i Penot (2007) wskazywali, że na ogół dodatnia długookresowa zależność pomiędzy cenami ropy naftowej i kursem dolara amerykańskiego na przestrzeni lat 1974-2002 powinna stać się ujemna wraz z pojawieniem się Chin na rynku międzynarodowym (znacznym importerem ropy naftowej i jednym z głównych partnerów handlowych pozostałych gospodarek).

W późniejszym badaniu Coudert i Mignon (2016) wskazują, że realne ceny ropy naftowej i realny kurs dolara amerykańskiego łączy ujemna długookresowa zależność (przy czym to fluktuacje dolara wpływają na poziom cen ropy naftowej). Jednakże, po ograniczeniu próby do połowy lat 2000, zależność ta zmienia znak, zgodnie z wynikami wcześniejszych analiz empirycznych.

Część badaczy wskazuje również, że zmiana siły oddziaływania pomiędzy analizowanymi wielkościami nastąpiła bezpośrednio przed i po wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Zależność pomiędzy cenami ropy naftowej w pierwszej dekadzie lat dwutysięcznych była niska lub nieistotna statystycznie (Ding i Vo, 2012), lecz stopniowo umacniała się (Wu, Chung i Chang, 2012). Po wybuchu kryzysu finansowego oraz w okresie zawirowań finansowych kursy walut i ceny ropy naftowej stały się wzajemnie silnie powiązane, a jednoczesne ich ekstremalne zmiany znacznie bardziej prawdopodobne (Ding i Vo, 2012; Wu, Chung i Chang, 2012; Reboredo i Rivera-Castro, 2013; Reboredo, Rivera-Castro i Zebende, 2014; Beckman, Berger i Czudaj, 2016).

Prawidłowości długookresowe

Analizując tendencje długookresowe w sposób empiryczny, należy wskazać, że okresom wzrostu cen ropy naftowej (bezpośrednio przed globalnym kryzysem finansowym oraz po ich wcześniejszym załamaniu wskutek wybuchu globalnego kryzysu finansowego) towarzyszy deprecjacja nominalnego efektywnego kursu walutowego dolara. Z kolei spadkom cen ropy naftowej (w wyniku załamania na światowych giełdach oraz w następstwie wzrostu produkcji ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych dzięki eksploatacji złóż niekonwencjonalnych) towarzyszyła zazwyczaj aprecjacja dolara amerykańskiego i deprecjacja walut pozostałych analizowanych gospodarek.

W całym okresie istnieje silnie ujemna zależność pomiędzy ceną ropy naftowej i kursem dolara amerykańskiego mierzona prostym współczynnikiem korelacji wynosi (-0,846). Należy jednak podkreślić, że wskazane tutaj prawidłowości nie powinny być interpretowane w charakterze związku przyczynowo skutkowego.

Fluktuacje krótkookresowe

W kontraście do stabilnych długookresowych relacji, związki krótkookresowe podlegają zazwyczaj większej zmienności. Po wykluczeniu wpływu długookresowych trendów poziom bezwarunkowej korelacji pomiędzy ceną ropy naftowej i kursem dolara amerykańskiego jest mniejszy (co do wartości bezwzględnej) i wynosi -0,220 (w statystyczny sposób różni się od zera).

Z kolei dynamiczna warunkowa korelacja fluktuuje wokół oszacowania korelacji bezwarunkowej i swojej długookresowej średniej, wskazując na zmienną w czasie siłę powiązania cen ropy naftowej i efektywnego kursu walutowego dolara amerykańskiego.

Ujemna zależność pomiędzy kursem dolara i cenami ropy wzmacniała się do drugiej połowy 2010 r., po czym zaczęła się w sposób nieregularny osłabiać. W okresie znacznego spadku cen surowca wskutek dodatniego szoku podażowego wywołanego rewolucją łupkową oraz stłumionego zagregowanego popytu, w tym popytu na ropę naftową, odgrywającego znaczną rolę w kształtowaniu jej cen, dynamiczna warunkowa korelacja dolara i ceny ropy kształtowała się powyżej swojej długookresowej średniej (-0,194), lecz wykazywała trend spadkowy.

Począwszy od trzeciego kwartału 2016 r. zaczęła ponownie rosnąć, okresowo stając się dodatnią w listopadzie 2017 r. Na początku 2018 r. ponownie obniżyła się w gwałtowny sposób, zbliżając się do swojej długookresowej średniej. W szczególności, miara ta gwałtownie spadła z poziomu -0,08 5 lutego 2018 r. do -0,16 6 lutego 2018 r., czemu towarzyszył wyjątkowo silny wzrost indeksu globalnej niepewności (VIX).

Makroekonomiczne źródła zmienności

Makroekonomiczne przyczyny fluktuacji dynamicznej warunkowej korelacji wyodrębniam przy wykorzystaniu bayesowskiego strukturalnego modelu wektorowej autoregresji estymowanego na danych miesięcznych za okres styczeń 2005 r. – luty 2018 r.

Patrząc przez pryzmat modelu strukturalnego należy stwierdzić, że w kierunku osłabienia ujemnej zależności pomiędzy nominalnym efektywnym kursem walutowym dolara amerykańskiego a ceną ropy naftowej WTI w drugiej połowie 2017 r. najsilniej oddziaływał zmniejszający się udział deficytu bilansu obrotów bieżących w handlu produktami naftowymi w nominalnym PKB Stanów Zjednoczonych. Z kolei w całym okresie osłabiania się korelacji (od połowy 2016 r.) nieujemny wkład miał również poziom zapasów ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych oraz kształt polityki monetarnej Fed.

W lutym tego roku nastąpił znaczny wzrost globalnej niepewności, który doprowadził do znacznego wzrostu zmienności dolara amerykańskiego i ponownego wzrostu ujemnej zależności pomiędzy badanymi wielkościami ekonomicznymi.

Słabnące relacje

Czy zależność pomiędzy cenami ropy i kursem dolara ma szansę stać się trwale dodatnia? Zaryzykowałbym obecnie stwierdzenie, że nie. Z jednej strony silny wzrost produkcji ropy naftowej ze złóż niekonwencjonalnych w Stanach Zjednoczonych oraz trwała poprawa bilansu obrotów bieżących w handlu produktami naftowymi może tworzyć presję aprecjacyjną na dolara. W efekcie waluta amerykańska powinna upodabniać się do walut krajów eksporterów ropy w okresach wzrostu cen ropy.

Jednakże dolar amerykański postrzegany jest również, a może przede wszystkim, jako bezpieczna przystań w okresach zawirowań finansowych. Potwierdzają to w jaskrawy sposób wydarzenia z 5 i 6 lutego 2018 r., kiedy silnemu skokowi globalnej awersji do ryzyka towarzyszyła podwyższona zmienność dolara. Wraz z gwałtownym wzrostem indeksu strachu ujemna korelacja pomiędzy analizowanymi dwoma rynkami znacznie wzrosła. Być może należy zatem oczekiwać, że ceny ropy naftowej i kursu walutowego dolara amerykańskiego nadal będą ujemnie powiązane, lecz siła tej zależności będzie stopniowo słabnąć w czasie.

Autor: Karol Szafranek, jest ekonomistą, pracuje w Narodowym Banku Polskim oraz wykłada na SGH w Warszawie. Opinie wyrażone w artykule są poglądami autora i nie odzwierciedlają oficjalnego stanowiska NBP.