Analitycy zarządzający wiążą kiepską w ostatnich miesiącach koniunkturę na naszej giełdzie z dyskusją wokół otwartych funduszy emerytalnych. Czy słusznie?

Przypisywanie tej kwestii kluczowego znaczenia przy tłumaczeniu słabości GPW to raczej objaw dezorientacji sporej grupy uczestników rynku – nastawiali się w tym roku na zwyżki i teraz szukają argumentów tłumaczących, dlaczego ich nie ma. Słabość GPW w tym roku nie jest wyjątkiem w grupie rynków wschodzących i ma poważniejsze podstawy niż kwestia OFE. Słaby rozwój gospodarczy emerging markets, taniejące surowce, brak ilościowego luzowania polityki pieniężnej, struktura sektorowa indeksów z ograniczonym udziałem ulubionych przez globalnych inwestorów branż ochrony zdrowia, dóbr konsumpcyjnych wyższego rzędu, a także pierwszej potrzeby, objawy coraz bardziej spekulacyjnych zachowań, preferujące najbardziej płynne rynki świata, powodują spadek atrakcyjności państw rozwijających się.

W ostatnich tygodniach nasz rynek ma się lepiej niż rynki innych wschodzących gospodarek. Czyżby tam było jeszcze gorzej niż u nas?

Tak. Nasza giełda miała bardzo słabe pierwsze cztery miesiące tego roku, byliśmy wśród 10 najsłabszych rynków świata. Naturalne jest więc to, że teraz się odbijamy. Ponadto mamy sporo spółek dywidendowych, które sezonowo pomagają całemu rynkowi. Tak zresztą było już w zeszłym roku. Dość mocno reprezentowane są u nas firmy defensywne. I korzystamy z przepływów finansowych między rynkami, np. kosztem Turcji. Nie są to jednak powody fundamentalne.

Reklama

Jakie będą skutki dla GPW zapowiadanych przez rząd zmian w systemie emerytalnym?

Na razie wciąż nie wiemy, jakie te zmiany będą, ale nie zanosi się, by ich wpływ miał być katastrofalny. Na wielu innych parkietach OFE nie ma, a też się rozwijają. Teza, że brak OFE pogrąży nasz parkiet, jest mylna. Gdyby uznać ją za trafną, to rozpoczęcie wypłat emerytur przez OFE też w przyszłości skutkowałoby osłabieniem atrakcyjności naszego parkietu. O jego atrakcyjności w długim terminie decydują względy makroekonomiczne, demografia, jakość notowanych spółek, wyceny. Jeśli polityka gospodarcza nadal będzie tak prowadzona jak dotad, to wyobrażam sobie, że nawet gdyby OFE nadal działały w dotychczasowej formie, zainteresowanie GPW i jej rola będą się zmniejszać.

Czy należy się spodziewać, że niedługo dojdzie do osłabienia GPW wobec innych rynków?

W najbliższych miesiącach, a być może już w najbliższych tygodniach, pojawi się rozczarowanie skalą rozwoju gospodarczego na świecie i wszystkie rynki, w tym i nasz, na tym ucierpią. Czekają nas zatem spadki, co przewrotnie jest bardzo dobrą wiadomością.

Dlaczego?

Bo te spadki na GPW będą wynikać głównie z przesłanek psychologicznych, a nie fundamentalnych czy strukturalnych i staną się okazją do zakupu wyraźnie tańszych akcji, które pozwolą nieźle zarobić.

To znaczy, że są szanse na rychłą poprawę koniunktury na GPW?

Żyjemy w świecie niskich stóp zwrotu i taka sytuacja utrzyma się jeszcze kilka kwartałów. Nie ma zatem co rozbudzać zbytnio nadziei. Kluczem do sukcesu jest odpowiednia strategia działania. Dla osób mniej wtajemniczonych w giełdowe arkana można polecać taktykę stopniowej akumulacji walorów, najlepiej podczas większych spadków notowań w oczekiwaniu na potwierdzenie w fundamentach gospodarczych ostatecznego przezwyciężenia kryzysu.

Czy na sytuację na naszej giełdzie większy wpływ mają czynniki krajowe – jak dyskusja o OFE – czy globalne – jak zapowiedzi ograniczenia ilościowego luzowania polityki pieniężnej w USA?

Bez wątpienia globalne, choć na przewagę segmentu małych i średnich spółek nad dużymi wpływają też lokalne zjawiska, takie jak napływy do funduszy inwestycyjnych lokujących w akcje.

>>> Zobacz też: Bratkowski: OFE to ogromne koszty dla finansów publicznych

Reakcja rynków na kolejne programy luzowania polityki monetarnej Fedu jest coraz słabsza. Czy mamy do czynienia z kresem możliwości tego rodzaju stymulowania gospodarki?

Zmniejszający się efekt rynkowy kolejnych programów ilościowego luzowania polityki pieniężnej określanych krótko jako QE w największym stopniu wynika z proporcji. Ten sam miliard dolarów na starcie luzowania polityki, gdy bilans banków centralnych jest niewielki, a sama polityka posmak nowości ma zupełnie inne znaczenie, niż gdy mamy do czynienia z którymś z rzędu programem i spory można się przekonać, że ich efekty nie są łagodnie mówiąc piorunujące, a także że niosą ze sobą określone koszty i wyzwania. Nie bez znaczenia jest też to, że od 2009 roku, gdy wystartował QE1, zwiększyła się kapitalizacja rynków.

Do tego dochodzi również kwestia psychologii. QE miał wpływać nie tylko na rynki kapitałowe, ale także na gospodarkę. Tymczasem okazuje się, że ten ostatni efekt jest dość ograniczony, zarówno geograficznie – dotyczy głównie w USA – jak i sektorowo – koncentruje się w kilku zaledwie sektorach m.in. budownictwie i finansach. Tymczasem oczekiwano bardziej równomiernego stymulowania gospodarki. Mamy zatem do czynienia z pobudzaniem „sterydowym”, którego skutki wciąż nie są takie, jakich się spodziewano.

Co z tej sytuacji oznacza perspektywa ograniczania QE?

Każe się poważnie zastanowić, w jakim stopniu osiągnięte już pozytywne efekty QE, zostaną zniwelowane. Czy ruch w przeciwnym niż dotychczas kierunku będzie niewielki, czy przeciwnie na tyle duży, że wrócimy do sytuacji sprzed luzowania polityki monetarnej. Ma to szczególnie duże znaczenie w kontekście gospodarki globalnej, na którą poczynania Fed miały mniejszy wpływ niż na gospodarkę USA. Na świecie pojawiają się bowiem coraz to nowe aspekty kryzysu. Mieliśmy kryzys bankowy w USA, dwuletni kryzys zadłużeniowy w strefie euro, a teraz coraz wyraźniej widać spowolnienie gospodarcze w Chinach. To element, który istotnie tonuje pozytywne wpływy QE.

Czy zmniejszenie skali QE jest w tej sytuacji przesądzone?

Są dwie rzeczy, które mogłyby spowodować, że QE nie będzie ograniczane. Po pierwsze pojawienie się deflacji w którymś z innych dużych krajów lub samych USA. To ostatnie byłby możliwe po znaczącym umocnieniu się dolara, co raczej nam teraz nie grozi, czy wyraźnym osłabieniu cen towarów, zwłaszcza paliw.

Po drugie recesja w którymś z tych dużych państw np. z G8. To mogłoby skłonić Fed do kontynuowania dotychczasowej polityki.

Nie sądzę jednak, aby miało się to zdarzyć w ciągu dwóch, trzech kwartałów. QE zostanie zatem ograniczony, czyli bilans Fedu będzie rósł nadal, ale wolniej. I to raczej nie przez miesiące, ale kwartały.

Jak ta polityka będzie wpływać na naszą gospodarkę i giełdę?

Najpoważniejszy skutek to wzrost kosztów finansowania. Oprocentowanie obligacji zacznie rosnąć, więc państwa będą się drożej finansować. To samo będzie dotyczyć Polski. Zmienność na rynkach wzrośnie, co oznacza, że zwiększy się ryzyko inwestycyjne. Trudniej niż dotychczas będzie też przezwyciężać spowolnienie stagnację gospodarczą. Może też zacząć stopniowo zanikać odmienne zachowanie gospodarek i rynków finansowych w poszczególnych częściach świata i zaczniemy wracać do większej synchronizacji cykli koniunkturalnych i rynków finansowych.

>>> Polecamy: 80 proc. inwestujących na rynku forex ponosi straty. KNF analizuje dlaczego