Firmy w większości krajów rozwiniętych, również w Polsce, notują całkiem niezłe zyski, kumulują duże ilości gotówki, ale są niechętne inwestycjom. W Stanach Zjednoczonych udział zysków firm w PKB jest najwyższy w powojennej historii, a udział inwestycji w PKB bliski historycznego dna. W Polsce rentowność firm jest wyraźnie powyżej historycznej średniej, zaś udział inwestycji w PKB snuje się w pobliżu historycznych dołków. Co się dzieje? Skoro firmy wyciągają niezłe zyski z obecnego majątku, to dlaczego przy tak niskich stopach procentowych nie chcą powiększać swoich zasobów produkcyjnych? I czy to się zmieni?
Zacznę od odpowiedzi na ostatnie pytanie: jest duża szansa, że firmy zaczną wkrótce więcej inwestować, ponieważ globalna gospodarka powoli wychodzi na prostą i wśród firm może się zwiększyć wiara w trwałość wzrostu gospodarczego.
Ale żeby dobrze zrozumieć zachowania firm, trzeba zrozumieć przyczyny, dla których kumulują gotówkę, zamiast inwestować. Jest wiele wyjaśnień tego zjawiska. Podzielę je według linii demarkacyjnej, która jest charakterystyczna dla wielu sporów ekonomicznych – podaż versus popyt.
Jedni twierdzą, że niska aktywność inwestycyjna firm wynika w głównej mierze z coraz mniej sprzyjającego klimatu inwestycyjnego, czyli głównie czynników podażowych. To by mogło wyjaśniać, dlaczego firmy nie inwestują mimo wysokiej rentowności. W Polsce część ekonomistów sądzi, że za słabą aktywnością inwestycyjną firm stoją rosnące ryzyko polityczne, brak reform strukturalnych, ekspansja biurokracji i wyższe podatki. Do tego można dodać niepewność wynikającą z generalnie wyższego poziomu ryzyka na świecie – liczba wstrząsów gospodarczych i politycznych zagrażających stabilności globalnej gospodarki wydaje się w ostatnich latach szczególnie wysoka. Czasami wskazuje się również, że zmianie uległa kultura korporacyjna, promująca krótkookresowe zyski kosztem długookresowego rozwoju. Jeżeli te wyjaśnienia są słuszne, to mizeria inwestycyjna nie minie prędko, ale będzie trwałym elementem krajobrazu gospodarczego, blokującym szybszy rozwój i tworzenie nowych miejsc pracy.
Reklama
Inni wskazują, że główną przyczyną niskiej aktywności inwestycyjnej jest po prostu słaby popyt, który wynika z bardzo nieprzyjemnej dla globalnej gospodarki mieszanki niewydolności zachodniego systemu bankowego, rosnących oszczędności gospodarstw domowych oraz zaciskania pasa przez rządy. Przy niemal zerowych stopach procentowych zachodnie gospodarki cierpią na pułapkę płynności, czyli brak możliwości stymulowania popytu tradycyjnymi instrumentami polityki pieniężnej. Ten słaby popyt na Zachodzie odbija się na polskiej gospodarce, silnie powiązanej handlowo i finansowo z resztą Unii Europejskiej, a negatywne skutki dodatkowo wzmacniane są przez silnie negatywne czynniki popytowe w Polsce – konsolidację fiskalną i spadek dynamiki płac realnych.
Wprawdzie teoretycznie przy słabym popycie rentowność firm powinna być niska, jednak na jej wysoki poziom wpływ mogą mieć zjawiska zupełnie niezwiązane z cyklem koniunktury: słaba presja płacowa, wysoka mobilność kapitału, niski koszt kapitału, tendencje monopolistyczne. A jeżeli wyjaśnienia popytowe są bliższe prawdy, to możemy być nieco bardziej optymistyczni. Z ubytkiem popytu można sobie łatwiej poradzić niż z problemami strukturalnymi.
Kto ma rację? Nikt nie ma jej w 100 proc. Czynniki podażowe rzeczywiście mogą stanowić dość silną blokadę inwestycji w Polsce. Mamy nieefektywne państwo, totalny brak zaufania na linii firmy – administracja, chaos regulacyjny, zatory infrastrukturalne. Jako przykład oddziaływania złego klimatu inwestycyjnego można podać sytuację branży budowlanej. Jeżeli największy w historii zastrzyk pomocy zagranicznej wykorzystany został do rozłożenia największych firm budowlanych na łopatki, to menedżerowie mają powód, by się zastanawiać, czy funkcjonowanie na styku z państwem ma w ogóle sens – a na styku z państwem odbywa się w Polsce gros inwestycji.
Jestem jednak zdania, że w Polsce nie docenia się cyklicznego charakteru obecnego spowolnienia, czyli de facto czynników popytowych. Nic nie wskazuje, by w naszym kraju doszło do pogorszenia klimatu inwestycyjnego, wręcz przeciwnie – w najbardziej prestiżowym pod tym względem rankingu Doing Business Polska w ostatnich latach znacznie awansowała. Państwo zawsze było w Polsce nieefektywne, regulacje skomplikowane, podatki nieprzejrzyste, a infrastruktura – tragiczna. Jeżeli coś się w ostatnich latach zmienia, to na plus, a nie na minus. Globalny kryzys stanowi oczywiście dodatkowy bodziec, by na te wszystkie zmory ponarzekać częściej i głośniej, jednak główną siłą zniechęcającą firmy do inwestycji w ostatnim czasie był po prostu słaby popyt – zarówno krajowy, jak i zagraniczny.
Spójrzmy, z jak silnymi ubytkami popytu zmagają się firmy. Około 40 proc. gospodarki strefy euro przechodzi ostry kryzys zadłużeniowy, zmuszający gospodarstwa domowe do istotnego zwiększenia stopy oszczędności, a banki do żmudnej naprawy swoich bilansów kosztem ekspansji kredytowej. Ponadto cała Europa ramię w ramię ze Stanami Zjednoczonymi zaangażowała się w wielkie budżetowe zaciskanie pasa – skala cięć deficytów jest ogromna. A na krajowym podwórku mamy własne problemy z popytem. W 2012 r. gospodarstwa domowe po raz pierwszy od początku lat 90. doznały spadku płac realnych, co pozostawiło wyraźne ślady na ich zachowaniu do dziś. Rząd zaś przeprowadza operację gigantycznego cięcia inwestycji publicznych – w tym roku spadają one o ok. 15 proc.
Istnieje jednak szansa, że w nadchodzącym roku większość globalnych i krajowych czynników blokujących popyt zacznie wyraźnie ustępować. Najostrzejsza faza kryzysu w strefie euro powoli mija, rządy powinny wkrótce zmniejszać skalę zaciskania pasa, banki w strefie euro dokonały już istotnych korekt w swoich bilansach i mogą być gotowe do uruchomienia akcji kredytowej na szerszą skalę. W Polsce dodatnią dynamikę odzyskały płace realne, a cięcie inwestycji publicznych nie będzie już tak głębokie. Nastroje przedsiębiorców stopniowo się poprawiają.
To optymistyczna wizja. Ale zyskuje ona ostatnio na wiarygodności.
>>> Czytaj też: Obligacje firm: samemu czy z funduszem?
/>