Obserwator Finansowy: Zacznijmy naszą rozmowę od bieżącej sytuacji na rynku złota. Wielu ekspertów nie ma wątpliwości, że jesteśmy gdzieś pośrodku nowego „rynku byka”. Skąd wzięła się relatywna siła kruszcu, wyraźnie widoczna w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy?

Krishan Gopaul (Światowa Rada Złota): Ujemne realne stopy procentowe oraz perspektywy powolnego wzrostu gospodarczego od dawna nie podobają się inwestorom. Dlatego zaczęli szukać „bezpiecznej przystani”. Niepewność, która pojawiła się w związku z pandemią COVID-19 dodatkowo zachęciła ich do lokowania kapitału w złocie. Widać to wyraźnie, szczególnie w krajach Zachodu, że kruszec znów jest postrzegany jako schronienie dla pieniędzy, w przypadku pogarszania się sytuacji makroekonomicznej.

Złoto z łatwością przebiło się przez poziom 1 920 USD za uncję, który stanowił historyczne maksimum od września 2011 roku. W ciągu ostatnich 14 sesji na przełomie lipca i sierpnia cena rosła przez 13 sesji – to się nie zdarzyło nigdy w historii. Jak długo ten rajd cenowy może potrwać? Jakie czynniki będą mu sprzyjały?

Ryzyko istotnego spowolnienia gospodarczego, które przyniosła ze sobą pandemia, utrzymuje się wciąż na wysokim poziomie, mimo że większość gospodarek otwiera się na nowo. Pojawia się też coraz więcej napięć geopolitycznych, na przykład między Chinami a USA.

Rynki pracy stanęły przed wyzwaniami, których nie widziały od dekad. Pojawia się też duży znak zapytania przy pęczniejących państwowych deficytach i zadłużeniu. Wyceny obligacji i akcji są na relatywnie wysokich poziomach. Tak naprawdę jesteśmy na nieznanych wodach. To powinno wciąż wspierać wzrost ceny złota.

Reklama

Złoto jest od wieków uważane za doskonały nośnik wartości. Od wielu dekad jest ochroną przed inflacją. Czy tak będzie w przyszłości, jeśli polityka banków centralnych doprowadzi do pojawienia się wysokiej inflacji?

Dane wskazują, że tak rzeczywiście jest. Złoto jest doskonałą ochroną przed inflacją. Spójrzmy na taki fakt: średnia roczna zmiana ceny uncji złota w dolarach w ciągu ostatnich 49 lat wyniosła 10 proc., co pozwoliło pobić stopę inflacji konsumenckiej w USA. Co ważne, liczne analizy – tutaj mogę przywołać tę autorstwa think tanku Oxford Economics – wskazują, że złoto zachowuje się dobrze także w okresach deflacji, gdy stopy są niskie, podobnie jak konsumpcja i poziom inwestycji. Bo środowisko deflacyjne wywołuje „stres finansowy” u inwestorów, co pcha ich w kierunku złota. Nie widać powodów, dla których w przyszłości złoto nie miałoby być ochroną przed inflacją czy deflacją.

Banki centralne z rynków wschodzących poważają złoto i je kupują, a banki centralne z rynków rozwiniętych raczej się go pozbywają, wyjątkiem jest tutaj m.in. Fed. Skąd ta różnica w podejściu do Króla Metali u tych dwóch grup? Jakich ruchów w stosunku do złota ze strony banków centralnych można się spodziewać w najbliższych latach?

W ostatnich latach banki centralne z rynków wschodzących rzeczywiście kupowały spore ilości złota. Jednak banki z rynków rozwiniętych nie pozbywały się go. Obecnie tego rodzaju instytucje mają około 34 tys. ton złota w skarbcach. Większość tego kruszcu spoczywa w skarbcach w Europie i Ameryce Północnej, co jest pozostałością po standardzie złota.

Banki centralne mają średnio 10 proc. rezerw w złocie, ale oczywiście ta wielkość waha się znacząco, w zależności od instytucji. Banki z rynków wschodzących zazwyczaj mają znacznie mniej, niż 10 proc. rezerw w złocie. To dlatego w ostatnich latach kupowały ten kruszec. Chciały się lepiej zabezpieczyć przed ryzykiem geopolitycznym, ujemnymi realnymi stopami procentowymi, potencjalnymi zmianami w międzynarodowym systemie finansowym oraz ewentualną utratą przez dolara amerykańskiego statutu głównej waluty rezerwowej świata.

Jak już podkreślaliśmy w raporcie „Gold Demand Trends” za I kwartał 2020 r., banki centralne wciąż będą trzymały złoto w skarbcach, a nawet będą go nabywały. Jest to tym bardziej prawdopodobne, że pandemia podnosi ryzyko turbulencji w sferze gospodarczej.

Dane WGC pokazują, że rośnie w dużym tempie popyt inwestycyjny na złoto. Ze strony jakiego typu inwestorów jest on największy?

Rzeczywiście, popyt inwestycyjny na złoto jest w tym roku wyjątkowo silny, głównie przez pandemię. Szczególnie dużo kapitału płynie na rynek złota ze strony funduszy ETF, czyli notowanych na giełdach. Mają one obecnie rekordowo wysokie poziomy złota w portfelach. Ale już przed pandemią widać było ten trend, bo inwestorzy chcieli zabezpieczać się przed negatywnymi stopami i geopolityczną niepewnością.

Czy można sobie wyobrazić, że złoto stanie się w przyszłości ważnym składnikiem portfeli funduszy emerytalnych?

To już się dzieje. W ostatnich latach widać mocny trend wśród inwestorów instytucjonalnych – takich jak prywatne fundusze inwestycyjne i emerytalne, firmy ubezpieczeniowe oraz państwowe fundusze emerytalne – do lokowania kapitału w tzw. inwestycjach alternatywnych. Chcą one zdywersyfikować portfel, wychodząc poza rynek akcji i obligacji. Aktywa takie jak złoto rzeczywiście mogą generować atrakcyjne stopy zwrotu, ale podczas giełdowych krachów potrafią być mocno skorelowane z rynkiem akcji, co widzieliśmy w marcu 2020 r. Niemniej jednak nasze analizy pokazują, że złoto jest doskonałym uzupełnieniem portfela inwestycyjnego, zapewniającym godziwe stopy zwrotu w długim terminie przy wysokiej płynności i relatywnie niskim ryzyku.

Jak wyglądają najnowsze dane WGC dotyczące popytu na sztabki i monety inwestycyjne? Czy to może być hit inwestycyjny najbliższych lat, jeśli po pandemii sektor bankowy mocno ucierpi, dojdzie do jakichś wydarzeń podważających zaufanie do niego?

Popyt na sztabki w I kwartale 2020 spadł o 19 proc. rok do roku, do 150,4 ton. Popyt na małe sztabki zmalał znacznie, szczególnie w Azji, która jako pierwsza została dotknięta lock-downem. A historycznie rekordowe poziomy cenowe w walutach azjatyckich zachęciły wielu drobnych inwestorów raczej do sprzedaży, a nie do kupna.

Popyt na monety skoczył w górę o 36 proc. rok do roku, do poziomu blisko 77 ton. To głównie zasługa inwestorów z Zachodu, którzy „przypomnieli” sobie o istnieniu tej kategorii inwestycyjnej, podczas gdy zwalniała niemiecka gospodarka i rosły napięcia geopolityczne związane z brexitem.

Czy popyt na złoto ze strony przemysłu i branży jubilerskiej będzie rósł? W związku z pandemią osłabł mocno popyt na złoto fizyczne ze strony Azjatów, jak pan wspomniał. Czy on ma szansę się odbudować?

Wydaje nam się, że w 2020 r. zobaczymy generalnie spadek popytu na złoto fizyczne ze strony inwestorów indywidualnych, branży jubilerskiej i przemysłu. Ludzie w wielu krajach przez długi czas mieli, i w wielu miejscach wciąż mają, problem z zakupem kruszcu w formie fizycznej. Produkcja gospodarcza kuleje. Rośnie bezrobocie, rośnie liczba bankructw małych firm. Popyt na kruszec odżyje stopniowo, wraz z powrotem tempa wzrostu PKB do normy.

Gdy spojrzymy na kurs złota w walutach, np. w dolarach, to zobaczymy, że długoterminowy trend wzrostowy jest w zasadzie nieprzerwany. Zdarzają się kilkunastoletnie okresy, gdy złoto wchodzi w trend spadkowy czy konsolidację, ale potem wraca do dynamicznych wzrostów. Czy jesteśmy sobie w stanie w ogóle wyobrazić koniec tego trendu? Co musiałoby się wydarzyć?

Nie chciałbym przedstawiać długoterminowej prognozy dla złota ani rozważać takich scenariuszy. Jednak rzeczywiście długoterminowy trend wzrostowy od ostatecznego upadku standardu złota w 1971 r. jest silny i nieprzerwany. To pozwoliło złotu być tak dobrą inwestycją, jak akcje, ale jeszcze lepszą niż obligacji.

Czy możliwe jest wykonanie czegoś takiego, jak wycena wartości fundamentalnej złota? Co trzeba w takim modelu brać pod uwagę?

Złota nie da się wycenić takimi metodami, jakimi wycenia się spółki giełdowe. Nie płaci ono dywidend, nie ma żadnych przychodów, więc nie da się tego zrobić metodą DCF (discounted cash flow, czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych – przyp. aut.). Nie ma wartości księgowej, nie generuje zysków. Jednak jego wielką zaletą jest to, że może odgrywać rolę pieniądza i że nie ma na sobie ryzyka kredytowego, czyli upadłości emitenta.

Złoto jest unikatowym aktywem inwestycyjnym. Popyt na kruszec może powiększyć się z uwagi zarówno na dobrą, jak i złą koniunkturę w światowej gospodarce. Jeśli w jednym regionie świata dzieje się źle pod względem gospodarczym, ale w innych – dobrze, to nie ma to negatywnego wpływu na złoto.

W związku z tymi swoistymi cechami złota, i z brakiem dywidend czy przychodów, kruszec może być wyceniany tylko intuicyjnie. Jego wartość jest po prostu wypadkową walki podaży i popytu. To właśnie uważna obserwacja tej walki daje inwestorom szansę na przewidywanie trendów cenowych na złocie. W celu lepszej i dokładniejszej wyceny złota rozwinęliśmy w WGC narzędzie Qaurum, w ramach projektu Gold Valuation Framework. Pozwala ono, pod rygorem metod ilościowych, na prognozowanie zachowania ceny uncji złota w danych warunkach, przy realizacji wybranych scenariuszy. Chcemy, by przyczyniło się ono do demitologizacji złota i jego cech oraz pomogło inwestorom w dostosowywaniu taktyki inwestowania w ten kruszec do warunków rynkowych.

Czy możliwy jest powrót do standardu złota? Co musiałoby się wydarzyć?

Obecnie wydaje się, że jest to scenariusz o bardzo nikłym stopniu prawdopodobieństwa. Co prawda świat wszedł w okres wysokiej niepewności politycznej i gospodarczej, ale to nie oznacza, że idziemy w kierunku standardu złota. Restauracja standardu wymagałaby tego, by społeczeństwa na niemal całym globie utraciły zaufanie do walut papierowych. Trudno to sobie wyobrazić.

Gold/silver ratio jest w okolicach rekordowego poziomu. Czemu tak jest i jak długo jeszcze potrwa ta sytuacja?

Istnieją pewne podobieństwa między złotem a srebrem, zarówno w sferze struktury popytu, jak i podaży. Oczywiście, oba kruszce to metale szlachetne, stosowane zarówno w przemyśle, jak i w jubilerstwie. Oba są aktywem inwestycyjnym. Ale tak naprawdę, choć mało kto zdaje sobie z tego sprawę, obecnie więcej te dwa metale dzieli, niż je łączy. Dowód? Proszę popatrzeć, jak bardzo srebro jest nisko skorelowane ze złotem, od 2011 r. Szczerze, nie mamy w WGC opinii jak zachowa się wskaźnik, o którym pan mówi, w przyszłości.

Czy bitcoin lub inna kryptowaluta będzie w stanie w przyszłości stać się prawdziwym „cyfrowym złotem”, czyli zastąpić złoto w roli „bezpiecznej przystani”, chroniącej przez ryzykiem geopolitycznym czy inflacją? Jakie przewagi mają kryptowaluty nad złotem i czy te przewagi mogą im kiedyś pozwolić na zwycięstwo?

Naszym zdaniem, kryptowaluty nie są i nie będą substytutem złota oraz nie mają przewagi nad nim. Cena kruszcu jest mniej zmienna, niż kursy kryptowalut. Rynek złota jest głębokim, globalnym rynkiem. Złoto jest aktywem o ugruntowanej historycznie pozycji. Nie twierdzimy, że kryptowaluty nie odegrają żadnej roli na światowym rynku finansowym. Jednak ich zachowanie, choćby podczas obecnego kryzysu związanego z pandemią, pokazuje, że nie mogą zastąpić złota w roli „bezpiecznej przystani”. Inwestorzy mają większe zaufanie do złota, to widać.

Wedle niektórych źródeł wydobyto do dziś około 190 tys. ton złota, a w ziemi zostało około 54 tys. do 64 tys. ton. Przy obecnym tempie wydobycia to są zapasy na około 20 lat. Czy według WGC to są wiarygodne szacunki? Czy rzeczywiście zasoby tego kruszcu mogą się za kilka dekad skończyć?

Według szacunków WGC na koniec grudnia 2019 r. wydobyto 197 576 ton złota. Z tego około dwie trzecie do końca lat 50. XX w. Ponieważ złoto bardzo trudno jest zniszczyć, nie podlega ono procesowi korozji, to niemal całe to wydobyte w historii świata złoto pozostaje ponad powierzchnią naszej planety w takiej czy innej formie.

Dane o złocie pozostającym pod ziemią pochodzą od kopalń, od firm wydobywczych. Te zasoby można podzielić na dwa rodzaje. Pierwszy to zasoby wydobywalne, które opłaca się już teraz drenować z powodów ekonomicznych. Drugi to zasoby głębokie, które mogą ewentualnie zostać wydobyte, ale koszt tego będzie wysoki, o ile nie poprawi się znacznie technologia. Te pierwsze są szacowane przez US Geological Survey rzeczywiście na około 54 tys. ton.

Jeśli chodzi o głębokie zasoby, to oszacowanie ich na tę chwilę nie jest łatwym zadaniem. Trzeba też pamiętać, że nie wszystkie muszą być zidentyfikowane. Poza tym, podziemne zasoby złota jednak ulegają ekstrakcji w długim terminie. Tak naprawdę trudno więc powiedzieć, ile złota pozostaje pod powierzchnią naszej planety. Na pewno jest go ograniczona ilość, to jedyny pewnik.

– rozmawiał Piotr Rosik

Krishan Gopaul – Ekspert World Gold Council – Market Intelligence Group od 2011 r. Wcześniej pracował m.in. w Barclays Global Investors, Royal Bank of Canada, Bank of New York Mellon. Ukończył ekonomię na University of Essex, finanse na London School of Economics.

Obserwator - otwarta licencja / obserwatorfinansowy.pl