Pojawiły się niewielkie oznaki ochłodzenia na rynku pracy, większość miar wskazuje jednak na panujące na nim ciasne warunki. W tym czasie inflacja w USA po niedawnym wzroście powróciła do bardziej typowych poziomów. Wciąż jednak widoczne są oznaki uporczywości dynamiki cen, szczególnie jej miary bazowej w ujęciu miesięcznym.
W odpowiedzi na uporczywą presję cenową od początku roku doszło do znacznych zmian oczekiwań dotyczących cięć stóp procentowych w USA, co wsparło dolara. Rezerwa Federalna podczas marcowego posiedzenia podtrzymała przyjętą wcześniej komunikację, w kontekście czego rynki wyceniają obecnie tylko trzy obniżki stóp procentowych po 25 pb. w 2024 r. względem sześciu wycenianych na początku roku. Wspomniana zmiana i świetne wyniki amerykańskiej gospodarki sprawiają, że indeks USD wzrósł od początku roku o ok. 3%.
/>
FOMC spodziewa się trzech obniżek stóp w tym roku
Członkowie FOMC w marcu jednogłośnie zagłosowali za utrzymaniem stóp na niezmienionym poziomie, a oświadczenie banku było niemal niezmienione względem styczniowego. Co istotne dla rynków, Fed nie złagodził swojego stanowiska wobec inflacji – decydenci ponownie podkreślili, że presja cenowa pozostaje „podwyższona” mimo jej spadku w ciągu ostatniego roku. FOMC powtórzył również, że nie spodziewa się rozpoczęcia rozluźniania polityki, póki nie zyska „większej pewności, że inflacja trwale spada do celu 2%”. W kontekście gospodarki ponownie stwierdzono, że aktywność rośnie w „solidnym tempie”. Kreacja miejsc pracy według Komitetu również pozostaje „silna” – jedyną zmianą względem oświadczenia ze stycznia było usunięcie zdania: przyrost „unormował się od początku ubiegłego roku”.
Jako że rynki nie oczekiwały żadnych istotnych zmian w retoryce banku w kontekście stóp procentowych, uwaga inwestorów skupiła się w większości na zrewidowanym dot plocie, czyli projekcji stóp procentowych na koniec kolejnych lat. Mediana na 2024 r. pozostała na niezmienionym poziomie 4,6%, co wskazuje, że przeciętny członek FOMC spodziewa się w tym roku trzech obniżek po 25 pb.
Przewidywaliśmy brak zmian, część uczestników rynku przygotowywała się zaś na niewielką modyfikację, która oznaczałaby dwa zamiast trzech cięć w tym roku. Co ciekawe, mediany na 2025 i 2026 r. zostały zrewidowane w górę względem grudnia – z 3,6% do 3,9% i z 2,9% do 3,1%.
/>
Fed wciąż nie ma wystarczających dowodów na trwały spadek inflacji
Podczas swojej konferencji prasowej przewodniczący FOMC Jerome Powell wprost stwierdził, że o ile Fed nie zamierza przesadnie reagować na raport inflacyjny z lutego, o tyle zdecydowanie nie zwiększył on pewności banku co do osiągnięcia jego mandatu w zakresie stabilności cen. Obserwowany w USA trend spadkowy dynamiki cen ze szczytu osiągniętego w połowie 2022 r. w ostatnich miesiącach bezsprzecznie utknął w martwym punkcie. W lutym zarówno główna, jak i bazowa miara inflacji przekroczyły oczekiwania. Pierwsza z nich wzrosła o 0,1 pp. do 3,2% (konsensus 3,1%), druga zaś spadła niemal do najniższego od trzech lat poziomu 3,2%, mimo to była jednak wyższa od konsensusu. Najbardziej wartym uwagi aspektem jest uporczywość miesięcznej miary bazowej, która niespodziewanie utrzymała się na poziomie 0,4%; 3-miesięczna zanualizowana miara bazowa wzrosła do najwyższego od dziewięciu miesięcy poziomu 4,2%.
Nieco lepiej rysuje się ścieżka preferowanego przez Fed wskaźnika wzrostu cen, czyli inflacji PCE, której zarówno miara główna, jak i bazowa zbliżyły się w styczniu do dwuletnich minimów (odpowiednio 2,4% i 2,8%). Rezerwa Federalna utrzymała w marcu swoją projekcję inflacji PCE w 2024 r. na poziomie 2,4%, dla miary bazowej podniosła ją zaś z 2,4% do 2,6%.
Jasne jest jednak, że Fed potrzebuje więcej dowodów na trwały trend spadkowy inflacji, zanim zdecyduje się obniżyć stopy procentowe. Naszym zdaniem marcowe posiedzenie było zbyt wczesne na jakiekolwiek jednoznaczne forward guidance i zapewne również na wykluczenie możliwości trzech cięć stóp procentowych w tym roku.
/>
Prognozy gospodarcze na 2024 r. zrewidowane w górę
Podczas marcowego posiedzenia Fed zrewidował w górę również prognozy wzrostu dla amerykańskiej gospodarki – obecnie decydenci spodziewają się wzrostu o 2,1% w 2024 r. (względem 1,4% w grudniu). Wzrost gospodarczy w USA przyspieszył w drugiej połowie ubiegłego roku, a w IV kwartale sięgnął – po niewielkiej rewizji w dół – solidnego 3,2% w ujęciu zanualizowanym.
Gospodarka wciąż radzi sobie dobrze, obserwujemy jednak oznaki spadku aktywności konsumenckiej, która jest sercem amerykańskiego PKB. Sprzedaż detaliczna jest stosunkowo słaba, biorąc pod uwagę standardy z ostatnich miesięcy – w lutym sprzedaż w ujęciu 3-miesięcznym skurczyła się po raz trzeci z rzędu, co jest najdłużej trwającym spadkiem od początku pandemii COVID-19.
Choć w I kwartale oczekuje się ponownego solidnego wzrostu PKB, to szacunek GDPNow Fedu z Atlanty spadł z 4,2% na początku lutego do 2,1% obecnie.
/>
Ostatnie wskaźniki PMI dla aktywności biznesowej są zbieżne z silną ekspansją, a wskaźnik ISM dla usług utrzymuje się zdecydowanie powyżej granicznego poziomu 50 pkt (52,6 w lutym). Wydatki osobiste również rosną w dobrym tempie, mimo że spadły od początku cyklu zacieśniania Fedu. Odporność widoczną w amerykańskiej aktywności gospodarczej można łączyć częściowo ze stosunkowo niską wrażliwością gospodarki na wyższe stopy procentowe, wynikającą w dużej mierze z powszechności długoterminowych kredytów hipotecznych. Strajki pracowników od końcówki ubiegłego roku stały się zdecydowanie mniej uciążliwe. Cios w konsumentów złagodziły również duże oszczędności gospodarstw domowych zakumulowane podczas pandemii, ich stopa spadła jednak i obecnie jest znacznie niższa niż przed pandemią.
Rynek pracy wciąż ma się dobrze
Amerykański rynek pracy oparł się konwencjonalnej logice, co może częściowo wyjaśniać opór Fedu przed zaangażowaniem się w agresywne rozluźnianie polityki monetarnej. Oznaki ochłodzenia na rynku pracy są niewielkie.
Kreacja miejsc pracy netto utrzymuje się na zdrowym poziomie, mimo znacznej rewizji w dół danych za styczeń, a w lutym 3-miesięczna średnia wzrosła do najwyższego od ośmiu miesięcy poziomu 265 tys. Liczba składanych nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych pozostaje bardzo niska (4-tygodniowa średnia utrzymuje się w okolicy 210 tys.), a stopa bezrobocia wzrosła tylko nieznacznie (3,9%). Liczba dostępnych wakatów zdecydowanie przekracza poziom sprzed 2020 r. (8,86 mln w styczniu), a liczba odejść znacznie spadła (3,39 mln), co może zmniejszyć presję wzrostową na płace.
Uważamy, że decydenci z FOMC będą czekali na więcej oznak spadku dynamiki płac, nim będą mogli wyrazić pewność co do osiągnięcia mandatu dotyczącego stabilności cen. Jedną z takich oznak przyniósł lutowy raport NFP (non-farm payrolls), zgodnie z którym płace wzrosły o 0,1% w ujęciu miesięcznym, co jest najniższym tempem od lutego 2022 r. Takie sygnały są niezwykle istotne, szczególnie że wzrost płac w skali roku przekracza wciąż 4% (4,3% w lutym). Wskaźnik Fedu z Atlanty jest nawet wyższy i wskazuje na 5%.
/>
Widzimy szanse na niewielkie osłabienie dolara w późniejszej części roku i dalej
Nasza prognoza, że obniżki stóp procentowych Rezerwy Federalnej rozpoczną się w czerwcu, a w dalszej części roku dojdzie do jeszcze trzech cięć, na początku roku istotnie kontrastowała z rynkowymi oczekiwaniami. Ostatnie dane i "jastrzębiość" części członków FOMC wydają się potwierdzać, że cięcia nastąpią dopiero za jakiś czas. Wciąż uważamy, że Fed rozpocznie obniżki w czerwcu, kiedy opublikowane zostaną nowe projekcje makroekonomiczne, uporczywość presji cenowej sprawia jednak naszym zdaniem, że tempo rozluźniania w dalszej części roku będzie nieco bardziej stopniowe. W związku z tym spodziewamy się cięć na co drugim posiedzeniu: w czerwcu, wrześniu i grudniu. Nie wykluczamy jednak, że dojdzie do zaledwie dwóch obniżek, jeżeli kolejny lub kolejne dwa raporty CPI przekroczą oczekiwania.
Zmiana wycen, do której doszło w kontraktach terminowych od początku roku, sprawiła, że różnica między naszymi i rynkowymi oczekiwaniami dotyczącymi stóp procentowych w USA zniknęła. Sprawia to naszym zdaniem, że wycena dolara jest bliższa właściwej i w dużej mierze pokrywa się z naszymi prognozami w krótkim terminie.
Przewidujemy jedynie niewielką deprecjację dolara z obecnych poziomów względem pozostałych walut G3. Prognozę opieramy głównie na naszym oczekiwaniu zmniejszenia się różnic między wynikami gospodarczymi po obu stronach Atlantyku. Uważamy, że po świetnych wynikach amerykańskiej gospodarki w ubiegłym roku przestrzeń na zaskoczenia w górę jest ograniczona – znacznie większa jest dla odbicia z niskich poziomów w większości pozostałych głównych gospodarek.
Ostrożna postawa Fedu wobec rozluźniania polityki monetarnej, która obecnie wydaje się nie bardziej agresywna niż w przypadku części pozostałych banków centralnych, w tym EBC, sprawia, że skala wyprzedaży dolara powinna być naszym zdaniem ograniczona.
/>
Autor: Matthew Ryan, CFA – szef działu analiz rynkowych Ebury