O wprowadzeniu pakietu działań luzujących politykę pieniężną wobec słabego wzrostu gospodarczego w strefie euro i gasnących nadziei na wzrost inflacji do poziomu docelowego „poniżej, ale blisko 2 proc.” zdecydowała Rada Prezesów EBC na posiedzeniu 12 września 2019 r. Zdecydowaną większość narzędzi z tego pakietu EBC, w mniejszym lub większym stopniu, stosował już w przeszłości. Obniżył ujemną stopę depozytową o 0,10 p.p. do -0,50 proc., wznowił program skupu aktywów w skali 20 mld euro miesięcznie, złagodził warunki operacji TLTRO, a także wzmocnił strategię w zakresie forward guidance i uzależnił ją od perspektyw inflacji. Prawdziwą nowością jest jednak ustanowienie systemu zróżnicowanego oprocentowania rezerw banków komercyjnych (tzw. tiering) w Eurosystemie. Mimo że EBC wprowadził ujemne stopy już ponad pięć lat temu, dopiero ostatnio zaczął sygnalizować możliwość zróżnicowania oprocentowania depozytów banków, a teraz zadecydował o jego wprowadzeniu. Warto więc uważniej przyjrzeć się temu instrumentowi i przeanalizować jego możliwe konsekwencje.

"Prawdziwą nowością jest ustanowienie systemu zróżnicowanego oprocentowania rezerw banków komercyjnych (tzw. tiering) w Eurosystemie"

Tiering polega na zróżnicowaniu stawek oprocentowania rezerw banków komercyjnych w banku centralnym w celu ograniczenia negatywnych skutków ujemnych stóp procentowych na ich wyniki finansowe. W ramach tieringu rezerwy poniżej określonego progu wielkości są oprocentowane zerową stawką, a jedynie nadwyżka rezerw powyżej tego progu podlega ujemnemu oprocentowaniu.

Spośród banków centralnych stosujących ujemne stopy jedynie w Szwecji ujemna stopa dotyczy wszystkich nadwyżkowych rezerw. Natomiast w większości z tych banków centralnych obowiązuje jakaś forma systemu zróżnicowania oprocentowania depozytów (Japonia, Szwajcaria, w mniejszym stopniu Dania, de facto również Węgry). Wskutek tieringu, odsetek rezerw objętych ujemnym oprocentowaniem wynosi w Japonii zaledwie około 5 proc., z kolei w Szwajcarii obecnie około 35 proc. (przy czym w związku z ostatnią korektą tego systemu w Szwajcarii, w listopadzie 2019 r. odsetek ten może się obniżyć nawet do kilkunastu procent).

W przeddzień wprowadzenia tieringu w strefie euro – 1775 mld euro nadwyżkowych rezerw banków komercyjnych w Eurosystemie (co odpowiadało 93 proc. wszystkich rezerw i 7 proc. sumy bilansowej sektora bankowego) było oprocentowanych według stopy depozytowej, która wynosiła wówczas -0,40 proc. Banki komercyjne płaciły zatem około 7 mld euro (około 5 proc. zysku brutto sektora bankowego w strefie euro) za utrzymywanie tych rezerw. Wyjątek stanowiła rezerwa obowiązkowa, która była oprocentowana według stopy zerowej. Rzeczywiste szacunkowe obciążenie banków wynikające z ujemnej stopy depozytowej było jednak istotnie mniejsze – wynosiło około 4,5 mld euro. Było to spowodowane tym, że 700 mld euro z nadwyżkowych rezerw jest generowanych przez operacje TLTRO, oprocentowanych średnio tylko nieznacznie powyżej poziomu stopy depozytowej (gdy stopa depozytowa wynosiła -0,40 proc., średnie oprocentowanie aktywnych operacji TLTRO-II wynosiło -0,365 proc. – stan w marcu 2019 r.).

Spośród głównych krajów strefy euro największy koszt związany z utrzymywaniem nadwyżkowych rezerw ponosiły banki niemieckie i francuskie, gdyż mają one bardzo duże nadwyżki płynności. Z kolei dla banków włoskich i hiszpańskich, które utrzymują niewielką nadwyżkę rezerw i jednocześnie obficie korzystają z TLTRO, łączny wpływ ujemnych stóp EBC na średnie wyniki odsetkowe mógł być nawet lekko korzystny.

Niewykluczone, że to właśnie zróżnicowanie rynku międzybankowego w strefie euro pomiędzy krajami (wspomniane różnice w poziomie płynności, ale także zróżnicowane stawki i zabezpieczenia operacji repo) mogło dotychczas zniechęcać Radę Prezesów do wprowadzenia tieringu. Zastosowanie takiego systemu zwiększa bowiem średnie efektywne oprocentowanie rezerw i w związku z tym może nieść ze sobą ryzyko niezamierzonego wzrostu stawek rynku międzybankowego. Co prawda na przykład w Szwajcarii i Japonii stawki rynku międzybankowego pozostają ujemne i zgodne z intencjami banków centralnych (w Szwajcarii stawka O/N wynosi około -0,75 proc., a w Japonii -0,05 proc.), mimo niskiego odsetka rezerw objętych ujemnym oprocentowaniem. Stawki rynkowe są tam bowiem uzależnione bardziej od krańcowej niż od średniej efektywnej stopy oprocentowania rezerw.

Jednak w warunkach znacznego zróżnicowania rynku międzybankowego w strefie euro pomiędzy krajami – oraz wobec występujących w poprzednich latach przejawów segmentacji tamtejszego rynku międzybankowego – wpływ tieringu na stawki rynkowe jest trudniejszy do przewidzenia. W szczególności w przypadku wprowadzenia nieodpowiednio sformułowanego tieringu mogłyby wystąpić zaburzenia na rynku międzybankowym, podbijając stawki rynkowe. Oznaczałoby to niezamierzone zacieśnienie warunków monetarnych w strefie euro.

Mimo tych uwarunkowań, Rada Prezesów ostatecznie zdecydowała się wprowadzić tiering w strefie euro. Zgodnie z wrześniową decyzją, od 30 października 2019 r. nadwyżkowe środki banków komercyjnych na rachunku bieżącym w Eurosystemie, odpowiadające wielkością 6-krotności rezerwy obowiązkowej danego banku, będą oprocentowane według zerowej stopy. Pozostała część rezerw będzie oprocentowana według stopy depozytowej, czyli obecnie -0,50 proc.

Zakładając równomierne, pełne wykorzystanie przez poszczególne banki salda zwolnionego z ujemnego oprocentowania, oznacza to, że średni odsetek rezerw oprocentowanych ujemnie obniży się z dotychczasowych 93 do około 50 proc. W konsekwencji można szacować, że łącznie obniżka stopy depozytowej i wprowadzenie tieringu wpłynie na wzrost efektywnego średniego oprocentowania rezerw banków w Eurosystemie z -0,37 do -0,25 proc. i zmniejszenie obciążenia banków z tytułu ujemnego oprocentowania rezerw o około 2 mld euro. Najwięcej zaoszczędzą krajowe sektory bankowe w Niemczech (około 0,5 mld euro), a także w Hiszpanii, Francji i Włoszech (po około 0,3 mld euro), gdyż utrzymują one najwyższe poziomy rezerw obowiązkowych, a więc będą miały również najwyższe limity wielkości rezerw oprocentowanych zerową stawką.

Na obecnym etapie trudno przesądzić czy i w jakim stopniu system zróżnicowania oprocentowania rezerw wprowadzony przez EBC wpłynie na stawki rynku międzybankowego w strefie euro. Wobec znacznego zróżnicowania poziomu płynności banków oraz stawek repo pomiędzy krajami (ze względu na różnice w wycenie i dostępności zabezpieczeń w postaci krajowych obligacji skarbowych stawka tygodniowej operacji repo np. w Niemczech wynosi obecnie -0,53 proc., a we Włoszech -0,47 proc.) istnieje pewne ryzyko, że tiering może wywołać krótkoterminową presję na nieznaczny wzrost stawek rynkowych. O ile bowiem przeciętnie banki niemieckie czy francuskie, które mają dużą nadwyżkę płynności, z automatu wykorzystają całą dostępną wielkość depozytów zwolnionych z ujemnego oprocentowania, o tyle na przykład bankom włoskim pozostanie jeszcze przestrzeń do zwiększenia nieoprocentowanych rezerw o około 30 – 40 mld euro. To okazja do arbitrażu dla włoskich banków, które mogą być skłonne do pożyczenia tej kwoty od banków z nadmiarem płynności nawet po stopie wyższej od stawek rynku międzybankowego i ulokowanie jej na nieoprocentowanym rachunku w Eurosystemie.

Nic dziwnego zatem, że EBC podkreślił w komunikacie, iż parametry tieringu – w tym wielkość progu oraz oprocentowanie – mogą zostać zmienione. W razie materializacji ryzyka istotnego wpływu tieringu na rynek międzybankowy, EBC zapewne dokonałby odpowiednich korekt.

Ważnym uwarunkowaniem wprowadzenia tieringu przez EBC jest również sytuacja na rynku depozytów detalicznych w strefie euro. W ostatnich latach w niektórych segmentach rynku ujemne odsetki od takich depozytów przestały być ewenementem. Według analiz EBC już nawet około 25 proc. depozytów korporacyjnych w strefie euro podlega ujemnemu oprocentowaniu. Warto jednak zaznaczyć, że jak na razie to zjawisko praktycznie nie dotyczy depozytów gospodarstw domowych.

Wpływ ostatniej decyzji Rady Prezesów na oprocentowanie depozytów detalicznych może być dwojaki. Z jednej strony obniżenie kosztów ponoszonych przez banki w związku z ujemną stopą depozytową EBC może przyczynić się do zmniejszenia presji na stosowanie ujemnego oprocentowania depozytów detalicznych. Z drugiej strony wprowadzenie tieringu – wraz ze wzmocnieniem forward guidance – wydłuża okres prawdopodobnego utrzymywania ujemnych stóp procentowych przez EBC, a nawet zwiększa przestrzeń do ich dalszej obniżki, co może skłonić kolejne banki do narzucenia klientom ujemnego oprocentowania.

Czas pokaże, czy zróżnicowanie oprocentowania rezerw przez EBC przyniesie zamierzone efekty i czy będzie neutralne dla funkcjonowania rynku międzybankowego w strefie euro. Niemniej wprowadzenie tieringu przez EBC jest kolejnym sygnałem, że ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych, w tym niekonwencjonalne narzędzia takie jak ujemne stopy, pozostaną prawdopodobnie na dłużej istotnym elementem krajobrazu światowej gospodarki.

Opinie wyrażone przez autora nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP

Autor: Tomasz Kleszcz, ekonomista w Wydziale Analiz Polityki Pieniężnej DAE NBP