„Gdy bank centralny ma stratę zamiast zysku” to tytuł artykułu, jaki pojawił się w Rzeczpospolitej 17 stycznia 2024 r. pióra Marii Demertizis, profesora na European University Institute. Oczywiście z tezami artykułu trudno się nie zgodzić, ale wyraźnie dotyczą one banków centralnych najbogatszych krajów świata, których pieniądz wchodzi w skład rezerw walutowych szeregu instytucji finansowych. Z tego względu warto przeanalizować, w jakim stopniu tezy są prawdziwe, kiedy brane są pod uwagę kraje tak zwanego wschodzącego rynku.
Tezy artykułu Demertizis
Strata banków centralnych, do tej pory była zjawiskiem rzadkim, obecnie pojawi się w przypadku czołowych europejskich banków centralnych: Bundesbanku, Banque de France, a nawet amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Przeprowadzona w artykule analiza skłania do kilku generalnych uwag.
Po pierwsze, zanotowane straty nie stanowią problemu dla banków centralnych. Po drugie, ich przyczyną jest luzowanie ilościowe, które istotnie zwiększyło aktywa banków centralnych. W wyniku wzrostu bieżących stóp procentowych, kupon od nabytych aktywów jest niższy od oprocentowania rachunków banków w banku centralnym, a cena zakupionych aktywów przez banki centralne jest niższa od ich bieżącej wyceny rynkowej. Po trzecie, system wyceny zakupionych aktywów przyjmujący utrzymanie ich do terminu zapadalności pozwala uniknąć otwartej straty. Po czwarte, utrzymująca się strata w dłuższym okresie może wpłynąć na zaufanie do banku centralnego. Po piąte, dokapitalizowanie banku centralnego przez rząd nie musi naruszać niezależności banku (przykład Riksbanku). Po szóste, możliwe jest zniwelowanie przyszłych strat poprzez wcześniejsze budowanie rezerw.
Różnice w strukturze bilansów banków centralnych
Bilanse banków centralnych krajów wschodzących rynków, na przykład NBP, różnią się istotnie od krajów rozwiniętych gospodarczo. Ochrona bilansu płatniczego zmusza kraje wschodzących rynków do utrzymywania wysokich rezerw walutowych. Rezerwy walutowe muszą pokrywać wartość kilkumiesięcznego importu i uwzględniać spłatę kredytów i zapadające papiery wartościowe nominowane w walucie obcej. Możliwy masowy odpływ zagranicznego finansowania musi być amortyzowany przez rezerwy walutowe banku centralnego. Interwencje walutowe banku centralnego stabilizują kurs walutowy, a w przypadku sztywnego kursu walutowego, muszą go podtrzymać. Banki centralne krajów wschodzących rynków muszą więc utrzymywać niesymetryczną strukturę walutową swoich bilansów: w aktywach dominują należności w walutach obcych, na pasywa składają się rachunki w walucie krajowej.
Kraje, których pieniądz dominuje na rynkach międzynarodowych, nie potrzebują tak rozbudowanych rezerw walutowych. W przypadku zachwiania bilansu płatniczego równowaga zostaje zachowana przy wykorzystaniu swapów walutowych, jakie są dostępne na podstawie umów pomiędzy czołowymi bankami centralnymi. Efekt ten widoczny jest w strukturze bilansu. Aktywa denominowane w walcie obcej FED-u stanowią grubo mniej niż jeden procent sumy bilansowej, dla Bundesbanku wskaźnik ten wynosi około trzech procent, dla porównania należności w walutach obcych stanowią około 75 procent sumy bilansowej NBP. Opisana różnica ma kluczowe znaczenie dla struktury wyniku finansowego banków centralnych krajów bogatych i krajów wschodzącego rynku.
Dla porządku należy zaznaczyć, że niesymetrycznej struktury walutowej doświadczył Szwajcarski Bank Narodowy. Kryzys finansowy spowodował ucieczkę do bezpiecznych walut, między innymi do franka szwajcarskiego. Zakupy franka przez zagranicznych inwestorów spowodowały gwałtowny wzrost podaży pieniądza i zmusiły bank centralny do inwestycji pozyskanych środków w walutach obcych. W rezultacie około 90 procent aktywów denominowana jest w innych walutach niż frank. Efekt ten wraz z aprecjacją kursu walutowego musiał negatywnie odbić się na wyniku finansowym.
Różnice w strukturze dochodów i kosztów banków centralnych
Podstawowym źródłem zysku banków centralnych krajów bogatych jest różnica pomiędzy długoterminową stopą procentową aktywów i krótkoterminową stopą procentową środków zdeponowanych przez banki komercyjne. Należy oczywiście dodać, że gotówka emitowana przez bank centralny ma zerową stopę procentową i ma istotne znaczenie dla obniżenia średniego kosztu pasywów. Operacje krótkoterminowego kredytowania banków centralnych zawsze mają wyższą stopę procentową niż depozytowa stopa procentowa banku centralnego, zatem nie powodują straty. Ujemny wynik finansowy powstaje w specyficznej sytuacji, gdy długoterminowa stopa procentowa jest niższa od krótkoterminowej stopy banku centralnego. Taka możliwość pojawia się, gdy długoterminowa stopa procentowa pochodzi z wcześniejszego okresu luźnej polityki pieniężnej, a bieżąca krótkoterminowa stopa odpowiada restrykcyjnej polityce monetarnej. Opisany scenariusz ma miejsce w wyniku zderzenia efektów luzowania ilościowego z bieżącym zacieśnieniem polityki pieniężnej. Potencjalna strata banków centralnych krajów bogatych ma więc charakter przejściowy. Przejściowo kasowy strumień odsetek otrzymywanych może nawet być niższy niż strumień odsetek płaconych przez bank centralny. Główną przyczyną straty jest jednak bieżąca wycena posiadanego portfela aktywów, to znaczy różnica pomiędzy bieżącą ceną aktywów na rynku a ceną ich wcześniejszego zakupu. Tę „papierową” stratę można jednak odpowiednio rozwodnić, dlatego raportowana strata nie jest zagrożeniem dla banków centralnych krajów bogatych.
W przypadku banków centralnych krajów wschodzących rynków problem jest poważniejszy. Długoterminowe aktywa walutowe mają na ogół niższą nominalną stopę procentową niż bieżąca stopa procentowa banku centralnego. Banki centralne inwestują środki w bezpieczne aktywa walutowe, które mają zerową marżę za ryzyko kredytowe. Inflacja w krajach bogatych jest niższa niż w krajach wschodzących rynków. Dodatkowo sterylizacja nadpłynności w sektorze bankowym krajów wschodzących rynków zmusza do względnie wyższej stopy procentowej banku centralnego. Negatywna luka pomiędzy nominalnymi stopami procentowymi częściowo jest łagodzona przez strukturę bilansu, w przypadku NBP ponad 90 procent aktywów pracuje, natomiast koszty generuje około 47 procent pasywów, powodem jest duży udział wyemitowanej gotówki .
Zmiany kursu walutowego jeszcze bardziej komplikują wynik finansowy. Każdy strumień odsetek od aktywów walutowych powoduje realizację różnic kursowych. Deprecjacja waluty działa na korzyść wyniku finansowego banku centralnego, aprecjacja powoduje jego zmniejszenie. Ryzyko kursowe ujawnia swój istotny wpływ na wynik finansowy nie tylko poprzez realizowane kasowe operacje, ale poprzez wycenę aktywów na dzień sporządzenia bilansu, wtedy wszystkie aktywa walutowe zostają przeliczone po bieżącym kursie na walutę krajową. Zasady rachunkowości nakazują „papierową” stratę z wyceny aktywów walutowych ująć w wyniku finansowym. Ten czynnik powoduje, że wynik finansowy banku centralnego zależy od kursu z jednego dnia i w warunkach potencjalnej aprecjacji jest trudny do przewidzenia.
Podsumowując, banki doświadczające negatywnej luki nominalnych stóp procentowych i z dużym udziałem walutowych aktywów w sumie bilansowej w warunkach aprecjacyjnego trendu muszą liczyć się z często występującą stratą (dobrym przykładem jest Narodowy Bank Czech). W takim przypadku problem nie jest przejściowy, ale permanentny i może podważać zaufanie do misji banku centralnego. Po pierwsze świat finansów może wątpić, czy bank centralny będzie zaostrzał politykę pieniężną mimo powiększania negatywnej luki stóp procentowych i generowania straty. Po drugie, kumulująca się strata w warunkach wysokich kosztów administracyjnych może zmuszać do dokapitalizowania banku centralnego przez rząd, co traktowane jest jako naruszenie niezależności banku centralnego.
Jak bronić wyniku finansowego
Czy obrona wyniku finansowego, bez naruszenia podstawowego zadania, jakim jest stabilność cen, jest możliwa? W przypadku krajów rozwiniętych gospodarczo, dla których przyczyną strat są skutki luzowania ilościowego w warunkach podwyższania krótkoterminowej stopy procentowej banku centralnego, remedium jest dość proste. Głównym komponentem straty jest bieżąca wycena aktywów. System księgowy pozwala jednak uniknąć bieżącej wyceny, jeśli aktywo utrzymywane jest do terminu zapadalności. W rezultacie negatywny wpływ luzowania ilościowego jest rozłożony w czasie. W przypadku, gdy kolejne „porcje” zakupionych aktywów zapadają w różnym czasie efekt można zniwelować wprowadzając system rezerw, o czym była mowa w cytowanym na wstępie artykule.
Problem jest o wiele bardzie złożony dla krajów, które mają asymetrię w strukturze bilansu. Należy wziąć pod uwagę dwa warianty. Pierwszy wariant zakłada fluktuację kursu walutowego, drugi wariant przyjmuje permanentną aprecjację. W przypadku pierwszym wynik finansowy będzie podlegał fluktuacjom. Aprecjacja kursu walutowego na dzień sporządzenia bilansu będzie powodować stratę proporcjonalną do różnicy pomiędzy kursem na koniec roku i księgowym kursem średnim posiadanego zasobu walut. W roku następnym księgowy kurs średni zasobu jest równy kursowi z końca roku poprzedniego. Deprecjacja kursu powoduje wtedy pojawienie się dodatnich, zrealizowanych różnic kursowych, które będą pozytywnie wpływać na wynik finansowy. Stabilizację wyniku finansowego można osiągnąć wprowadzając rezerwę na ryzyko kursowe, która jest tworzona w okresie deprecjacji i rozwiązywana w okresie aprecjacji. System taki funkcjonuje w Polsce. Innym rozwiązaniem jest mechanizm określający z góry, jaka część zysku jest wpłacana do budżetu, według przyjętego, wieloletniego harmonogramu, dobrym przykładem jest Szwajcaria.
Rzadki przypadek permanentnej aprecjacji powoduje systematyczną dekapitalizację banku centralnego. Najprostszym rozwiązaniem jest przyjęcie sztywnego kursu walutowego, na przykład jak w Danii. Pozostawienie aktywnej polityki pieniężnej będzie generować powtarzalną stratę. W takim przypadku rozwiązaniem jest wprowadzenie ustawowo zagwarantowanego systemu transferu środków z budżetu do banku centralnego, jak na przykład w Szwecji. Automatyczne dokapitalizowanie nie podważa niezależności banku centralnego i nie rzuca cienia na antyinflacyjny cel polityki pieniężnej. Wyjściem ze straty jest również bardziej ryzykowna i bardziej dochodowa strategia inwestowania rezerw walutowych, jak na przykład w Szwajcarii. Taka „ucieczka do przodu” jest możliwa wtedy, gdy rezerwy walutowe nie są „bezpiecznikiem” dla bilansu płatniczego. Rezerwy walutowe stają się wtedy funduszem inwestycyjnym, którego celem jest pomnażanie bogactwa. Nie każdy kraj może sobie pozwolić na takie rozwiązanie.
/>