Dostosowania stóp kredytowych i depozytowych w bieżącym cyklu polityki pieniężnej

W niniejszym tekście oceniamy siłę i opóźnienia tych dostoso­wań w Polsce oraz rozważa­my, na ile bieżący cykl zaost­rzania polityki pieniężnej przez Narodowy Bank Polski, zapoczątkowany w październiku 2021 r., znajduje odzwierciedlenie w zmia­nach oprocentowania kredytów i depozytów. Ze względu na dostępność danych analiza kończy się na lipcu 2022 r., nie uwzględnia zatem dostosowań stóp kredytowych i de­pozytowych po tym miesiącu ani podwyżki stopy referencyjnej NBP we wrześniu 2022 r.

Stopy kredytowe i depozytowe w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej

Decyzje władz monetarnych dotyczące poziomu krótkoterminowych stóp procen­towych oddziałują na procesy gospodarcze wieloma kanałami. Składają się one na tzw. mechanizm transmisji polityki pieniężnej, będący przedmiotem szczególnego zaintere­sowania banków centralnych. Podstawowy w tym mechanizmie jest kanał stopy pro­centowej. Zaostrzenie polityki pieniężnej wywołuje wzrost krótkoterminowych stóp procentowych rynku międzybankowego, a w ślad za tym – oprocentowania kredy­tów i depozytów w bankach komercyjnych. Na dalszych etapach zmiany rynkowych stóp procentowych oddziałują na wielkość zagregowanego popytu w gospodarce, np. wzrost oprocentowania kredytów prowa­dzi do redukcji popytu na kredyt, a wzrost oprocentowania depozytów zachęca do odłożenia konsumpcji w czasie. W świetle badań empirycznych elastyczność podaży depozytów względem stopy procentowej jest jednak raczej niewielka, w związku z czym dla efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej istotniejsze wydaje się oddziaływanie banku centralnego na opro­centowanie kredytów. Jego wzrost ograni­cza wydatki konsumpcyjne i inwestycyjne w stopniu, który zależy od znaczenia kredytu w ich finansowaniu. Spadek inwestycji jest dodatkowo powodowany przez obniżenie bieżącej wartości netto (net present value, NPV) projektów inwestycyjnych, wywoła­ne wzrostem stóp procentowych. Oprócz oddziaływania na oprocentowanie nowych kredytów zmiany stóp procentowych rynku pieniężnego wpływają też na koszty obsługi już udzielonych kredytów o zmiennym opro­centowaniu, ograniczając wydatki podmio­tów sektora prywatnego. Spadek popytu in­westycyjnego oraz konsumpcyjnego, będący skutkiem powyższych zależności, przyczynia się do ograniczenia inflacji.

Wpływ banku centralnego na inflację za­leży zatem w znacznej mierze od tego, w ja­kim stopniu stopy depozytowe i kredytowe w bankach komercyjnych dostosowują się do zmian podstawowej stopy banku central­nego. W warunkach doskonałej konkurencji te dostosowania powinny być szybkie i peł­ne, co oznacza, że wzrost stopy procentowej banku centralnego powinien prowadzić do takiego samego wzrostu oprocentowania kre­dytów i depozytów (współczynnik przeniesie­nia równy jeden). W praktyce przeniesienie to zazwyczaj nie jest pełne oraz następuje stopniowo, co można tłumaczyć m.in. siłą rynkową banków, ograniczoną dostępnoś­cią substytutów kredytów i depozytów dla podmiotów gospodarczych, niepewnością co do dalszych zmian stóp procentowych czy dążeniem banku do utrzymania dłu­goterminowych relacji z klientem. Wyniki badań empirycznych pokazują również, że dostosowania stóp depozytowych do zmian stóp rynku pieniężnego są zazwyczaj słab­sze od reakcji stóp kredytowych, co możne wynikać z mniejszej elastyczności cenowej podaży depozytów w porównaniu z elastycz­nością cenową popytu na kredyty. Drugą prawidłowością jest słabsze dostosowanie oprocentowania depozytów o krótszym ter­minie zapadalności niż depozytów o dłuż­szych terminach zapadalności.

Doświadczenia międzynarodowe wskazu­ją, że na stopień przeniesienia zmian stopy banku centralnego na oprocentowanie kre­dytów i depozytów wpływają czynniki struk­turalne. Do wzmocnienia reakcji tych stóp na decyzje władz monetarnych przyczyniają się w szczególności: wyższy poziom konkurencji w sektorze bankowym, wysoka jakość port­fela kredytowego banków, wysoki poziom inflacji i stóp procentowych, szybkie tempo wzrostu PKB, a także przejrzystość polity­ki pieniężnej. Z kolei nadpłynność sektora bankowego, nadwyżki kapitałowe banków, duży udział depozytów w źródłach finanso­wania banków, niedopasowanie struktury terminowej kredytów i depozytów (ryzyko stopy procentowej), a także reżim stałego kursu walutowego osłabiają efekt przenie­sienia zmian stóp procentowych.

Transmisja stóp procentowych w Polsce

Zgodnie z wynikami badań empirycznych prowadzonych na polskich danych oprocen­towanie nowych kredytów i depozytów go­spodarstw domowych oraz przedsiębiorstw dobrze dostosowuje się do zmian stóp rynku pieniężnego, a tym samym do zmian stopy referencyjnej NBP. Wykres 1 pokazuje, że sto­py te – niezależnie od zróżnicowania ich po­ziomu – mają wspólne tendencje. Pod koniec analizowanego okresu uwagę zwraca jednak relatywnie niski poziom oprocentowania de­pozytów, tj. jego wyraźne odchylenie w dół od stopy referencyjnej NBP. Sugerowałoby to mniejsze dostosowania oprocentowania depozytów w bieżącym cyklu zaostrzania polityki pieniężnej, rozpoczętego przez Radę Polityki Pieniężnej w październiku 2021 r.

Aby lepiej zobrazować specyfikę trans­misji stóp procentowych w tym okresie, na wykresie 2 zestawiono zmianę oprocento­wania kredytów i depozytów oraz stopy re­ferencyjnej NBP od wybuchu światowego kryzysu finansowego do września 2021 r. (w ujęciu bezwzględnym). W ciągu tych 13 lat oprocentowanie depozytów zarówno go­spodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw obniżyło się praktycznie o tyle samo punktów procentowych co stopa banku centralnego. Również oprocentowanie kredytów mieszka­niowych, kredytów dla przedsiębiorców indy­widualnych i kredytów dla przedsiębiorstw zmieniło się w podobnym stopniu jak stopa referencyjna NBP. Wyjątkiem jest oprocen­towanie kredytów konsumpcyjnych, którego zmiany są mniej powiązane ze zmianami podstawowej stopy banku centralnego (na oprocentowanie tego typu kredytów silnie wpływają inne czynniki, takie jak ryzyko kredytowe i regulacje prawne ograniczające wysokość maksymalnego oprocentowania).

Wykres 2 przedstawia również zmiany stóp procentowych w ciągu bieżącego cyklu zaost­rzania polityki pieniężnej, tj. od października 2021 do lipca 2022 r. W lipcu 2022 r. stopa referencyjna NBP wyniosła 6,5 proc. i była o 6,4 pkt proc. wyższa niż przed rozpoczę­ciem cyklu podwyżek. W tym samym okre­sie oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw wzrosło, odpo­wiednio, o 4,5 i 5,3 pkt proc. Sugeruje to, że oddziaływanie zmian stopy referencyjnej NBP na oprocentowanie depozytów jest obecnie słabsze niż w przeszłości. Z kolei wzrosty opro­centowania kredytów, z wyjątkiem kredytu konsumpcyjnego, były zbliżone do zmiany sto­py referencyjnej NBP. Wyniosły 5,9 pkt proc. w przypadku kredytów na nieruchomości, 7,1 pkt proc. w przypadku kredytów dla przed­siębiorców indywidualnych oraz 6,5 pkt proc. w przypadku kredytów dla przedsiębiorstw. Relatywnie silny wzrost oprocentowania kre­dytów dla przedsiębiorców indywidualnych może być związany ze wzrostem obaw o przy­szłą sytuację gospodarczą.

Warto dodać, że oprocentowanie depozy­tów stosunkowo słabo dostosowało się tak­że do obniżek stopy referencyjnej w trakcie pandemii COVID-19. Można to tłumaczyć bardzo niskim, bliskim zera, poziomem stopy referencyjnej NBP w tym okresie, co ogra­niczało możliwości redukcji oprocentowania depozytów przez banki.

Typowe dostosowania stóp procentowych kredytów i depozytów do stopy banku centralnego

Dokładniejszych informacji o związku mię­dzy stopą referencyjną NBP a oprocento­waniem kredytów i depozytów dostarczają oszacowania oparte na modelach. Uwzględ­niają one fakt, że dostosowanie stóp kre­dytowych i depozytowych następuje stop­niowo, oraz wpływ innych czynników na poziom oprocentowania.

W modelach tych stopa banku centralnego jest przybliżoną stopą rynku międzybankowego. Na ich podstawie można stwierdzić, że w długim okresie zmiany stopy rynku pieniężnego przenoszą się zazwyczaj w około 90 proc. na zmiany oprocentowania depozytów go­spodarstw domowych oraz w około 86 proc. na zmiany oprocentowania depozytów przedsiębiorstw. Wprawdzie dostosowa­nie nie jest pełne, jednak w porównaniu z krajami strefy euro oprocentowanie depo­zytów w Polsce reaguje stosunkowo silnie na zmiany stopy rynku pieniężnego. Dosto­sowanie to jest również stosunkowo szybkie – większość zmian następuje w ciągu trzech miesięcy od zmiany stopy rynkowej. Z ko­lei oprocentowanie kredytów dla przedsię­biorstw oraz przedsiębiorców indywidual­nych w pełni dostosowuje się do zmian stóp rynkowych, a oprocentowanie złotowych kredytów mieszkaniowych dostosowuje się w około 80 proc. Dostosowanie oprocento­wania kredytów konsumpcyjnych jest wię­cej niż proporcjonalne. Oprocentowanie kredytów (z wyjątkiem konsumpcyjnych) szybciej reaguje na zmiany stóp rynkowych niż oprocentowanie depozytów. Oprocen­towanie kredytów dla przedsiębiorstw do­stosowuje się niemal natychmiast, a opro­centowanie pozostałych dwóch rodzajów kredytów – nie dłużej niż w trzy miesiące.

Oprocentowanie depozytów i kredytów w bieżącym cyklu zaostrzania polityki pieniężnej

Na wykresie 2 pokazaliśmy, że w okresie obej­mującym bieżący cykl zaostrzania polityki pieniężnej zmiany oprocentowania depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw były mniejsze niż zmiany stopy referencyjnej NBP, co może sugerować osłabienie kanału stopy procentowej. Wniosek ten znajduje częściowe potwierdzenie w analizie modelowej, której wyniki ilustruje wykres 3. Gdyby dostosowa­nie stóp depozytowych przebiegało zgodnie z historycznymi prawidłowościami, wzrost oprocentowania depozytów w bieżącym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej byłby nieco szybszy i silniejszy niż obserwowany w rze­czywistości. Dotyczy to zwłaszcza depozytów gospodarstw domowych w okresie od lutego do kwietnia 2022 r. W ostatnich miesiącach rozdźwięk między rzeczywistym oprocentowa­niem detalicznym a poziomem stóp zgodnym z modelem jednak zmalał, a w przypadku de­pozytów przedsiębiorstw aktualne oprocen­towanie nie różni się istotnie od poziomów wyznaczonych przez model. Z kolei oprocen­towanie kredytów od początku zaostrzania polityki pieniężnej zmieniało się zgodnie z pra­widłowościami obserwowanymi w przeszłości, a w przypadku kredytów dla przedsiębiorców indywidualnych nawet nieco silniej.

Osłabienie transmisji stóp procentowych zaobserwowane w obecnym cyklu zaostrza­nia polityki pieniężnej jest zatem nieznaczne i związane jedynie ze słabszym dostosowa­niem oprocentowania depozytów, w szcze­gólności depozytów gospodarstw domowych, do zmian stopy referencyjnej NBP. Można więc uznać, że nie stanowi czynnika istot­nie osłabiającego mechanizm transmisji po­lityki pieniężnej w Polsce. Z charakterystyki strukturalnej objaśniającej przenoszenie stóp procentowych wynika, że relatywnie słaba re­akcja oprocentowania depozytów na ostatnie decyzje Rady Polityki Pieniężnej mogła być związana z obawami banków o jakość portfe­la kredytowego, z obciążaniem ich kosztami wsparcia kredytobiorców (tzw. wakacje kre­dytowe, Fundusz Wsparcia Kredytobiorców), z dużą płynnością w sektorze bankowym, a także ze zwiększoną niepewnością pod­miotów sektora prywatnego co do poziomu stopy referencyjnej NBP w przyszłości.

Autorzy wyrażają własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.