O zbliżających się kłopotach na amerykańskim rynku nieruchomości komercyjnych pierwszy raz pisałem w listopadzie 2009 roku. W tym tekście nie chcę powtarzać podnoszonych wówczas argumentów (większość z nich nie straciła na aktualności). Chciałbym raczej przybliżyć zjawisko na konkretnych przykładach i najświeższych danych, o których coraz częściej można przeczytać w zagranicznych mediach. Problemy, z którymi borykają się właściciele biurowców, hoteli czy supermarketów, do złudzenia przypominają te związane z kredytami subprime: na ulicach największych metropolii jak grzyby po deszczu pojawiają się tablice „do wynajęcia”, przestrzenie sklepowe w najatrakcyjniejszych lokalizacjach co kilkanaście tygodni zmieniają najemców, na przedmieściach pustkami świecą powierzchnie magazynowe i hipermarkety, opuszczone przez firmy, które w ostatnich miesiącach wypadły z rynku.

Władze świadome zagrożeń

O tym, jak wielkie znaczenie dla największej gospodarki świata mają nieruchomości komercyjne, może świadczyć fakt, że Fed w ostatnim komentarzu do decyzji o stopach procentowych uznał ten problem za najważniejszą obok wysokiego bezrobocia przeszkodę w trwałym ożywieniu koniunktury. Z informacji instytucji powołanej w ramach Departamentu Skarbu do nadzorowania specjalnych rządowych programów pomocowych (Congressional Oversight Panel) wynika, że wysoką koncentrację ryzyka powiązanego z nieruchomościami komercyjnymi na początku 2010 roku posiadało ok. 3000 amerykańskich banków. Banki te wykorzystują niedawne sprzyjające zmiany w rachunkowości i przedłużają umowy kredytowe licząc, że „coś się ruszy w interesie” i nie będą musiały ujawnić udzielonych pożyczek jako nieściągalne. Regulatorzy są więc świadomi zagrożenia, ale biorąc pod uwagę fakt, że na liście zagrożonych banków sporządzanej co kwartał przez FDIC, znajduje się obecnie ok. 700 banków, skala zjawiska może być mocno niedoszacowana.

Ukryte straty

W IV kwartale 2009 roku odpisy z tytułu złych kredytów w całym amerykańskim sektorze bankowym wyniosły 59 mld USD (wzrost o 48 proc. r/r). W przeważającej części były to jednak kredyty udzielone gospodarstwom domowym. Firma Audit Integrity szacuje, że przeciętnie na każdego dolara straconego na złych kredytach i ujawnionego w najświeższych bilansach, banki posiadają 3-4 dolary faktycznie poniesionych, lecz ukrytych strat związanych z kredytowaniem nieruchomości komercyjnych.

Kredyty udzielone na zakup nieruchomości komercyjnych w USA o wartości 1,4 biliona USD staną się wymagalne na przestrzeni najbliższych czterech lat. Na skutek gwałtownego spadku cen oraz odsetka wynajętych powierzchni (generujących dodatnie przepływy pieniężne), ok. połowa kredytów jest zagrożona. To dlatego, że firmy, które pożyczyły od banku pieniądze, mają do spłaty znacznie wyższe kwoty niż mogłyby uzyskać sprzedając po rynkowych cenach biurowce, magazyny czy hotele. Z reguły tymi dłużnikami są specjalne fundusze typu private equity, które w okresie boomu na amerykańskim rynku nieruchomości w latach 2004-2007 pozyskały z funduszy emerytalnych kapitał, który posłużył jako wkład własny na zakup nieruchomości o komercyjnym przeznaczeniu. Banki łatwo kredytowały projekty w oparciu o założenia, które wówczas nie wyglądały na skrajnie optymistyczne: czynsze będą systematycznie rosnąć, firmy będą konkurować o atrakcyjne lokalizacje, a jednocześnie wartość nieruchomości pójdzie w górę.

Drapacz chmur za 50 mln USD

Zjawisko to mogę zobrazować na konkretnym przykładzie transakcji z nowojorskiego Manhattanu, która nie poszła po myśli banku i kredytobiorcy. World Wide Plaza jest drapaczem chmur o powierzchni ok. 150 tys. m2 zlokalizowanym kilka przecznic od Broadway'u i Central Parku. W 2007 roku został sprzedany w pakiecie z sześcioma podobnymi budynkami za łączną cenę 7 mld USD (cenę World Wide Plaza oszacowano na 1,7 mld USD). Teraz dochodzimy do sedna problemów: podmiot kupujący te nieruchomości dysponował wkładem własnym rzędu 50 mln USD, czyli 0,7 proc. wartości transakcji. Resztę środków wyłożył bank. Pierwszy kredyt właścicielowi udało się zrefinansować kolejnym, ale kiedy ten stał się wymagalny jesienią 2009 roku, nieruchomość wystawiono na sprzedaż. Cena uzyskana za World Wide Plaza w 2009 roku to ok. 600 mln USD. W ciągu niespełna dwóch lat nieruchomość w samym sercu Nowego Yorku potaniała o dwie trzecie. Dzisiaj połowa z powierzchni biurowych w tym budynku czeka na najemców, którzy nie mogą narzekać na niedostępność ciekawych lokalizacji. To oczywiście jeden z bardziej jaskrawych przykładów przemawiających do wyobraźni inwestorów skoncentrowanych najczęściej na „dużym obrazku”.

Z najnowszego raportu agencji ratingowej Moody's wynika, że odsetek zagrożonych kredytów udzielonych na zakup nieruchomości komercyjnych w lutym 2010 roku wyniósł 5,7 proc. Rok temu było to zaledwie 1,3 proc. Ta sama agencja szacuje, że cztery największe amerykańskie banki odpiszą w latach 2010 i 2011 ok. 196 mld USD , czyli o ok. 30 mld USD więcej niż w dwóch poprzednich latach. Nieruchomości komercyjne są jednak najpoważniejszym zagrożeniem dla małych banków stanowych, działających najczęściej na obszarze kilku czy kilkunastu miast.

Rynek wtórny w stanie hibernacji

31 marca wygasa program wykupu tzw. toksycznych aktywów (TALF), dzięki któremu banki pozbyły się ok. 11 mld USD papierów wartościowych opartych o kredyty na komercyjne nieruchomości (CMBS). Choć w odniesieniu do całego rynku jest to śladowa kwota, interwencja państwa odniosła pożądany efekt psychologiczny i uspokoiła inwestorów. W marcu 2009 roku, przed uruchomieniem programu, przeciętna cena papierów tego rodzaju o najwyższym ratingu wynosiła 62 proc. wartości nominalnej, obecnie wróciła do ok. 92 proc. wartości. W ostatnich tygodniach ceny tych aktywów ponownie rosną, ale należy postrzegać bardziej jako część szerszego trendu obserwowanego na wszystkich rynkach finansowych: chęć szybkiego odrobienia strat jest obecnie silniejsza niż kiedykolwiek.

Nie miejmy jednak złudzeń: rynek nieruchomości komercyjnych przeszedł w stan hibernacji i czeka na cud. W tym roku banki nie wyemitowały żadnych nowych transz obligacji opartych o komercyjne kredyty hipoteczne. W 2008 roku całkowita sprzedaż tych papierów spadła do 11 mld USD z rekordowych 232 mld USD sprzedanych w roku 2007. Poza tym rynek wtórny nie jest w tym przypadku najlepszym odzwierciedleniem faktycznej sytuacji, ponieważ w przeciwieństwie do zwykłych kredytów hipotecznych i subprime, większość komercyjnych kredytów nie została poddana sekurytyzacji, czyli nie została przekazana w wielkich pakietach kolejnym inwestorom i pozostaje w księgach banków, które je udzieliły.

Ktoś, kto oczekuje, że bomba z opóźnionym zapłonem wybuchnie nagle w ciągu najbliższych kilku tygodni, prawdopodobnie nie wygra konkursu na wróżkę roku. Problemy rynku nieruchomości komercyjnych są niezwykle rozproszone i nie dotyczą tylko dużych banków czy jedynie największych miast Stanów Zjednoczonych. Z jednej strony może to pomóc uniknąć paniki, którą obserwowaliśmy jesienią 2008 roku, ale z drugiej strony łagodzenie skutków niebezpieczeństwa o tak ogromnej sile rażenia wykracza poza zdolności nawet najbardziej hojnego rządu.