A w ubiegłym roku w wojnie walutowej został otwarty nowy front między USA a Japonią oraz strefą euro.

Warto przyjrzeć się ostatnim danym odzwierciedlającym stan światowych rezerw walutowych pod kątem prowadzonej polityki pieniężnej przez kraje posiadające status waluty rezerwowej. Odwoływanie się przez USA do ekspansywnej polityki pieniężnej była jedną z wielu przyczyn kryjącą się za napływem kapitału do gospodarek wschodzących i w efekcie akumulacji przez te kraje ogromnych rezerw walutowych. Dziś sytuację mamy odwrotną – perspektywa wzrostu stóp procentowych w USA wysysa kapitał z krajów wschodzących.

Rezerwy się kurczą

Rezerwy dewizowe w świecie uległy skurczeniu drugi kwartał z rzędu i jest to godne odnotowania chociażby dlatego, że przez ostatnie 12 lat (nie licząc epizodu przypadającego na eskalację kryzysu z przełomu roku 2008 oraz 2009) one nieprzerwanie rosły. W efekcie czego odnotowano ich prawie sześciokrotny wzrost, w efekcie czego ich łączna wartość wyniosła prawie 12 bln dolarów.

Pierwszą przyczyną spadku rezerw jest tzw. efekt rewaluacyjny. MFW podaje ilość rezerw w dolarze amerykańskim, jednak nie jest on jedyną walutą w jakiej kraje trzymają swoje waluty. Obok waluty USA, waluty najczęściej denominowane są w euro, funtach brytyjskich, jenach japońskich i frankach szwajcarskich. Od końca 2012 r. do tego zaszczytnego grona dołączyły jeszcze dolar kanadyjski oraz dolar australijski. W tym kontekście bardzo dużo mówi się też o walucie chińskiej jako walucie w której banki zaczynają coraz chętniej trzymać swoje rezerwy. Chiński renminbi – rozumieniu MFW – nie jest jednak jeszcze walutą rezerwową.

Wiedza o faktycznej wielkości i walutach rezerw dewizowych nie jest jednak pełna. Władze walutowe wielu państw nie są bowiem skore do informowania w jakich walutach trzymają swoje rezerwy. W rzeczywistości dysponujemy informacjami jedynie o niespełna 53 proc. rezerw walutowych w świecie. Reszta pozostaje tajemnicą.

Niezależnie od tego w jakich walutach trzymane są rezerwy walutowe świata, ich łączna ilość jest przeliczana na amerykańskie dolary. Tak więc ostatnia ponad 20 proc. aprecjacja dolara przyczyniła się do zmniejszenia łącznej ilości rezerw walutowych. Oznacza to, że trzymanie rezerw w jakiejkolwiek innej walucie niż dolar nie okazuje się zbyt dochodowe. Byłoby jednak przesadą twierdzić, że światowy spadek rezerw walutowych jest efektem jedynie aprecjacji dolara.

Dwie trzecie rezerw walutowych znajdują się w posiadaniu gospodarek wschodzących. Ostatnie dwa lata nie były dla tych gospodarek łatwe. Sama zapowiedź z maja 2013 r. dokonaniu przykrojenia luzowania ilościowego (tapering) doprowadziła do sporego odpływu kapitału i w efekcie deprecjacji walut tych krajów. Chcąc się przyczynić do spowolnienia deprecjacji, kraje te zaczęły uszczuplać swoje rezerwy walutowe.

Hamowanie programu luzowania ilościowego zbiegło się na dodatek w czasie z gwałtownym spadkiem cen ropy naftowej oraz innych surowców. Chęć ustabilizowania kursów własnych walut oraz wpływów budżetowych przyspieszyła redukcję rezerw walutowych. W sytuacji takiej, znalazła się zwłaszcza Rosja. Według danych z banku centralnego Rosji, jej łączne rezerwy walutowe (a więc wraz między innymi z zasobami złota i SDR-ów) zmniejszyły się na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy o prawie 130 mld dolarów (z 486,1 mld na koniec marca 2014 r. do 356,4 mld dolarów na koniec 2015 r.).

Wyprzedaż rezerw walutowych nie ogranicza się jednak jedynie do Rosji. Javier Blas z Bloomberga wyliczył, że dochody ze sprzedaży ropy krajów należących do OPEC zmaleją w 2015 r. najprawdopodobniej o 350 mld dolarów w porównaniu z 2014 (kiedy wyniosły one ok. 730 mld dol.) Wydatki w wielu krajach pozostaną tymczasem na prawie niezmienionym poziomie. Nic więc dziwnego, że w samym tylko lutym 2015 r Arabia Saudyjska odnotowała największy od ponad 15 lat miesięczny spadek rezerw o ponad 20 mld dol. Znaczny spadek rezerw odnotowały także Nigeria, Angola oraz Algieria.

Kolejnym czynnikiem powodującym spadek rezerw jest zachowanie ChRL. Chiny były od początku tego wieku motorem napędowym wzrostu światowych rezerw walutowych. Wzrost ten został zahamowany, a od połowy 2014 r. następuje ich spadek. Pierwsze trzy miesiące były już trzecim kwartałem topnienia rezerw. Chiny mają wciąż jeszcze ogromne rezerwy dewizowe i obecny spadek nie jest w stanie ich poważnie naruszyć.

Spadek poziomu rezerw przy jednoczesnym wzroście notowań dolara oraz spadku wzrostu chińskiego PKB wpływają jednak na pogarszanie się klimatu makroekonomicznego wokół Chin. Nic więc dziwnego, ze wielu inwestorów zaczyna się wycofywać z tego kraju. Aprecjacja renminbiego została zatrzymana na początku 2014 r, a teraz wiele wskazuje na to, ze bank centralny Chin (PBoC) walczy o niedopuszczenie do osłabienia się waluty krajowej. Władze Chin postawiły sobie za cel przekonanie MFW do uwzględnienia renminbiego w strukturze waluty koszykowej SDR. Rzecz w tym, że trudno jest ubiegać się o zaszczytne miejsce w koszyku SDR z walutą, której kurs traci na wartości. Na razie Chinom to się udaje, w efekcie czego kurs renminbiego odzyskał sporą część strat ponoszonych od końca stycznia do początku marca.

Zmiany w strukturze rezerw walutowych

Aprecjacja dolara, spadek wartości innych walut, uszczuplanie rezerw dla utrzymania kursu i z powodów budżetowych zmieniają strukturę światowych rezerw walutowych. Dolar amerykański przez pierwsze 10 lat obecnego stulecia tracił na znaczeniu, ale teraz znowu wraca do łask. Na początku obecnego stulecia jego udział w rezerwach wynosił ok. 72 proc., ale w połowie 2011 r. zmalał do prawie 60,5 proc. Odejście od luzowania ilościowego i będąca jego pochodną aprecjacja dolara przyczyniły się do wzrostu udziału dolara w ogóle rezerw do prawie 63 proc. A mówimy dopiero o czwartym kwartale 2014, kiedy aprecjacja dolara tak naprawdę zaczęła się rozkręcać.

Można zadać sobie pytanie czy ten ponowny wzrost znaczenia amerykańskiej waluty jest wyrazem siły samego dolara, czy raczej skutkiem słabości europejskiej waluty – euro. Kłopoty euro rozpoczęły się wraz z wybuchem kryzysu zadłużeniowego w Europie. Euro osiągnęło rekordowy, prawie 28-proc. udział w światowych rezerwach walutowych w połowie 2009 r. Od tego czasu udział euro w rezerwach systematycznie maleje. W czwartym kwartale 2014 r. wyniósł on już jedynie 22,2 proc., najmniej od połowy 2002 r. A to dopiero zapowiedź dalszego spadku pozycji euro. Euro jest walutą w odwrocie, a uruchomienie programu luzowania ilościowego przez EBC przyspiesza opisywane zjawisko. W pierwszych trzech miesiącach 2015 r euro odnotowało największą w swojej historii kwartalną stratę względem dolara.

>>> Czytaj też: To już zmierzch rynków wschodzących? Drogi dolar obnaża słabości krajów rozwijających się

Trudności euro nie wydają się być jednak kluczowe dla wyjaśnienia dominującej pozycji dolara USA. Nie wolno zapominać, że niemalże w tym samym czasie dolarowi przybyli jeszcze dwaj inni konkurenci: waluty Australii i Kanady. Na popularności zaczyna też zyskiwać renminbi. Pomimo to, udział dolara USA w rezerwach zwiększył się na koniec 2014 r do prawie 63 proc., co należy traktować jako wyraz jego siły, a nie słabości pozostałych walut.

Dobrodziejstwo bycia dużym

Pomimo obecnej słabości europejskiej waluty daleki jestem od prognozowania końca euro. Tak jak mocno przesadzone były prognozy z początku tego stulecia o nadchodzącej sile euro, tak również obecnie przejaskrawione wydają się być głosy mówiące o jego marginalizacji. Siłą strefy euro jest to, że ona występuje i jest w stanie przeprowadzić program luzowania ilościowego. EBC nie dąży do wzrostu udziału euro w międzynarodowym systemie walutowym za wszelką cenę, zwłaszcza gdy ceną tego wzrostu miałby być spadek standardu życia w strefie euro.

Działania ze strony EBC stają się coraz bardziej wyraziste. Po długim okresie błądzenia (uporczywe trzymanie się programu Enhanced Credit Support Programme), EBC przechodzi na zdecydowanego działania. I siła EBC (wynikająca po części z wielkości strefy euro) polega właśnie na tym, że nikt nie jest w stanie sprzeciwić się jego działaniom.

Przeciwna sytuacja jest w przypadku Banku Japonii. Udział jena w światowych rezerwach walutowych jest od dłuższego czasu stały i fluktuuje wokół poziomu 4 proc. Był on taki sam kiedy dolar kosztował 75 jenów oraz teraz kiedy ten sam dolar kosztuje ok 120 jenów. Czym można wytłumaczyć to zjawisko? Otóż należy domniemywać, że różne banki centralne dokupywały w przeszłości brakujące jeny po to, aby udział waluty japońskiej w strukturze walutowej ich rezerw nie uległ zmianie. Udział jena (w przeciwieństwie np. do euro, nie wspominając już o dolarze) jest jednak na tyle mały, że takie operacje dostosowawcze są stosunkowo łatwe do przeprowadzenia.

W pierwszym kwartale tego roku jen zaczął jednak także cieszyć się dużą popularnością. Świadczą o tym bardzo duże zakupy obligacji przez nierezydentów (a więc także i obce banki centralne) dokonane w ostatnich dniach marca. Za jenem przemawia także – według analityków – jego bieżące niedowartościowanie. Bloomberg ocenia jena oraz koronę szwedzką mianem najbardziej obecnie niedowartościowanych walut krajów uprzemysłowionych.

Wzmożony popyt na jena na pewno nie jest powodem do satysfakcji dla Banku Japonii. Koncentruje się on na doprowadzeniu inflacji do poziomu 2 proc., czemu popyt na jena wyraźnie przeszkadza. Zdaniem wielu ekonomistów, osiągnięcie japońskiego celu inflacyjnego wymagałoby deprecjacji jena do poziomu 140 za dolara. Na razie wydaje się to mało prawdopodobne. Japonia posiada międzynarodową walutę, ale po raz kolejny zmaga się z przekleństwem bycia stosunkowo małym krajem.

Współczesne wojny walutowe nie ograniczają się już jedynie do sfery prywatnej międzynarodowego systemu walutowego. Zaczynają także obejmować sferę oficjalną tego systemu, a ostatnie zmiany zarówno w poziomie światowych rezerw, jak i przede wszystkim ich strukturze są najlepszym tego potwierdzeniem.

>>> Czytaj też: Globalna gospodarka (teoretycznie) powinna teraz kwitnąć. Dlaczego jest inaczej?