Wystarczy spojrzeć na bundy, czyli niemieckie papiery dziesięcioletnie, należące do grupy najbezpieczniejszych obligacji na świecie. W pierwszym tygodniu maja ich rentowność wzrosła o 48 pkt bazowych, co było największą tygodniową zmianą w całym okresie po kryzysie finansowym. Przełożyło się to na spadek cen o ok. 5 proc., co w przypadku tak bardzo bezpiecznego papieru jest bardzo silnym ruchem. Zaskoczyła nawet nie skala tego ruchu, ale jego szybkość i gwałtowność.

Przyczyn tej przeceny było kilka:

Po pierwsze, znacząco wzrosły ceny ropy, co wyrwało rynek z przekonania, że ceny surowców będą trwałym czynnikiem negatywnym dla inflacji i stóp procentowych.

Po drugie, zaczęły poprawiać się dane makroekonomiczne w strefie euro, co też podnosi oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych.

Po trzecie, i najważniejsze, w pierwszym kwartale popyt na obligacje skarbowe był tak ogromny, że przy pierwszej możliwej korekcie nie było komu tych obligacji kupować. Doszło do „zatłoczenia” pozycji na obligacjach.

>>> Czytaj też: Historyczna zmiana: Azjaci mają więcej polskich obligacji niż Amerykanie

Co z tego wynika? Co nam to mówi o ryzykach wiszących nad gospodarką i rynkami finansowymi? Wymieniłbym trzy ważne pytania, które odżyły w momencie obligacyjnej „rzezi”.

Czy na rynku obligacji jest bańka cenowa, która może pęknąć w spektakularny i niebezpieczny sposób? To często formułowane ostrzeżenie. W marcowym sondażu dla stowarzyszenia CFA w Anglii czterech na pięciu zarządzających funduszami stwierdziło, że obligacje skarbowe są przewartościowane, a zdecydowana większość uważa, że to najbardziej przewartościowana klasa aktywów. A obligacje skarbowe, mimo ostatnich spadków cen, są wciąż niewiele tańsze niż w marcu.

Od określenia „przewartościowane” do stwierdzenia „bańka cenowa” jest jednak daleka droga – to pierwsze oznacza, że nie warto ich kupować w stosunku do innych aktywów, to drugie, że spadek cen może być spektakularny i bolesny. Wiele osób ostrzega, że na rynku obligacji jest bańka, ale w tym przypadku wyłapać problem jest znacznie trudniej niż w przypadku definicji przewartościowania. Najczęściej o bańce dowiadujemy się post factum, kiedy pęknie. Bardzo wysokie ceny obligacji (w pewnym momencie w Niemczech ok. 60 proc. papierów na rynku miało ujemne rentowności) oraz fakt, że europejskie banki mają na swoich bilansach bardzo dużo tych papierów, na pewno uzasadniają dyskusję o ryzyku bańki.

Wiele argumentów wskazuje jednak jednocześnie, że ryzyka te są odległe. Wzrost cen obligacji w ostatnim roku nie odbiegał od długookresowego trendu, trwającego od ponad 25 lat – to nie jest jakaś nowa mania, tylko kontynuacja stopniowego spadku długookresowych stóp procentowych. Trwałość i liniowość tego procesu każą sądzić, że stoją za nim jakieś strukturalne czynniki, na przykład nadpodaż oszczędności w stosunku do nowych projektów inwestycyjnych.

Poza tym, trudno sobie wyobrazić, by banki centralne dopuściły do paniki na rynkach obligacji skarbowych – ostatnie lata pokazały, ze władze monetarne są skłonne do łagodzenia panik rynkowych. Ceny obligacji skarbowych w najbardziej rozwiniętych krajach są determinowane pośrednio przez banki centralne – gwałtowny spadek cen obligacji będzie możliwy tylko w momencie, kiedy okaże się, że stopy procentowe będą podnoszone znacznie szybciej niż oczekiwano. A banki centralne raczej nie będą skłonne podejmować decyzji, które miałyby znokautować system finansowy.

Czy rynek obligacji drastycznie nie docenił perspektyw inflacyjnych? Od wielu miesięcy na rynkach finansowych dało się zauważyć dość intrygujące zjawisko – wycena obligacji i instrumentów pochodnych, których notowania zależą od inflacji, sugerowała, że rynek obligacji nie wierzy w powrót inflacji do celu inflacyjnego nawet w perspektywie 5-10 lat. Długookresowe oczekiwania inflacyjne kształtowały się na początku roku w okolicach 1,5 proc., znacząco poniżej celów banków centralnych. Było to o tyle intrygujące, że mainstreamowa teoria ekonomii, która – jak można się domyślać – jest wyznawana przez większość uczestników rynku, wskazuje, że bank centralny jest w stanie w średnim i długim okresie osiągnąć cel inflacyjny bez względu na wzrost gospodarczy.

Skąd zatem tak niskie długookresowe oczekiwania inflacyjne? Są trzy możliwości. Albo rynek nie wierzył w mainstreamową teorię ekonomii. Albo nie wierzył, że banki centralne będą wystarczająco zdeterminowane (przykład Banku Japonii z ostatnich 25 lat pokazuje, że to możliwe). Albo tak niskie oczekiwania inflacyjne zawarte w cenach obligacji to była jakaś anomalia, wynikająca np. z gwałtownego popytu na papiery skarbowe wszelkiego rodzaju.

Bez względu na powód, gdyby doszło do istotnego wzrostu inflacji, rynek obligacji mógłby doznać szoku, bo banki centralne mogłyby zostać zmuszone do podnoszenia stóp procentowych. Czy to jest jednak realne? Żeby doszło do takiego szoku, inflacja musiałaby naprawdę bardzo istotnie wzrosnąć, znacząco ponad cele inflacyjne banków centralnych. To w czasach strukturalnej stagnacji płac jest trudne do wyobrażenia. Poza tym, nawet gdyby doszło do wzrostu inflacji, pomogłoby to zredukować dług (w relacji do dochodów) w wielu krajach, czyniąc kraje te bezpieczniejszymi i obniżając premię za ryzyko – to amortyzowałoby częściowo szok dla obligacji. Wreszcie, wydaje się, że banki centralne prędzej zaakceptują wyższą dynamikę cen niż nokaut systemu finansowego. W ostateczności dojdzie po prostu do monetyzacji długów.

Czy światowy system finansowy będzie miał problemy z płynnością? Jest to problem uznawany za bardzo poważny w świecie finansów, ale rzadko dostrzegany poza nim. Wiele ludzi na rynku bije na alarm, że nowe regulacje bankowe znacząco ograniczają rolę banków inwestycyjnych w zapewnieniu rynkom płynności, czyli m.in. zapewnianiu na tyle dużych obrotów, że zmiany cen mogą odbywać się w płynny sposób. Najgłośniej w tej sprawie wypowiadał się prezes JP Morgan Jamie Dimon, który ostrzegał niedawno, że przy większych szokach banki inwestycyjne nie będą mogły działać jak bufory. Podobne głosy pojawiły się po ostatnich turbulencjach obligacyjnych.

>>> Czytaj też: Bańka długu na świecie musi w końcu pęknąć. Czeka nas kolejny krach finansowy

Regulacje nie są jednak jedynym problemem. W kwietniowym raporcie o stabilności finansowej, Międzynarodowy Fundusz Walutowy również napisał, że ryzyka w światowym systemie finansowym przesuwają się z tematu wypłacalności do płynności. Do ryzyk płynnościowych MFW zalicza gwałtowny rozrost roli otwartych funduszy inwestycyjnych (open-ended mutual funds) i funduszy indeksowych (ETF), czyli takich, które inwestują pasywnie w określone indeksy (kupują automatycznie taką ilość papierów, jaki jest ich udział w danym indeksie). Do tego dochodzi szybko rosnący udział obligacji oraz instrumentów mało płynnych w tego typu funduszach. Zdaniem MFW tego typu fundusze działają często stadnie i reaktywnie, czyli wchodzą masowo tam, gdzie ceny rosną i wychodzą masowo z miejsc, gdzie ceny aktywów spadają.

W ostatnim roku na rynkach nastąpiło kilka wydarzeń, które często są przedstawiane jako symptom ograniczonej płynności. Przede wszystkim, są to gwałtowne wahania walut – dolar zyskał w ciągu roku do euro niemal 30 proc. Każdy pamięta też paniczne wahania na rynkach rosyjskiego rubla czy szwajcarskiego franka. Powody zawsze są różne, ale skala zmian za każdym razem zaskakująca. Do tego należy dodać wahania na rynkach obligacji – nie tylko te ostatnie, ale również chwilowy gwałtowny spadek rentowności obligacji amerykańskich w październiku 2014 r. We wszystkich przypadkach pojawiały się opinie, że w momencie wyprzedaży brakowało inwestorów, którzy byliby w stanie podjąć ryzyko i zapewnić płynność sprzedającym (we wszystkich przypadkach po początkowej gwałtownej przecenie nastąpiło częściowe odbicie).

Czy jednak dzisiejszy świat różni się od tego sprzed siedmiu lat, kiedy rynek nie był w stanie zapewnić płynności bankowi Lehman Brothers, lub sprzed pięciu lat, kiedy płynności brakowało Hiszpanii i Włochom? Czy jest jakiś dobry sposób zapobiegania stadnym zachowaniom inwestorów, inny niż ograniczenia w przepływie kapitału?

Zobaczmy, co wyniknie z obligacyjnej wyprzedaży. Na razie wygląda ona na solidną i zdrową korektę po ewidentnie nadmiernym wzroście cen w pierwszym kwartale. Nie powinna przerodzić się w paniczną ucieczkę od bezpiecznych obligacji, bo do tego nie ma powodu. Ale ryzyka, o których obligacyjne turbulencje przypomniały, są warte uwagi.