Na ostatnim szczycie przywódcy Grupy G20 dyskutowali na temat dokapitalizowania Międzynarodowego Funduszu Walutowego, ale finalne postanowienia można uznać za nowe kłody rzucone pod nogi dużych europejskich gospodarek. Państwa dysponujące największymi nadwyżkami walutowymi, czyli głównie reprezentanci rynków wschodzących, odbiły piłeczkę w stronę strefy euro i nowe wpłaty do MFW uzależniły od podniesienia zdolności finansowych europejskich mechanizmów ratunkowych.
Biorąc pod uwagę fakt, że stopniowo kurczy się grupa państw dysponujących najwyższymi ratingami (ostatnio ocenę AAA straciły m.in. Francja i Austria), specjalny fundusz ratunkowy wkrótce najprawdopodobniej również straci dotychczasową ocenę, co pod koniec lutego zapowiedziała agencja Stardard&Poor’s zmieniając perspektywę ratingu Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej ze stabilnej na negatywną (w styczniu EFSF stracił rating AAA). Tym samym pożyczanie pieniędzy na gaszenie pożaru w strefie euro na rynkowych warunkach, z jednej strony, w coraz większym stopniu obciąża broniące się przed recesją Niemcy, a z drugiej, powoli staje się coraz droższe.
Pracą domową każdego inwestora na przełomie pierwszego i drugiego kwartału 2012r. powinno być zrozumienie technicznych ograniczeń europejskich funduszy pomocowych oraz presji wywieranej przez międzynarodowe otoczenie na Angelę Merkel. Te czynniki mogą przesądzić o utrzymaniu bądź pogorszeniu rynkowego sentymentu w średnim terminie.
Tabela obok może posłużyć inwestorom jako ściąga z programów pomocowych, o których w najbliższych tygodnia będziemy z pewnością słyszeć coraz częściej.
Programy pomocowe
W skrócie, dotychczasowe programy ratunkowe były możliwe dzięki następującym instrumentom:
1.Pożyczki dwustronne dla Grecji – wiosna 2010r., 110 mld EUR, w tym 30 mld EUR z MFW
2. EFSM (European Financial Stabilisation Mechanism) – maj 2010 r. – czerwiec 2013 r.; do 60 mld EUR, początkowo tylko dla państw UE spoza strefy euro, później ten wymóg zniesiono; pieniądze trafiły do Portugalii i Irlandii (48,5 mld EUR); „w kasie” zostało 11,5 mld EUR.
3. EFSF (European Financial Stability Facility) – czerwiec 2010r. – czerwiec 2013 r.; początkowo posiadał gwarancje rzędu 440 mld EUR i zdolność pożyczkową 255 mld EUR; po roku te kwoty wzrosły odpowiednio do 780 mld EUR, 440 mld EU. Po konsultacji z EBC może kupować obligacje skarbowe na rynku wtórnym. Wolna moc funduszu to ok. 230 mld EUR.
4. ESM (European Stability Mechanisms) – pierwszy mechanizm pomocowy działający nie jako tymczasowy wehikuł, lecz trwałe rozwiązanie, wystartuje w drugiej połowie 2012 r. Jego konstrukcja znacznie różni się od poprzednich inicjatyw ratunkowych – najważniejszą różnicą jest zasilenie mechanizmu żywą gotówką, w przeciwieństwie do dotychczasowych gwarancji i poręczeń. W perspektywie 5 lat, gdy wpłacone zostanie 80 mld EUR kapitału, jego moc pożyczkowa może sięgnąć maksymalnie 500 mld EUR. Z technicznego punktu widzenia ESM będzie przypominał quasi-bank dysponujący własnym kapitałem, tyle że nie podlegającym pod nowe surowsze wymogi kapitałowe, którym za kilka miesięcy będą musiały stawić europejskie instytucje finansowe.
Ograniczenia
Przywódcy państw rozdających karty w Unii Europejskiej będą musieli w najbliższym czasie stawić czoła problemom na wielu płaszczyznach. Niektóre z nich są czysto techniczne i mogą wymagać jedynie zmiany kilku paragrafów w stosownych dokumentach, ale część będzie wymagała utemperowania narodowych ambicji i utworzenia szerokiej ponadpartyjnej eurokoalicji. Oto najważniejsze z wyzwań związanych z funduszami ratunkowymi:
1. Stosunek zgromadzonego kapitału do udzielonych przez ESM pożyczek nie powinien przekroczyć 15 proc. To znaczy, że w pierwszym roku działalności (do lata 2013 r. ), po wpłacie przez państwa członkowskie pierwszej transzy w wysokości 16 mld EUR, ESM będzie mógł udzielić potrzebującym państwom wsparcia maksymalnie za 106,6 mld EUR.
2. Suma udzielonych pożyczek przez EFSF i ESM w okresie przejściowym (przez pierwsze 5 lat działania ESM) nie może przekroczyć 500 mld EUR. To znaczy, że dodając wolne moce EFSF na poziomie ok. 230 mld EUR do 107 mld EUR mechanizmu ESM, Europę stać jeszcze na wpompowanie w najsłabsze państwa ok. 337 mld EUR. Jest to prawie trzykrotnie więcej niż wynosił budżet Unii Europejskiej w 2011 r., ale w skrajnym scenariuszu to może nie wystarczyć. Przypomnijmy, że wsparcie dla Grecji, czyli jednej z mniejszych gospodarek UE przekroczyło już 240 mld EUR, a głównym źródłem niepokoju, pomijając Portugalię, są obecnie takie giganty, jak Włochy i Hiszpania, czego dowodem jest fakt, że ministrowie finansów właśnie obniżyli poprzeczkę dla tej ostatniej.
3. Członkowie MFW na obecnym etapie, są skłonni dokapitalizować fundusz kwotą ok. 200 mld USD, ale problem polega na tym, że sceptycznie do sprawy podchodzą zarówno rynki wschodzące dysponujące największymi rezerwami walutowymi, jak i Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. Około 150 mld USD ma więc pochodzić ze strefy euro. Pamiętajmy o warunku, że najpierw musi zostać zwiększona moc europejskich mechanizmów pomocowych. Nie wygląda to różowo.
4. We wszystkich największych gospodarkach europejskich od kilkunastu miesięcy trwają programy naprawcze – zarówno krajowe, jak i unijne, np. „sześciopak” ( grożący uruchomieniem automatycznych sankcji w razie nie wywiązywania się z deklaracji odnośnie kondycji budżetu) czy pakt fiskalny Euro Plus zakładający ściślejszą koordynację polityki gospodarczej poszczególnych państw. Po pieniądze z ESM mogą sięgnąć tylko państwa, które podpisały pakt fiskalny i zadeklarowały, że ich deficyt strukturalny (zakładający osiąganie przychodów w warunkach pełnego zatrudnienia i produkcji potencjalnej) nie będzie przekraczał 0,5 proc. PKB.
Rozwiązania
Do tej pory Międzynarodowy Fundusz Walutowy w jednej trzecie finansował programy ratunkowe dla Grecji, Portugalii i Irlandii, ale Amerykanie, Brytyjczycy mający najwięcej do powiedzenia w tej instytucji oraz dysponujące mniejszymi udziałami Chiny, Brazylia czy Indie, przed zgodą na dokapitalizowanie MFW twardo stawiają warunki członkom strefy euro.
Pomysły:
1. Złagodzić zasadę ograniczającą pojemność dwóch funduszy. Modyfikacja kilku zapisów unijnych porozumień mogłaby zaowocować równaniem 230 mld EUR (z EFSF) + 500 mld EUR (z ESM)= 730 mld EUR
2. Zwiększyć dźwignię finansową obecnych mechanizmów. Wkład do ESM i gwarancje dla EFSF pozostałyby bez zmian, ale wzrosłaby pojemność tych wehikułów. W normalnych warunkach automatycznie oznaczałoby to podniesienie kosztu pozyskiwanego kapitału. EFSF faktycznie czerpie środki na swoją działalność z emisji obligacji dla inwestorów, którzy kupują wyłącznie dzięki wysokiemu ratingowi funduszu. Zwiększenie dźwigni finansowej w momencie, gdy rewizji w dół ulegają ratingi poszczególnych państw strefy euro, w praktyce przypominałoby zaciągnięcie przez indywidualnego inwestora kredytu gotówkowego na otwarcie rachunku forex. „Nie idźcie tą drogą” powinien od razu pomyśleć każdy, kto przygląda się rynkom dłużej niż trzy lata. Tym razem (nigdy) nie jest inaczej.
3. Przyspieszyć wpłaty bufora kapitałowego ESM dla wszystkich. Innymi słowy „dokręcić śrubę” Niemcom, które są ostatnią dużą gospodarką o ratingu AAA uczestniczącą w EFSF i ESM. Angela Merkel być może nawet byłaby skłonna podjąć się takiego wyrzeczenia w imię eurosolidarności, ale problem stanowi punkt 4. powyższej wyliczanki. Mianowicie, gdy zamiast tegorocznej transzy zapisanej w budżecie na 2012 r. (4,3 mld EUR) Niemcy wpłaciły do ESM dwukrotnie więcej lub nawet całość rozłożonych na pięć lat rat (21,5 mld EUR), o tyle automatycznie oddaliłby się docelowy poziom stabilności finansów państwa. Podobne przeszkody mają wszystkie pozostałe państwa strefy euro.
4. Skłonić MFW do większej partycypacji w ratowaniu Europy. Nie wydaje się to na obecnym etapie osiągalnym celem, ale gdy rozpoczynająca się właśnie recesja w strefie euro uderzy w USA czy Chiny, ich pozycja negocjacyjna ulec zmiękczeniu.
Europejski Bank Centralny oraz przywódcy poszczególnych państw strefy euro robią obecnie wszystko, by przekonać rynki finansowe, że przypadek Grecji był wyjątkiem, nie regułą ukrytą pod ambitnymi obietnicami rządów. Nie było moim celem ocenienie, czy jest tak faktycznie, ale pokazanie, że po dwóch latach gaszenia pożaru na peryferiach strefy euro nowe struktury mogą nie mieć wystarczającej ilości środków na powstrzymanie negatywnych skutków kryzysu a skala wyzwań zdecydowanie wykracza poza możliwości decyzyjne nawet kilku superszczytów superprzywódców supermocarstw. Bez względu na to, kto miałby w nich uczestniczyć. Pozostaje tylko wierzyć, że recesja w strefie euro będzie tak płytka, jak prognozują to EBC czy Komisja Europejska (spadek PKB w okolicy -0,5 proc. r/r w 2012r.) a nowe programy banku centralnego powstrzymają potencjalnych efekt domina w sektorze finansowym.
