ObserwatorFinansowy.pl: Jak wywróżyć firmie śmierć? Jak działa wynaleziony przez Pana model „Z Score”?

Prof. Edward Altman: W przypadku firm giełdowych bierze się pod uwagę trzy rzeczy. Pierwsza – stosunek ich rynkowej wartości do długu. Druga to wartość skumulowanych zysków z wielu lat po odjęciu dywidend podzielona przez całkowitą wartość aktywów firmy. Trzecia natomiast to obecny zysk firmy przed zredukowaniem go o podatki. W skrócie: lewarowanie, zyskowność i długofalowa zyskowność minus wypłaty dla udziałowców. Dla firm nienotowanych na giełdzie podstawia się w modelu ich wartość księgową. W „Z Score” kluczowe jest więc, jak widać, oszacowanie jaka część wzrostu firmy bierze się z OPM (Other People’s Money), czyli z pieniędzy ludzi i instytucji, np. banków, spoza niej, a jaka z pieniędzy własnych.

Statystycy zbadali, że pański model ma trafność prognozowania na poziomie 80-90 proc. Jak to jest być wynalazcą najskuteczniejszej metody przewidywania biznesowego upadku?

Właściwie dla mnie to niespodzianka (śmiech) i wciąż zaskakuje mnie, że coś co opracowałem w 1968 r. ma takie szerokie zastosowanie do dzisiaj. Wie pan, miałem szczęście. Byłem w dobrym miejscu i o właściwej porze. Robiłem wówczas doktorat na Uniwersytecie Kalifornijskim i to był okres, w którym w użycie wchodziły komputery pozwalające analizować dane statystyczne na zupełnie nowym poziomie.

Ale dlaczego zaczął pan używać ich do analizy bankructw akurat w czasach, gdy Ameryka przeżywała prosperitę?

Reklama

Fakt. Panował powszechny optymizm. Wszyscy byli podnieceni wzrostem. Nikt nie myślał o upadłościach. I chyba dlatego zainteresowały mnie bankructwa. Wzrost nie może trwać przecież w nieskończoność. Chciałem iść na przekór atmosferze tamtych czasów. Decyzja była słuszna. Najbardziej cieszy mnie popularność Z Score wśród praktyków. Ona nie wzięła się z niczego. Oto w późnych latach 70 powstał rynek obligacji śmieciowych wart obecnie 1,76 bln dolarów. To obligacje, które dają duży zwrot, ale są emitowane przez firmy o wysokim ryzyku upadłości.

Analitycy potrzebowali narzędzi do odsiewania ziaren od plew. I Z Score był takim narzędziem. Był także używany na rynku obligacji firm postawionych w stan upadłości. Amerykańskie prawo pozwala im na restrukturyzację i emisję nowego długu. Z Score pozwalał oszacować, które z tych firm mają realną szansę na „zmartwychwstanie”. Taką drogę przebył z sukcesem np. koncern General Motors. Kolejna rzecz zwiększająca zapotrzebowanie na Z Score to fakt, że w końcówce lat 90. wprowadzono wymóg, by banki szacowały ryzyko wiążące się pożyczkami i inwestycjami.

>>> Czytaj też: Nawet kilkanaście tysięcy złotych dla frankowicza. Prezydencki projekt uderzy w banki

Pierwszy model dotyczył wyłącznie sektora produkcyjnego. Dlaczego?

Bo każdy sektor gospodarczy ma swoją specyfikę. Jednak od 1968 r. zbudowaliśmy nowe modele. Np. w 1996 powstał ulepszony Z Score”, który miał szacować ryzyko bankructw firm z gospodarek wschodzących. Powstał dlatego, ze wielu amerykańskich inwestorów pompowało wtedy pieniądze na rynki Ameryki Południowej, czy do Meksyku. Te rynki dawały spore zwroty, ale wiązały się bardzo dużym poziomem ryzyka. Zresztą to samo dotyczy Europy Środkowej po upadku ZSRR. Ten model obejmował już także branżę usługową. Nasz najmocniejszy model opracowaliśmy dla jednej z firm konsultingowych. Połączyliśmy tam dane statystyczne dotyczące firm z danymi makroekonomicznymi dotyczącymi całego rynku.

Uderzył mnie fakt, że żaden z modeli szacowania ryzyka upadłości nie dotyczy banków i firm sektora finansowego. Z czego to wynika?

Mam być szczery? (śmiech) Banki i finansiści to eksperci w ukrywaniu ryzyka. Ukrywają je przed inwestorami i przed regulatorami, nie ma więc wiarygodnych danych, na których model szacowania upadłości mógłby bazować.

Ryzyko banku to wypadkowa ryzyka, w które angażują się ci, w których inwestuje i którym udziela kredytów.

Tak, ale także np. ryzyka jego udziałowców. Warunkiem trafnego oszacowania tych ryzyk jest transparentność banków, a te transparentne nie są. Poza tym powiedzmy sobie też wprost: oprócz braku transparentności w bankach kwitnie korupcja. To jest do tego stopnia poważna i powszechna patologia, że ma znaczenie dla modeli szacowania ryzyka upadłości instytucji finansowych! Niesłychane, ale prawdziwe.

Na czym owa korupcja polega?

Najczęściej na udzielaniu kredytów „znajomym królika”, czyli firmom jakoś powiązanym z szefostwem banków, czy z jego menedżerami. Te kredyty są wówczas często preferencyjne, a firmy je otrzymujące prowadzą zazwyczaj ryzykowną działalność. Tego rodzaju problemy w masowej skali można było obserwować ostatnio w Hiszpanii, czy Portugalii, ale każdy kraj się z nimi do jakiegoś stopnia boryka. Jedną z przyczyn kryzysu azjatyckiego w 1997 r. była korupcja w koreańskich bankach, a u progu millenium, jeden z bardzo dużych francuskich banków był tak „zepsuty”, że gdyby nie państwo, upadłby i wywołał w kraju kryzys.

Czy to wszystko oznacza, że banki na zawsze pozostaną już wielką niewiadomą?

Zobaczymy. Opracowaliśmy nowy model, który próbuje to zmienić, ale jeszcze nie jest opublikowany. Bazujemy na danych statystycznych z USA dotyczących upadłości banków. W Europie niestety banki upadają rzadziej – jest tak ze względów politycznych. Historycznie rzecz biorąc, europejskie rządy ratowały banki częściej niż amerykański.

>>> Czytaj też: Geny, dżuma i przypadek. Skąd się bierze bogactwo narodów?

To ciekawe. Taki model pozwoliłby uniknąć kryzysu finansowego, gdybyśmy dysponowali nim w 2008 r.?

Nie sądzę. Ten model zadziała, jeśli będzie dostęp do danych, a wówczas nie mieliśmy dostępu do wiarygodnych statystyk. I teraz też nie mamy. Na pewno jednak, z perspektywy czasu, można powiedzieć, że pewnych rzeczy można było przed 2008 r. uniknąć – ot choćby można było nie zakładać w modelach ekonomicznych, że ceny nieruchomości będą rosły w nieskończoność, albo większą wagę przykładać do ryzyka wynikającego ze śmieciowych obligacji.

Może to rząd powinien zmusić banki do transparentności?

Problem ze zmuszaniem jest taki, że można przesadzić i razem z ryzykiem ograniczyć wzrost gospodarczy. W USA np. wprowadzono ustawę Dodda-Franka, która z jednej strony wprowadza wiele mądrych przepisów, ale z drugiej np. zakazuje bankom kredytowania firm, które mają poważne problemy finansowe, a często dla takich firm dodatkowy kredyt jest jedynym ratunkiem. Kolejna sprawa, że same rządy są trochę jak banki – równie nieprzejrzyste i skorumpowane. Modelowym przykładem jest tutaj Grecja, która tak skutecznie ukrywała prawdziwy stan finansów publicznych, że wreszcie upadła. Oczywiście, „odratowano” ją, ale nie oszukujmy się – upadła.

Upadłość państwa da się przewidzieć?

Tak i nawet zrobiliśmy specjalny model, który ma do tego służyć. Bierze on pod uwagę to, że na statystykach rządowych trudno się opierać i skupia się na ocenie kondycji sektora prywatnego.

Bierze też pod uwagę wskaźniki tradycyjne, jak relacja długu do PKB?

One też są istotne, ale w dużej mierze ułomne, jeśli chodzi o prognozowanie. Natomiast oparcie się o analizę stanu sektora prywatnego jest skuteczniejsze. Pozwoliłoby np. przewidzieć dekadę temu, że problemy będą miały kraje południa Europy, bo tam sektor prywatny przed 2008 r. był bardzo słaby. Jeśli zastosujesz nasz model do tych krajów, to pokazuje on wzrost ryzyka upadłości, jeszcze zanim oprocentowanie ich obligacji poszło w górę. Wskaźniki makroekonomiczne nie były tak dobrą miarą.

Użyteczność naszego modelu widać bardzo dobrze na przykładzie kryzysu w Azji w 1997 r., a dokładniej w Korei Południowej. Makroekonomiczne dane były świetne. PKB rosło od dekady, a jednak się zawaliło. W styczniu 1997 r. kraj miał rating AA-, a już 6 miesięcy później BB-. Gdyby nie pożyczka z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Korea by zbankrutowała. Tej sytuacji możnaby było uniknąć, gdyby ktoś zwracał uwagę na kondycję sektora prywatnego. Wówczas wiedziałby, że wzrost PKB jest w dużej mierze sztuczny, bo napędzany długiem.

Jak ocenić ryzyko bankructwa Chin? Tam sektor publiczny jest olbrzymi. Czy wciąż wystarczy skupiać się na sektorze prywatnym?

Trzeba brać poprawkę na rezerwy sektora publicznego. Korea ich nie miała. Chiny mają. Są więc bezpieczniejsze.

Jak diagnozowana pańską metodą wygląda Polska?

Wasz dług publiczny to ok. 50 proc. PKB, który rośnie po 3 proc. rocznie, więc z perspektywy makro nie ma się czego bać. Popatrzmy jednak na sektor bankowy i firmy. Polska uchodzi za kraj, który ma bardzo restrykcyjny, konserwatywny, a co zatem idzie zdrowy system bankowy. Duża w tym zasługa tego, że tworzyliście go od zera, nie był prostym przedłużeniem instytucji socjalistycznych. Świetnie. Nie należy jednak zapominać, że konserwatywny system bankowy objawia się trudnym dostępem do kredytu. Wasze firmy jednak się rozwijają. Jak to wytłumaczyć? Myślę, że w rozwoju Polski dużą rolę odgrywają czynniki zewnętrzne, takie, jak dotacje z Unii Europejskiej. Do 2020 r. dostaniecie ok. 300 mld zł, czyli ok. 2 proc. PKB rocznie. To jest znaczący zastrzyk gotówki, bez którego wasz wzrost nie byłby taki dynamiczny. Dodatkowo macie sporo płynnego zagranicznego kapitału, który – jak pokazałem – nie jest stabilnym fundamentem rozwoju. Musicie na czas, gdy środki z UE się skończą, albo jeśli w Niemczech wybuchnie recesja, wypracować inne metody wzrostu.

Łączy pan podejście mikro i makro do zagadnień gospodarczych. W tym kierunku pójdzie ekonomia? W kierunku syntezy?

Oby. Sam zaczynałem jako mikroekonomista, ale potem zobaczyłem, że narzędzia, które wypracowuję dla firm przydadzą się na poziomie makro. Myślę, ze Z Score i jego powszechne użycie w prywatnych firmach udowadnia użyteczność takiej zsyntetyzowanej ekonomii. Służy on nie tylko do wyrokowania: ta firma, czy to państwo upada. Jeśli jesteś menedżerem, albo premierem możesz prewencyjnie zastanawiać się, co zrobić, żeby Twój Z Score, a więc odporność na bankructwo, był wysoki.

Poza zwiększeniem zysków, co oczywiste, Z Score sugeruje inne metody: sprzedaż niepotrzebnych aktywów, ograniczenie dywidend, konsolidacja. Z Score to także praktyczna wskazówka dla polityków, czego unikać i na co zwracać uwagę w projektowaniu polityki gospodarczej.

>>> Czytaj też: PKB do kosza. Jak powinniśmy mierzyć bogactwo narodów?

Ja na przykład widzę teraz olbrzymie zagrożenie pęknięciem kolejnej bańki rynkowej. W środowisku niskich stóp procentowych, inwestorzy szukają firm dających przyzwoite zwroty. Inwestują więc w obligacje korporacyjne. Tyle, że te mają coraz niższą jakość, coraz więcej takich o ratingu CCC, czyli najniższym. Gdyby, nie daj Boże, USA wpadły w recesję, ta bańka pękłaby z hukiem. W Polsce też byście to odczuli pod postacią odpływu zagranicznego kapitału. Więc lekcja praktyczna jest taka: należy mieć kilka niezależnych własnych silników wzrostu gospodarczego, a nie tylko zagraniczne pieniądze.

Prof. Edward Altman – mikroekonomista i spec od zarządzania z New York University’s Stern School of Business. Autor Z Score, najskuteczniejszej z dostępnych metod analizy ryzyka upadlości. Doktor honoris causa Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie.

Źródło nieznane