W dłuższej perspektywie taki świat wymagałby znaczącej reformy międzynarodowego systemu walutowego. W krótszej – spadek kursu dolara raczej by nam pomógł, co notuję nie bez pewnej satysfakcji.

Deficyt i inflacja

Słabszy dolar jest zjawiskiem pożądanym, ponieważ pomógłby Ameryce wstąpić na stabilną ścieżkę ożywienia. Gospodarka USA jest w poważny sposób ograniczona przez zadłużenie gospodarstw domowych i sektora finansowego oraz – prawdopodobnie – trwały spadek potencjału wzrostu. Skoro brak kolejnej bańki nieruchomościowej i boomu konsumenckiego, ożywienie oparte na eksporcie jest najlepszą strategią, jaką USA mogą zastosować. Nie kupuję deklaracji o mocnym dolarze, wygłaszanych przez sekretarza skarbu Timothy Geithnera i dyrektora Narodowej Rady Ekonomicznej Larry’ego Summersa. Oni muszą tak mówić. Taka jest oficjalna linia polityczna. Jednak rynek obligacji jak szalony wskazuje na coś zupełnie innego. Silny dolar to ostatnia rzecz, jakiej potrzebuje obecnie amerykańska gospodarka.
Są dwa kolejne czynniki, które przemawiają za słabszym dolarem. Pierwszy to oczywiście dwucyfrowy deficyt sektora publicznego, który już niepokoi inwestorów i który szybko raczej nie spadnie. Drugim jest polityka pieniężna. W perspektywie krótkoterminowej ryzyko inflacji jest niewielkie, ale istnieje bardzo duże prawdopodobieństwo, że wzrośnie ono po kryzysie. Wątpię, by Rezerwa Federalna wyznaczyła cel inflacyjny na poziomie 6 proc., jak to proponują dziś niektórzy amerykańscy ekonomiści. Podejrzewam jednak, że gdy pojawi się presja inflacyjna, Fed nie będzie się zbyt mocno opierał.
Reklama
Ostatnie publiczne wypowiedzi Billa Dudley’a, prezesa nowojorskiego oddziału Fed, potwierdziły moje podejrzenia co do asymetrycznego podejścia amerykańskiego banku centralnego. Powiedział on mianowicie, że jest bardziej zaniepokojony perspektywą deflacji niż inflacji i że stopy procentowe powinny przez długi okres pozostać na niskim poziomie. Przypominają się lata 2003 i 2004, tyle że tym razem są większe szanse, że skończy się to inflacją, a nie bańką spekulacyjną na rynku mieszkaniowym i kredytowym.

Europa skorzysta

A co z resztą świata? Czy, na przykład, Europejczycy nie powinni wszystkimi siłami bronić się przed słabszym dolarem? Niekoniecznie. Spójrzmy na tę sytuację z perspektywy Europejskiego Banku Centralnego. W idealnym świecie powinien on szybko zastosować strategię wyjścia, wycofując wsparcie płynności i podnosząc stopy procentowe, ale ma poważnie ograniczone pole manewru, ponieważ przetrwanie wielu europejskich banków wciąż zależy od niskich stóp procentowych i kroplówki EBC.
Polityka fiskalna jest również niezwykle luźna i taka prawdopodobnie pozostanie. Z punktu widzenia EBC, w okresie gdy pole manewru w polityce pieniężnej jest nadal ograniczone, silne euro stanowi zapewne najskuteczniejsze ubezpieczenie przed nasileniem inflacji.
Silne euro pozwoliłoby zręcznie ominąć problem trwałej niemieckiej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. Kraje z nadwyżkami nigdy nie podejmą kroków, żeby się ich pozbyć. Kurs walutowy zrobi to za nie. Informacja z zeszłego tygodnia o zaskakującym spadku niemieckiego eksportu w sierpniu podpowiada mi, że nierealistyczne są nadzieje na kolejne napędzane eksportem ożywienie, takie jak w 2006 roku. Spodziewałbym się znacznego ograniczenia niemieckiej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w ciągu kilku najbliższych lat, a w przypadku strefy euro – znacznego, choć nie nadmiernego deficytu.
Rozsądny cel, jaki stanowi bardziej zrównoważona światowa gospodarka, jest całkowicie spójny ze słabszym dolarem i silniejszym euro. Nie próbuję przedstawiać prognoz krótkoterminowych. Rynki walutowe są szalone i za często się pod tym względem myliłem. Jednak obserwacja, że tym razem polityka i gospodarka zmierzają w jednym kierunku, skłania mnie do twierdzenia, że dolar będzie jeszcze bardziej słabł.
Kursy walutowe nie rozwiążą problemu nierównowagi globalnej. Nie stało się tak w przeszłości. Reforma globalnego systemu walutowego jest niezbędna, by uzyskać trwałą równowagę. Zgadzam się z opinią Freda Bergstena, dyrektora Peterson Institute for International Economics w Waszyngtonie, że świat będzie musiał ostatecznie wyznaczyć maksymalne limity nierównowagi na rachunku obrotów bieżących.

Propozycje zmian

W artykule, który wkrótce ma się ukazać na łamach „Foreign Policy”, proponuje on, by w USA górną granicą deficytu na rachunku obrotów bieżących było 3 proc. produktu krajowego brutto. Twierdzi on również, że ograniczenie międzynarodowej roli dolara leżałoby w strategicznym interesie USA, bo trwała nierównowaga skończy się wreszcie niemożliwą do opanowania destabilizacją, bez względu na to, czy da się ją sfinansować, czy nie.
Krąży kilka propozycji, jak można by to osiągnąć. Mówi się, na przykład, o stworzeniu specjalnego rezerwowego koszyka walut, lub wykorzystaniu specjalnych praw ciągnienia MFW. Nie wiążę zbyt dużych oczekiwań z żadnym z tych rozwiązań, ale oba zmierzają w kierunku systemu dualistycznego, w którym zarówno euro, jak i dolar funkcjonowałyby jako faktyczne światowe waluty rezerwowe. Wzrost międzynarodowej roli euro, która już jest ogromna, nie odzwierciedla siły gospodarki strefy euro, ale płynność jej rynku obligacji oraz odczuwaną przez zagranicznych inwestorów potrzebę dywersyfikacji lokat.
Ważne jest, żeby nie mieszać międzynarodowego znaczenia jakiejś waluty z jej kursem w danym momencie. W przypadku dolara takie powiązanie jednak istnieje. Spadek jego kursu byłby bardzo pożytecznym wkładem w równowagę globalną. Reforma globalnego systemu walutowego jest potrzebna, żeby mieć pewność, że nierównowaga nie powróci. Nie osiągnęliśmy jeszcze tego momentu, nie jesteśmy nawet blisko. Jednak pewne parametry powoli zaczynają się zgadzać.